有不少VC不再要对赌回购，而是要“投资分红”

摘要：“其实，去年就有机构在和项目签投资分红协议了，今年这么做的越来越多。原因很简单，DPI的压力太大。所以，挑选项目的逻辑和打法也有所改变。因为不少项目都没什么分红的，找能分红的项目，和以往的找项目标准是不同的。”上海某VC机构执行董事韩保（化名）告诉母基金研究中

现在，很多投资机构在投资的时候，不要求对赌回购，而是改为签投资分红协议了。

“其实，去年就有机构在和项目签投资分红协议了，今年这么做的越来越多。原因很简单，DPI的压力太大。所以，挑选项目的逻辑和打法也有所改变。因为不少项目都没什么分红的，找能分红的项目，和以往的找项目标准是不同的。”上海某VC机构执行董事韩保（化名）告诉母基金研究中心。

在当下这个时间点，踩着2015-2016年的“双创”浪潮募集设立的基金正进入到了退出的关键阶段。GP现阶段正面临着，大批存量已投项目等待退出，DPI成为悬在头上的达摩克利斯之剑。在退出策略上，国内一直以来高度依赖IPO的单一退出路径。在国内，此前创投基金90%以上项目退出主要通过IPO实现，随着IPO节奏放缓，一级市场出现退出“堰塞湖”。

而对GP而言，也有苦衷——“既要收益回报，又要招商引资，还要产能落地……现在的这种退出形势，我们作为管理人只能积极寻找退出机会同时给基金做延期。在向LP征求延期意见的时候，LP对我们灵魂拷问：延了就能退吗？延到什么时候能拿回来钱？还有国资LP对我们发函，不同意延期，就是要退出。”某北京VC机构合伙人李力（化名）对母基金研究中心坦言。

李力表示，当前国内创投基金能够按期清算的极少，尤其是2015-2016成立的那一波基金，基本上都是一延再延。“成立时间久的GP手里都会有不少这样的基金。”

韩保告诉母基金研究中心，投资机构向项目要“投资分红”的背后，一方面是国资LP对回本的诉求，以此来保证相对确定的DPI，另一方面，也是GP对当前一级市场投融资形势的考量——“过往，VC都是靠IPO赚一二级市场价差、靠项目后续融资估值的增长来赚钱，但现在，这两种策略都不太能奏效。尤其是今年，项目估值普遍回调。所以，找能分红的项目去投资，是许多GP在谨慎出手的大环境下迭代的新策略。”

母基金研究中心关注到，“Downround”已成为一级市场流行词，多位投资人告诉母基金研究中心，已投portfolio里新融资的项目估值Downround很常见，新一轮估值腰斩的更是不少。

“去年的融资，还是和前一轮估值保持一致；到了今年，估值直接缩水了60%，名副其实的打骨折。这个项目还是我们基金之前一直津津乐道的明星项目。”北京某VC机构投资总监赵瑞（化名）告诉母基金研究中心。

“我们统计了一下，被投企业里近一年里有新融资的项目，估值Downround的已经占到了七成。原因是多种多样的，包括此前的估值是跟风被推高，虚高严重；新一轮资方的国资或战略属性对估值谈判比较强势等等。从这个角度来看，Downround一方面是市场回归理性的一种表现，大家要理性看待。另一方面也体现出当前市场投资方的情绪，不确定性加强，普遍不接受过高的估值。”上海某早期基金投资人李丽（化名）对母基金研究中心表示。

“能融到资的项目，哪怕是Downround，已经算发展的很好的了。毕竟，对很多创业企业来说，现金流是最关键的，能够得到融资输血才是硬道理。如果没有新融资，企业很可能对垮掉，对我们投资人来说，是更不想看到的局面。”赵瑞坦言。

在此背景之下，GP想退出难，想体面的转让退出更难，基金收益也不好看。

“又到了每年盘点子基金表现情况的时候，可以用四个字来形容：惨不忍睹。即使是偏头部GP的基金，也有几支收益还不如余额宝。IRR尚且如此，DPI更是没戏，昔日的明星项目、独角兽，估值普遍回调和打折，并且收不回来钱，老股转让都没人接。”某LP人士告诉母基金研究中心。

“退出难导致大家在投资的时候更加谨慎，某种意义上也是估值Downround的原因之一；而估值Downround，反过来也导致市场整体更难退出、退出后收益也惨淡，无疑是恶性循环。”李丽表示。

退出困境下，去年以来，“对赌”、“回购”问题被推上一级市场的风口浪尖。

在当年经济上行周期的好日子里，大家都低估了未来的风险，大家也都没经验，投资人敢提、创始人敢签，回购的问题被繁华所遮掩；在投资期限到期叠加资本市场进入下行周期时，回购问题被瞬间放大。

如今，创业公司集中、批量地触发回购（特别是创始人个人承担连带无限责任，投资机构批量诉讼与强制执行），确实已经成为了今天创新创业进程中重要且紧迫的大问题，亟待形成更多共识和解决方案。

“所以，很多机构选择不要对赌回购，而是签分红协议，因为真正能通过对赌回购退出的项目极少极少，回购更像是合规性操作，而不是真的能拿回来钱。”韩保表示。

最近，创投圈有一个新的流行词：“柔性退出”。

已有不少投资机构不再强硬启动对赌和回购了——“包括我们在内，现在确实有不少同行都在灵活处理项目的回购：对一些无力回购的项目，我们在让项目去找回购的‘接盘方’，并不是按估值打折的老股转让，而是和回购一样，采用本金+利率的形式来接手股份；另外，具体问题具体分析，对于一些早就停止经营的项目，尤其是回购义务仅在公司主体层面的项目，一味死磕回购意义不大，我们采用与创始人签署补充协议的方式，约定如果创始人新创业，我们在其新创业公司占股的协议，以此来豁免回购。在我们的实践中，今年确实有通过在创始人新创业公司占股而后豁免回购的案例，也征得了国资LP的同意。”北京某早期基金董事总经理告诉母基金研究中心。

不仅是在执行回购方面的灵活处理，业内也有VC主动放弃回购了——对于早期项目不要求回购，放弃协议中回购条款的签署，以此来跟项目方商谈更合适的估值、更透明的信披等更为优越的投资条件。

“所谓‘柔性退出’就是不再强硬的只通过对赌和回购退出，寻找一些更柔和的解决方式或者新机会。”深圳某VC投资人王升（化名）告诉母基金研究中心。

未来，我们也期待VC/PE的退出渠道能够进一步畅通，诸多利好能够尽快落地。

第29届世界投资大会暨第8届沙迦投资论坛将于2025年10月21日至23日在阿联酋沙迦举行。今年也是世界投资促进机构协会（The World Association of Investment Promotion Agencies, WAIPA）成立30周年。这两项活动将由世界投资促进机构协会、沙迦FDI办公室和阿联酋投资部联合举办。