摘要：上周市场迎来调整，在9.3阅兵活动牵引的情绪变化下，前期积累的获利盘迎来集中兑现，大盘周二、周三、周四连跌三日，不过回调后周五便迎来反弹，上证指数重返3800点上方，意味着市场支撑依然较为稳固。全周来看，科创板块调整幅度较大，创业板则在新能源板块带动下，主要系
纪晓天
上银基金权益投研部高级研究员
普渡大学学士，哥伦比亚大学硕士。擅长产业趋势研究，把握产业前沿动态，目前主要研究方向为医疗器械、消费医疗、美护。于2020年6月加入上银基金。
市场概况
上周市场迎来调整，在9.3阅兵活动牵引的情绪变化下，前期积累的获利盘迎来集中兑现，大盘周二、周三、周四连跌三日，不过回调后周五便迎来反弹，上证指数重返3800点上方，意味着市场支撑依然较为稳固。全周来看，科创板块调整幅度较大，创业板则在新能源板块带动下，主要系市场热点从AI算力链向电池产业链的轮动切换，此外美联储降息预期升温也推动有色方向涨幅靠前。
从宽基指数看，上证指数下跌1.18%，创业板指上涨2.35%，沪深300下跌0.81%，中证500下跌1.85%，中证A50下跌0.10%，科创50下跌5.42%。风格上，消费、周期表现相对较好，金融、成长表现较差。从申万一级行业看，表现相对靠前的是电力设备（7.39%）、综合（5.38%）、有色金属（2.12%）、医药生物（1.40%）、纺织服饰（1.37%）；表现相对靠后的是国防军工（-10.25%）、计算机（-7.27%）、非银金融（-4.96%）、电子（-4.57%）、钢铁（-3.17%）。从Wind热门概念板块来看，表现相对靠前的是锂电负极（11.49%）、储能（11.45%）、黄金珠宝（9.33%）、锂电池（9.20%）、固态电池（8.79%）；表现相对靠后的是军工信息化（-12.12%）、卫星互联网（-11.13%）、航母（-10.69%）、卫星导航（-10.69%）、大飞机（-10.29%）。
热点聚焦
出海BD验证全球竞争力提升，中国创新药产业进入兑现期
2015年我国药品审批以及监管改革，我国的药品监管从此与国际接轨。中国创新药十年变革主要得益于全面的监管改革、研发投入的增加以及战略性的全球化布局，其中包括授权许可交易的激增，并呈现多维度的变化。自2015年以来，中国实施了多项重大改革，例如2015年发布的《关于药品医疗器械审评审批制度改革的意见》以及2020年修订的《药品注册管理办法》。这些政策简化了药品审批流程，减少了积压，并引入了优先审评和突破性疗法认定等加速审批程序，显著提高了研发效率。而且在去年，政府工作报告把创新药列入新质生产力的重要组成部分，创新药产业地位极大提升，随后又出台了《全链条支持创新药发展实施方案》，并通过提高审评审批门槛、放开创新药医保定价、加快医院准入等细则，鼓励源头创新，催生有国际竞争力的创新药品种和企业。2024年，中国首次批准93种创新药，创十年新高，其中42%为国产创新药。全球范围内，中国在2021年超越日本和欧洲，成为全球首次获批创新药数量第二大的地区，2024年占比达到39%，紧随美国之后。
历经多年的努力，中国创新药正在通过出海交易影响全球创新药市场。自2023年起，我国创新药BD中license-out（对外授权）占比首次超过license-in（引进授权），我国开始从创新追随者逐步转变为国际竞争中的重要力量，并从国内市场走向国际舞台。近年来国产创新药BD出海平均交易体量呈明显提升趋势：
2024年，国产创新药BD出海项目平均总金额达5.55亿美元（2019/2023年0.38/5.00亿美元），项目平均首付款为0.46亿美元（2019/2023年0.01/0.44亿美元）。其中，重磅项目频现，2024年总金额在10亿美元以上或首付款在2亿美元以上的国产创新药BD出海交易达21笔（2019/2023年全年0/19笔），较2023年同期增加2笔。2025年上半年，创新药海外BD授权交易累计达46笔，首付款总计233.4亿元，交易对价总包合计4710亿元，已超过2023至2024年全年的水平。中国创新药海外授权的历史总交易对价有望突破2000亿美元，首付款累计达成165.8亿美元。据CNBC报道，截至2025年5月20日，在首付款5000万美元以上的BD交易中，中国占比高达42%，而2024年这一比例为27%，2019年时仅为0%。这一显著增长表明，全球医药领域对中国新药研发的认可度正在不断提升。
从MNC自身的角度出发，我们也继续看好未来中国创新药持续BD出海的浪潮：
