摘要：2024年，华润万象生活、龙湖集团和新城控股的购物中心同店销售额跑赢社零，同店租金跑赢行业。优质购物中心的抗风险能力显著，购物中心的先发优势显著。我们认为，随着金融市场的发展，资金不会成为限制商业地产公司发展的要素，商业地产公司（无论轻重）价值取决于稀缺地段+

文｜陈聪 张全国 李俊波 刘河维

2024年，华润万象生活、龙湖集团和新城控股的购物中心同店销售额跑赢社零，同店租金跑赢行业。优质购物中心的抗风险能力显著，购物中心的先发优势显著。我们认为，随着金融市场的发展，资金不会成为限制商业地产公司发展的要素，商业地产公司（无论轻重）价值取决于稀缺地段+运营能力。我们看好中国核心商业地产企业的全面向上重估，包括轻资产平台的价值发现，和重资产公司如的估值提升。

▍外部不确定性增大，提振消费利好购物中心价值。

目前，外需存在较大不确定性，提振内需是构建新发展格局的战略基点。购物中心是承载居民消费，娱乐，体验，休闲的重要物理载体，我们预计将受益于内需提振。近期，财政部、住建部要求加强消费基础设施建设，改造城市空间以满足文化、旅游、餐饮、休闲娱乐需求，以中央财政支持以刺激内需。

▍头部品牌购物中心同店销售额跑赢社零，租金增长跑赢行业。

我们基于公司公告数据测算，三大上市公司华润万象生活、龙湖集团、新城控股2024年在营购物中心销售额平均增长16.4%，同店销售额平均增长6.2%，租金及管理费收入平均增长16.6%，同店租金平均增长3.1%。单看这三家中任何一家公司，其同店销售额增速均超过社零增速。优质空间对于商家赋能意义显著，商管公司持续调改意义重大。

▍依托超额收益，轻重资产持续外拓。

2024年，华润万象生活、龙湖集团、新城控股三家公司分别新增21、11和15座购物中心，其中重资产（含关联方）投入的分别有14、7和7座。比较我们样本公司整体，三家公司购物中心同店销售额增速平均跑赢了6.2个百分点，同店租金增速平均跑赢了3.0个百分点。其中，在重奢业务受影响的前提，华润万象生活也较四家有统计数据的公司同店租金增速跑赢4.4个百分点。这充分说明了优质运营管理者的可持续发展潜力。当然，头部商管公司产能瓶颈较大，店长人才培育较慢，预计其只能挑选诸多第三方服务对象中质素最优的商场接管改造。2025年，随着关联方交付略有下降，针对第三方的产能将略有好转。

▍购物中心存量不少，优质购物中心先发优势明显。

根据赢商网统计，目前规模以上的购物中心总计超过6000座，我们预计其中优质商管公司运营管理的数量不及25%。优质购物中心的先发优势明显，商户选址和居民消费都有地理上的粘性。规模化的商管品牌在招商和会员体系上具备先发优势，在旗舰项目的地理布局上也有先行优势——中国已经有十年以上时间没有新的规模化商管品牌破土。我们有理由相信，头部品牌所管理的购物中心租金可以持续跑赢社零，也会持续跑赢零售业态平均租金。

▍多层次和立体化的资产变现通路，正推动轻重两个层面商业地产资产的重估。

随着公募REITs，私募REITs，持有型ABS, CMBS，物业经营贷等工具不断发展，具备稳定现金流入的不动产资产倍受长期投资者青睐，具备不动产资产提效能力的商管平台也倍受一级市场认可。我们认为，2025年购物中心资产的重估将越过少数一线城市的边界，预计优质商管平台在一二级市场都将取得更大的认可。

▍风险提示：

宏观经济增速超预期下行，居民消费及企业投资大幅下降的风险；房地产支持性政策出台节奏及效果不及预期的风险；部分购物中心持续跑输当地社零，或不能创造稳定现金流入，无法视为稳定价值资产的风险；优质商管公司存在运营管理能力的天花板；大多数重资产企业开展综合体经营，商场之外的写字楼资产空置率高，租金表现差的风险。

▍总体供求不是重点，个体能力才是重点；轻重模式不是关键，资产质量才是关键。

我们认为，购物中心业态和写字楼，酒店等不同，总体的供求形势并不决定个体的经营结果。商家和消费者都会像更富活力的物理空间集聚，销售额的形成方可以推动租金稳中有升。在内需总体向上的背景之下，新增一些低质量，无竞争力的消费空间并不影响核心资产的价值。随着华润万象生活的上市，我国的商业地产行业开创了纯轻的商管运营模式。但我们认为，企业的好坏和轻资产还是重资产并无关联。如果没有跑赢同业的能力，轻资产模式就没有发展的余地。如果有了跑赢同业的资产，重资产公司也可以依托金融手段，不断扩大规模。长期来看，限制商业地产公司（无论轻重）发展的绝不是资金，而是运营能力+地段布局。我们看好商业地产企业的发展。

本文节选自中信证券研究部已于2025年4月9日发布的《商业地产行业2024年年报总评—购物中心逆势增长，头部平台强者恒强》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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来源：新浪财经