摘要：降息25BP至4.0-4.25%，符合预期。12位FOMC票委中，11票赞同，1票反对（米兰希望降息50BP）。会议声明强调就业下行风险上升，删除了“劳动力市场依然稳健”的表述，新增“就业增长已经放缓，失业率有所上升但仍处低位”、“判断就业下行风险已经上升”的

9月FOMC会议：不怎么鸽的鲍威尔

1、降息25BP至4.0-4.25%，符合预期。12位FOMC票委中，11票赞同，1票反对（米兰希望降息50BP）。会议声明强调就业下行风险上升，删除了“劳动力市场依然稳健”的表述，新增“就业增长已经放缓，失业率有所上升但仍处低位”、“判断就业下行风险已经上升”的表述。

2、上调今明两年增长预测，下调明年失业率预测，上调明年通胀预测。预测调整原因或是关税政策的不可见度和烈度明显放缓以及降息周期的开启。将今年4季度实际GDP同比预测从1.4%上调至1.6%，明年4季度实际GDP同比预测从1.6%上调至1.8%。今年失业率预测持平4.5%，明年失业率预测从4.5%下调至4.4%。今年4季度核心PCE同比预测持平于3.1%，明年4季度核心PCE同比预测从2.4%上调至2.6%。

3、点阵图显示今年将降息3次（除9月外还将降息50BP）。19位预测者中，有9位预测年内降息次数等于或少于2次（含9月这次），有10位预测年内降息次数等于或大于3次（含9月这次），两者非常接近意味着FOMC对年内降息3次的看法分歧较大。有一位成员预测年内降息150BP，从投票情况来看应该是米兰，他的预测路径或是9月、10月、12月各降息50BP。

4、相比杰克逊霍尔年会，鲍威尔的表态中性略偏鹰。1）对经济不太悲观，在AI建设和企业投资、消费支撑下，今年GDP增速可能是1.5%或更高。降息或有助于增加住房需求并改善供给，个人信贷违约率有所上升但并不夸张，家庭部门和银行部门状况良好。2）政策立场层面，认为随着就业增长放缓，风险从偏向通胀转向更加平衡（并不是明显倾向就业），政策应向中性立场靠近，但并不能说不再需要限制性立场。透露降息50BP的选择在9月会议上并未得到广泛支持，这是一次“风险管理”降息。强调点阵图是成员自身预测，并不是共识或预设路径，依然保持基于数据的“逐次会议决定”原则。

目前美国经济情况符合预防式降息的宏观背景

此次降息属于“预防式”降息（鲍威尔所言的“风险管理”降息）。简单理解预防式降息与衰退式降息的差别，前者是经济和就业边际走弱但尚未恶化，出于预防未来就业下行风险兑现的考虑而逐步降息，比如1995年、2019年和2024年；后者是经济和就业已经明显恶化，需要短期内大幅降息，比如2001年、2007年、2020年。

目前美国经济情况符合预防式降息的宏观背景：

偏定性来看，第一，居民部门，虽然实际收入增长放缓可能对低收入群体的消费支出增长造成压力，但良好金融状况支持家庭净资产增加，资产负债表依然稳健，尤其是高收入群体的消费支出依然偏强（8月零售销售超预期），个人信贷违约率有所上升但并不严峻。第二，企业部门，AI产业趋势和政策不确定性消退，企业部门信心有所改善，AI建设和商业投资韧性较强，工商业信贷增速仍在回升。降息开启也有助于改善住房需求和供给，或带来住房市场的企稳回升。第三，金融部门中的银行部门，经营状况依然良好。

定量来看，衡量经济衰退的两个有效指标显示，目前衰退风险很低。NBER使用6个指标来判定经济衰退，根据其中4个最灵敏的指标所合成的衰退概率，目前只有0.8%，历史上衰退期当月的衰退概率最低为18.5%，平均为46.6%。根据失业保险数据计算的周频的SOS衰退指标（与萨姆法则类似但更高频）最新只有0.062，衰退阈值是0.2。