MNC频繁进行BD交易，本质上是为了应对未来专利悬崖所带来的收入大幅下滑风险。据IQVIA，2024-28年专利到期带来的药物销售损失约为1920亿美金，对比2018-23年的810亿美金翻倍。药品从上市就面临专利悬崖（LOE）的威胁，但也推动了技术迭代和重磅药物的诞生。过去20年，全球重磅药物由小分子向生物药衍进，即将迎来LOE高峰。因此，相关厂商迫切需要扫货全球、充实管线。据我们观察，这样的并购交易已经显著上升，中国逐渐成为全球创新管线收购的重要目标地。在特朗普新政府和领导集团更替完成后，MNC全球收购管线的确定性显著提升。
我们预计5年间全球至少有800亿美金药物市场因此重新洗牌。未来5年LOE销售损失1920亿美金，相当于全球药品市场1.6万亿美金的12%。结合EvaluatePharma的预测，原研药专利到期带来的总风险敞口约3540亿美金。这意味着5年间LOE药物的累计销售损失可能达30-50%。尽管药企会通过延展专利期、迭代剂型和扩充适应症缓和约一半的影响，但仍有至少800亿美金（3540*20%）的市场重新洗牌。因此MNC加速对外合作以拓充管线从商业逻辑的角度来看是必行之举，一个药品从立项到获批上市可能需要10年之久，BD便成为了一种快速补充管线的解决方案。
我们认为，MNC仍有充足的BD和M&A潜力。截至2024年底（部分尚未披露年报企业截至3Q24），尚有11家MNC的现金储备超50亿美元，其中7家的现金储备均超100亿美元。从近5年MNC的BD并购节奏来看，仅4家大型MNC完成过大金额BD（超过20亿美元首付款）或并购（超过100亿美元）。头部MNC今年在2025Q2电话会中表示，继今年完成一笔60亿美金交易之后，仍有130亿美金的预算用来进行BD以支撑未来十年的业务增长。
我们看好中国创新药将持续展现全球竞争力及吸引力，并进一步提升自己在BD交易中的市占率，抢占全球创新药销售份额：
国内创新药在源头创新研发上的潜力不断释放。从全球首创新药（FIC）的占比来看，2015年，中国企业自研的进入临床的FIC创新药只有9个，占比不足10%，而到了2024年有120个，占比已超过30%。此外，已有多个国内创新药显示出BIC潜力，比如：某公司BTK抑制剂击败伊布替尼成为BIC的BTK抑制剂；某国内公司研发的全球首创的“PD-1+VEGF”双特异抗体也在与帕博利珠单抗对比研究中取得成功，至此引发了一轮海外MNC(跨国大药企)买入PD-1双抗的BD热潮。
我国创新药的研发效率和成本极具性价比：在临床前阶段中，国内药企能够以更短的时间完成关键的前期探索工作，根据麦肯锡数据（2023年），中国创新药企从靶点确证到成为临床前候选药物所花费的时间约为行业平均的1/2。国内药企将候选分子从I期临床推进注册临床所耗费的时间，比海外药企缩短约25%-55%。
而我国的工程师红利优势也十分明显，国内药企人均临床研究成本只有MNC的约30~50%。我们认为得益于更为低廉的人力成本、工程师红利、庞大的患者群体更容易入组等因素，国内药企临床研究的人均成本更低，资金使用效率优秀。2017-2023年国内药企研发投入/临床入组人数平均只有MNC的29%，国内药企研发投入/三期临床入组人数只有MNC的54%。
综上所述，创新药产业的发展趋势已经形成。当前，创新药的定价仍遵循产品销售峰值3～4倍PS的大框架，本轮创新药板块的快速上涨主要基于临床试验阶段的成果和海外授权预期，尚未进入商业化阶段的价值释放。但我们也不得不承认，今年以来创新药板块整体已有了不错的涨幅，获利盘了结离场等交易因素会导致板块出现一定的回调。但我们认为短期的交易因素不会改变创新药产业趋势的大β叙事行情，未来，随着创新药的进一步发展和商业化进程的推进，创新药产业有望继续保持良好的发展态势。
我们重点看好在肿瘤以及慢病领域已有部分数据验证且有望成为BIC/FIC的创新药资产；商业化能力得到验证且后续储备管线充足的大型药企；以及在部分适应症或技术领域拥有KNOWHOW护城河的平台型公司。
每周一图
数据来源：www.hopkinsmedicine.org,AditiKumar,PhilipJSmith-Horizonscanning:newandfuturetherapiesinthemanagementofinflammatoryboweldisease,财通证券研究所。
炎症性肠病（IBD）是一类慢性进行性疾病，其特征是肠道严重炎症和粘膜破坏，伴随着持续的腹痛、腹泻、体重减轻等症状。除此之外，IBD患者发生结直肠癌的风险显著增加，大约20%的IBD患者在发病10年内发生结直肠癌，风险是正常人群的1.4~3.0倍。
