摘要：重庆登康口腔护理用品股份有限公司（股票简称：登康口腔）前身为重庆牙膏厂，其发展历史可追溯到1939年的大来化学制胰厂。2001年通过股份制改造新设成立，2023年4月在深圳证券交易所上市，是中国具有影响力的专业口腔护理企业。

重庆登康口腔护理用品股份有限公司（股票简称：登康口腔）前身为重庆牙膏厂，其发展历史可追溯到1939年的大来化学制胰厂。2001年通过股份制改造新设成立，2023年4月在深圳证券交易所上市，是中国具有影响力的专业口腔护理企业。

登康口腔是集研发、生产和销售于一体的国家级高新技术企业，一直致力于研究、开发适合国人口腔健康的优质口腔护理产品。登康口腔旗下拥有口腔护理知名品牌“登康”和“冷酸灵”，以及高端专业口腔护理品牌“医研”、儿童口腔护理品牌“贝乐乐”、高端婴童口腔护理品牌“萌芽”，主要产品涵盖牙膏、牙刷、漱口水等口腔清洁护理用品。

2025年上半年，登康口腔的营收同比增长了19.7%，超过了有公开数据以来任何年度的增长水平。对于这类消费品来说，上市的“光环效应”一般都是有的，只是快慢不同而已。

老实说，我已经至少有20多年没用过他们家的产品了，我记得我上中小学的时候，在我们四川，“冷酸灵”牙膏是首选品牌，甚至是部分小卖部的唯一在售牙膏品牌。由于国际日化品牌的冲击，大家几乎都忘记了这些曾经的国产品牌，对于登康口腔来说，上市机会来得晚了些。

“成人牙膏”和“成人牙刷”是登康口腔的绝对核心业务，合计占比近九成；还有少量的“儿童牙膏”、“儿童牙刷”和“电动牙刷”等业务，但规模都偏小。相对来说，这样的产品布局还是过于单一了，我们家的这类商品，都是夫人在京东”凑单“的时候顺带买的，一半用了，另一半可能就扔了。不知道为何？她就没有用登康口腔的产品来凑过单。

“口腔医疗与美容护理产品”和“电动牙刷”的规模虽然偏小，但增长不错，能不能考虑靠这类业务来取得新的增长和丰富产品矩阵呢？理论上当然是可行的，只是这些赛道太卷了。一代消费者的习惯已经形成，不太可能分散精力来研究这些小问题。也就是说，要想形成新的竞争优势，就需要持续的投入和长期的坚持，这看起来容易，实际上是对企业极大的考验。

“电商及其他渠道”的增长超八成，占比接近四成，成为增长的主要动力，线下渠道的各大区域市场有增有减，总体还算稳定。要知道，在2024年上半年，“电商及其他渠道”刚超过1/4，年底就超过1/3；2025年上半年进一步增长后，有可能不久就会占比过半。

前些年，线上渠道的好处是明显的，特别主要是费用比较低，就算毛利率要低一些，也是划算的。近年来，在直播电商兴起后，有些行业的情况发生了变化。比如化妆品行业，厂家和消费者，甚至是平台都没赚到钱，主要被头部主播们把钱赚了；不过，他们也没高兴太久，最后大部分拿去补税了。

净利润也一直维持着增长的状态，2025年上半年的增速较前三年都高，却略低于同期营收增速。可以说规模效应接近失效，具体是怎么导致这一现象的呢？我们一会儿做成本费用结构分析的时候再说。

毛利率在持续增长，2025年是在前两年创下新高的基础上继续刷新纪录。对于这类熟透了的行业来说，能达到这样的效果，应该也其上市带来的“光环效应”有关。当然，我们相信，毛利率不可能一直提升，或许很快就会进入波动，甚至是下跌。日化品，维持五成的毛利率水平，就相当好了，任何事情都不能做过了。

最近几年的销售净利率相对稳定，都在10个百分点出头；净资产收益率受到稀释效应的影响后大幅下降，维持在略高于销售净利率的水平，也是比较稳定的。

从其公布毛利率的两大核心产品看，毛利率都在同比增长；主要得益于占比近八成的“成人牙膏”业务的毛利率增长并超过50%，才带动了平均毛利率大幅提升。

线上和线下各大市场的毛利率，同比都在增长；相对来说，线上市场的“量价齐升”，是导致平均毛利率大幅提升的决定性影响因素。

主营业务盈利空间在2021年超过了10个百分点，之后就再也没能超过这一水平，各年的原因有所不同。2022年是因为毛利率下滑，2023年之后，毛利率持续增长，但期间费用占营收比也在持续增长。2025年上半年与2024年持平，毛利率增长的刚好抹平了期间费用和“税金及附加”占比增长的影响。

两年半的时间，期间费用占营收比增长了10多个百分点。其中销售费用金额和占比的增长是关键，仅此费用占营收比，2025年上半年就达到了36.5%，直追营业成本的水平而去了。

销售费用中，主要增长来自于“促销费用”，其他几项的增长都比同期营收低，算是合理增长。促销费用包含的内容很多，具体包不包括平台和主播这类费用，他们既然不愿意明说，我们也就不多说了，朋友们心里有数。

靠促销的投入拉动营收增长是消费品行业的常见做法，只要控制好“度”，不要形成了恶意的依赖，也是有利于企业健康发展的。但这个“度”，并不好控制，我们以前看过的好几家化妆品公司，似乎就“过度”了。

其他收益方面有些“锦上添花”的作用，实际上2025年上半年的净利润增速略慢于营收增速，正是这方面低了导致的。虽然金额不大，但增速上的细微差距，对应的增长额也不高，毕竟我们前面已经看到了，其主营业务盈利空间是基本持平的。

分季度来看，只有2023年三季度，出现过营收和净利润同比均下跌的情况，其他季度都是增长状态。最近三个季度的营收同比增速明显高于以前的七个季度，只是同期的净利润增带没有同步赶上。

分季度来看，毛利率确实有在波动中走高的趋势，不过最近的2025年二季度的水平重新跌回50个百分点以内，后续期间大幅增长的难度越来越大了。主营业务盈利空间并没有明显提升的迹象，但季度间的平滑性更好，已经有六个季度没有出现明显的大起大落了。

“经营活动的现金流量净额”表现正常，上市净融资的规模看起来不大，但登康口腔自身的资产和营收规模本来也不算高，每年的固定资产投资规模也不大，还是要算融资过高了。至少严重拉低了其上市后的“净资产收益率，而且还无法靠增长的净利润在短期内把其补上来。

登康口腔上市前的偿债能力就很强，上市后就更强了，现金及现金等价物是总负债的数倍。只要不过于夸张地在产品、市场或渠道等方面搞扩张，短期内是不会差钱的。

牙膏等口腔用品的市场规模并不小，并非日化企业们就可以一统天下的市场。至少还有主业就是该业务的高露洁公司，可以做到超200亿美元的规模。只是，看起来很大的市场，怎么变成自己的，难度就很大了，希望登康口腔已经有了好办法来越做越好。

声明：以上为个人分析，不构成对任何人的投资建议！

来源：苕国土鱼