预防式降息对海外资产和国内货币政策的可能影响？

“预防式”降息对海外大类资产的影响：对美股而言，降息提振风偏，有利于估值抬升或者保持平稳，而分子端的盈利预期也会改善，或将继续支撑指数上涨（图3），其中利率敏感型行业的降息交易弹性可能较大，比如地产。对美债利率而言，由于降息预期交易较为充分，进一步下行空间有限，若后续新增就业边际改善（《9月是否需要降息50BP？》）或通胀维持高位，降息预期波动可能导致长端利率反弹，比如2019年下半年和去年9-12月份（图4）。对美元指数而言，海外机构汇率对冲带来的影响或已至尾声，叠加基本面预期改善，美元可能小幅反弹（图5），海外美元流动性或边际收紧（伴随年初以来美元指数下跌，外汇掉期点显示离岸美元流动性是2021年以来最宽松水平，图6）。

国内货币政策依然以内为主，美联储降息与否并非当下影响国内货币政策的主要矛盾。第一，需求侧改善尚不清晰的背景下，央行刺激信贷的必要性不强。第二，在目前偏强的权益市场下，为预防“资金空转”，央行宽松行为客观存在掣肘。第三，当下货币的最优选择仍是以内为主。联储降息有“空中加油”性质，降息后美元指数或有反弹可能，国内本身没有跟随降息的必要。此外，当下对等关税掀起的全球经贸重构并未落地，国内经济周期初步向好仍在进一步垒实，以内为主的货币政策之下，汇率维持波动稳定+去工具化或为最优解。

风险提示：美国就业和通胀超预期，关税的不确定性。

报告正文

一、预防式降息对海外资产和国内货币的影响

此次降息属于“预防式”降息。一方面，鲍威尔认为，随着就业增长放缓、就业下行风险上升，风险从偏向通胀转向更加平衡（并未明显偏向就业），政策应该向中性立场靠近，但并不能说已不再需要限制性货币政策，明确表达这是一次“风险管理”的降息，降息50BP的想法在9月会议上并未得到广泛支持。另一方面，从经济预测中也可以看到，美联储官员上调了今明两年增长预测，下调了明年失业率预测。

简单理解预防式”降息与“衰退式”降息的差别，前者是经济和就业边际走弱但尚未恶化，出于预防未来就业下行风险兑现的考虑而逐步降息，类似1995年、2019年和2024年；后者是经济和就业已经明显恶化，需要短期内大幅降息，类似2001年、2007年、2020年。

目前的情况也支持“预防式”降息的宏观背景：

偏定性来看，第一，居民部门，虽然实际收入增长放缓可能对低收入群体的消费支出增长造成压力，但良好金融状况支持家庭净资产增加，资产负债表依然稳健，尤其是高收入群体的消费支出依然偏强（8月零售销售超预期），个人信贷违约率有所上升但并不严峻。第二，企业部门，AI产业趋势和政策不确定性消退，企业部门信心有所改善，AI建设和商业投资韧性较强，工商业信贷增速仍在回升。降息开启也有助于改善住房需求和供给，或带来住房市场的企稳回升。第三，金融部门中银行部门，经营状况依然良好。

“预防式”降息对海外大类资产的影响如何演绎？对美股而言，降息提振风偏，有利于估值抬升或者保持平稳，而分子端的盈利预期也会改善，或将继续支撑指数上涨（图3），其中利率敏感型行业的降息交易弹性可能较大，比如地产。对美债利率而言，由于降息预期交易较为充分，进一步下行空间有限，若后续新增就业边际改善（《9月是否需要降息50BP？》）或通胀维持高位，降息预期波动可能导致长端利率反弹，比如2019年下半年和去年9-12月份（图4）。对美元指数而言，海外机构汇率对冲带来的影响或已至尾声，叠加基本面预期改善，美元可能小幅反弹（图5），海外美元流动性或边际收紧（伴随年初以来美元指数下跌，外汇掉期点显示离岸美元流动性是2021年以来最宽松水平）。