IBD由两大类疾病组成，分别是溃疡性结肠炎（UC）和克罗恩病（CD）。UC的病变部位主要为结肠，炎症和病变主要在肠道表面的黏膜层，往往伴有血便；CD则病变部位广泛，累及整个消化道，从口腔到肛门交替出现病变肠段和正常肠段，且病变可深入整个肠壁，可能形成穿孔、瘘管和深溃疡。
IBD可影响身体其他部位，并发症发生率较高，如关节痛，关节炎，口腔复发性溃疡，多发性结节性红斑，强直性脊柱炎，硬化性胆管炎，坏疽性脓皮病，银屑病，甚至会累及眼睛出现巩膜外层炎，前葡萄膜炎等。
IBD的另一大特征是难治患者比例高。急性重度溃疡性结肠炎和医学难治性UC的保守治疗的缓解率不理想，高达30%的患者对保守治疗无效，需要结肠切除术，并且可能存在术后不良反应。因此临床迫切需要更有效的保守治疗药物，或者辅助术后病情控制的药物，减少疾病进展。
IBD是在过去150年里才出现的相对较新的疾病。近几十年来，IBD病例激增。根据IMS数据库显示，早在2004年，美国已有超过100万居民罹患炎症性肠病（IBD），而欧洲则有超过250万居民患病，且该病的发病率一直在持续上升。IBD患者大多在早期被诊断，UC最常发生于青壮年期，我国发病高峰年龄为20-49岁。克罗恩病CD常发生于青年期，我国发病高峰年龄为18-35岁，男性略多于女性。西方国家和新兴工业化国家报告的IBD发病率差异巨大。一方面可能存在遗传学和环境暴露的差异，另一方面与流行病学监测的检出率关系密切。由于轻度IBD未受到患者的普遍重视，在我国存在较大未统计人群，因此我国的IBD发病率可能被低估。
目前我国的IBD流行病学发展阶段处于萌芽期，但是患者人数增速较快，加上工业化程度的提高和人民生活饮食方式转变，我国IBD发病率或将进入加速期。在2013年至2016年的短短三年内，我国IBD的标准化事件率（ASIR)增加了约两倍。根据北京协和医院的统计测算，预计在2035年新发病例将超过4万人。
由于IBD难治患者比例高，大部分患者需要使用生物制剂进行升阶治疗。在病情进展2-5年后，IBD患者需要支付的生物制品费用可达到医护总费用的一半。根据QualiketResearch预测，2030年全球市场规模预计增至289.6亿美元。当前CD占据IBD生物制剂市场主导地位，当前市场总规模占比达86%左右（62亿美元），主要源于其更高的生物制剂使用需求。我国市场呈现独特格局——UC患者数据约为CD的三倍，但现有疗法应答率不足40%，存在更大治疗缺口，若能在UC领域开发出疗效突破性药物可能打开增量空间。
当前对IBD的干预目标是控制炎症、减轻症状病补充体液和营养素，思路包括对免疫功能的调控、抑制炎症和对通路中关键分子。免疫调节剂（硫唑嘌呤等）通过抑制T淋巴细胞和B淋巴细胞增殖或活化降低免疫反应；抗炎药物（氨基水杨酸盐、皮质类固醇和抗体制剂等）则调控细胞因子水平，从而抑制炎症细胞的招募、活化和炎症介质的释放；小分子制剂（JAK抑制剂）等通过对关键受体或酶的调节影响致病机制关键通路。
但目前绝大多数治疗方案依然面临着临床缓解率较低的问题，大分子制剂在UC和CD的临床缓解率难以超过50%，且部分小分子制剂如JAK1也存在一定的安全性问题。因此IBD药物在治疗效果和安全性方面仍然存在较大的未满足需求。
目前，MNC也在积极布局下一代IBD药物，如TL1A、TYK2以及口服IL-23甚至双靶点抗体等。TL1A是IBD治疗领域最热门的在研靶点之一，聚焦炎症+纤维化双通路，Merck、Roche、Sanofi及Abbvie等巨头通过收购或合作方式布局，其中Tulisokibart、Afimkibart及Duvakitug等管线已经/即将启动Ph3注册研究；TYK2兼顾Th1和Th17通路，第一代产品Deucravacitinib在PsO取得成功，但折戟IBD适应症，第二代TYK2如Zasocitinib、D-2570等在PsO适应症临床数据更优，目前正在推进IBD适应症临床研究，有望填补“高效、安全、可长期使用”的口服药物生态位空缺；基于IL-23、TL1A的多靶点/联用方案也是重要的探索方向，近一年达成多个BD合作，其中Sanofi以1.25亿美元首付款+17.2亿美元里程碑付款对价获得EarendilLabs两款临床前双抗，Abbvie以1.5亿美元首付款+15.6亿美元里程碑付款对价获得明济生物临床前TL1A抗体并计划与Risankizumab、Lutikizumab等联用。
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来源：新浪财经