对于国内而言，我们认为中国央行货币政策以内为主，美联储降息与否并非当下影响国内货币政策的主要矛盾。

第一，需求侧改善尚不清晰的背景下，央行刺激信贷的必要性不强。过去几年信贷大

量流向生产侧，而非需求侧（《生产性信贷的魔咒》）。需求不足的背景下加大信贷，反而可能加大供过于求的失衡程度，增加物价合理回升的难度。

第二，在目前偏强的权益市场下，为预防“资金空转”，央行宽松行为客观存在掣肘。本轮权益性价比的凸显源自国内稳市政策提前降低了股票波动率，提升了股票风险调整后的收益。在稳定资产波动率的背景下，央行宽松行为或有加速资金“脱实向虚”的可能。

第三，当下货币的最优选择仍是以内为主。一方面，本轮美国经济指标仍有韧性，联储降息有“空中加油”的性质，降息过后美元指数或有反弹可能，国内本身没有跟随降息的必要。另一方面，当下对等关税掀起的全球经贸重构并未落地，国内经济周期初步向好仍在进一步垒实，以内为主的货币政策之下汇率维持波动稳定+去工具化或为最优解。（《一条主线、两个交易因素、罕见的政策推动——对近期人民币汇率走势的思考》）

二、9月FOMC述评

（一）降息25BP，符合预期

FOMC降息25BP，将联邦基金目标利率区间下调至4.0%-4.25%，符合市场预期。12位FOMC票委中，11票赞同，1票反对，投反对票的是新任理事米兰，他希望降息50BP。

与7月会议以来的就业和通胀数据变化相符合，本次会议声明认为就业和通胀的风险权衡有所改变，强调就业下行的风险上升。对于就业，删除了“劳动力市场依然稳健（continued to expand at a solid pace）”的表述，新增“就业增长已经放缓（Job gains have slowed），失业率有所上升但仍处低位（has edged up but remains low）”、“判断就业下行风险已经上升（judges that downside risks to employment have risen）”的表述。此外，对通胀的表述修改从“依然偏高”修改为“有所上升并依然较高（moved up and remains somewhat elevated）”。鉴于上述因素，“风险平衡有所改变（in light of the shift in the balance of risks）”。

（二）上调今明两年增长预测，下调明年失业率预测，上调明年通胀预测

在经济预测中，美联储上调今明两年的增长预测，下调明年失业率预测，上调明年的通胀预测。预测调整的原因或在于，相比于6月份，关税政策的不可见度明显下降，烈度也明显放缓。将2025年4季度的实际GDP同比预测从1.4%上调至1.6%，2026年4季度的实际GDP同比预测从1.6%上调至1.8%。2025年失业率预测持平于4.5%，将2026年失业率预测从4.5%下调至4.4%。2025年4季度核心PCE同比预测持平于3.1%，PCE同比预测持平于3.0%；将2026年4季度核心PCE同比预测从2.4%上调至2.6%，将PCE同比预测从2.4%上调至2.6%。

与会议声明相对应，美联储官员对增长、通胀前景的不确定性评估有所下降，就业前景的不确定性没有变化；对增长、通胀前景的上行风险评估有所下降，对就业前景的上行风险评估有所增加。

（三）点阵图预计今年还有50BP的降息，但并不稳定

点阵图显示，FOMC成员预计今年将降息3次（除9月降息25BP外，还将降息50BP）。但19位预测者中，有9位预测年内降息次数等于或少于2次（含9月这一次），有10位预测年内降息次数等于或大于3次（含9月这一次），两者非常接近，意味着FOMC对年内降息3次的看法分歧较大。在预测中，有一位成员预测年内降息150BP，从投票情况来看，应该是米兰，他的预测路径应该是9月、10月、12月各降息50BP。

（四）新闻发布会要点：明确“预防式降息”

对于经济：1）目前AI建设和企业投资较强，并不确定其持续性；消费支出超预期，可能来自于高收入群体，即便如此它也是支出。经济仍在增长，今年GDP增速可能是1.5%或更高。2）住房市场对利息敏感，加息时对房地产行业带来负担，现在利率下降会影响抵押贷款利率，从而增加需求并改善供给；实现最大就业和价格稳定的目标有利于促进强劲经济，也利好住房需求。但房地产市场更深层次的问题是全国范围内的供给短缺，这不是美联储可以解决的周期性问题。3）个人贷款和信用卡的违约率有所上升但不是非常令人担忧的水平，单次降息不会产生明显效果，但随着时间推移，强劲的经济和劳动力市场、稳定的价格，将有助于改善个人信贷情况。4）目前家庭部门和银行部门状况良好，不关注资产价格水平，但会密切监视金融稳定和寻找结构性脆弱点。

对于就业：1）关税可能导致了劳动力市场的放缓，但更大的问题是供需双降形成的奇异平衡，这是就业风险和失业率上升的原因。2）AI可能通过提高生产率带来了劳动力需求的下降，比如影响年轻人群体，但并不是就业需求走弱的主要驱动因素。3）保持失业率不变的盈亏平衡就业增长数，有很多的计算方法但都不完美，可以肯定的是，由于劳动力供给减少该数已经下降很多，可能介于0-5万之间。4）对就业的上行风险表示欢迎（That would be great）。

对于通胀：1）关税大部分不是由出口商支付和消费者，而是中间进口商。关税对消费者价格的影响比预期的更慢、更小，但确实在传导，并且会在今年剩余时间和明年继续体现。2）短期通胀预期往往会对短期通胀做出反应。如果通胀上升，短期通胀预期需要一段时间才能回落。但好在几乎所有的长期通胀预期都保持稳定，与2%的目标一致。3）对美联储独立性和赤字压力带来的通胀预期影响，并未置评。

对于货币政策：1）随着就业增长放缓，风险从偏向通胀转向更加平衡，意味着政策应该向中性立场靠近，但并不能说不再需要限制性货币政策。2）降息50BP的想法在9月会议上并未得到广泛支持，这是一次“风险管理”降息，就业风险是（注：即市场理解的预防式降息）。并不认为25BP的降息会对经济带来巨大影响，但市场通过预期运作，政策路径更重要（注：降息的开启比单次降息更重要）。3）鉴于目前双向风险非常复杂、不寻常，没有无风险的政策路径，成员们看法不同，所以点阵图非常分散。但对于9月降息，内部充分讨论然后形成统一，异议投票比市场预期少。4）继续QE并不会产生重大的宏观影响。5）适度的长端利率并不是美联储的任务，适度的长端利率是低而稳定的通胀和最大就业的结果。6）点阵图是成员预测的汇总，并不是共识或预设路径，依然保持基于数据的“逐次会议决定”原则。

对于美联储独立性：1）欢迎新的理事成员，也坚定地致力于保持独立性。2）鲍威尔对明年5月之前提前离开美联储的条件不予置评。3）FOMC是12个成员投票，单一成员只有依据对经济数据真正强有力的论点才能说服其他成员以影响大局。4）尽一切努力实现美联储的目标，不会被任何事情分心。

（五）降息预期变化不大，美元和美债利率反弹

降息符合预期，年内降息预期变化不大。期货市场定价的今年剩余时间的降息次数从1.75次提高至1.8次，年末政策利率预期从3.643%小幅下降至3.63%。

美股小幅波动，受鲍威尔略偏鹰派的新闻发布会影响（相比于杰克逊霍尔年会），美元指数和美债利率反弹。道琼斯工业指数上涨0.57%，标普500指数下跌0.1%，纳斯达克指数下跌0.33%。十年期美债收益率上行6.12个BP至4.089%，两年期美债收益率上行4.99个BP至3.545%，美元指数上涨0.41%至97.035，COMEX黄金下跌0.82%。

具体内容详见华创证券研究所9月18日发布的报告《【华创宏观】联储预防式降息的背景与影响——9月FOMC会议点评》。

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来源：张瑜