摘要：过去一年，全国新房销售面积从2021年峰值的17.14亿平方米暴跌至9.7亿平方米，近乎腰斩。与此同时，一线城市动辄40~45倍的房价收入，远超国际普遍水平，这逐渐引起了诸多社会情绪，甚至影响了当代年轻人的婚育选择。

楼市来到历史性拐点。

过去一年，全国新房销售面积从2021年峰值的17.14亿平方米暴跌至9.7亿平方米，近乎腰斩。与此同时，一线城市动辄40~45倍的房价收入，远超国际普遍水平，这逐渐引起了诸多社会情绪，甚至影响了当代年轻人的婚育选择。

今年8月，早在八年前便曾预判了楼市泡沫的著名经济学者朱宁，再次提出深刻洞见：房地产泡沫问题，最后很可能不是通过经济形式，而是通过政治和社会的形式反映出来。

面对持续下探的楼市，朱宁教授直言：“房地产筑底仍需3~5年，房价或再跌20%~30%。”而这番研判，正是其2016年出版的图书《刚性泡沫》中残酷预言的现实印证。

朱 宁

如今，政策端正在经历一场艰难的平衡：多城松绑限购试图“止跌回稳”，而“断供潮”阴影下不少年轻家庭陷入负资产困局。到底还要不要买房？一线城市高房产捆绑的公共福利，会产生新的分配逻辑吗？当时代的β消失了，我们该如何正确看待房子、股市与未来？

近日，《刚性泡沫》作者、上海交通大学、上海高级金融学院金融学教授朱宁在《厚雪长波》的播客分享中，耐心回应了年轻人关注的以上问题。

下面是朱宁教授在《厚雪长波》分享的核心观点，经中信出版编辑整理。

那曾经是一个高歌猛进、遍地黄金的时代。

“年化15%~18%的收益率，4~5年本金就能翻番——当年信托产品的承诺简直‘好到不像真的’（too good to be true），而且当时的大量投资者都对此深信不疑：出了问题，总会有人替我兜底的。”朱宁教授在分享中一针见血地指出。

没错，在2018年资管新规出台前，“刚性兑付”一直如同中国经济体系中的一层隐形担保网。

那段时间，信托产品的超高收益常态化，而风险被市场选择性忽视。不只是信托产品，房价永续上涨的幻觉，也被外界不断强化着。土地财政和银行信贷的深度关系，大家对地方政府债务兜底的预期普遍存在。

当时，这组来自全国层面的债务数据，正是朱宁教授当年撰写《刚性泡沫》一书的直接触动。

2009年，中国整体债务是GDP的1.6倍；短短6年后，2015年，这个数字飙升到了2.6倍——相当于6年间凭空增加了整整一个GDP的债务量级。

后果相当严重。在“安全兜底”的幻觉下，全民风险偏好被扭曲，“敢冒险、猛加杠杆”成为投资的主旋律。

一直以来，A股是中国金融体系中最市场化、最不靠政府兜底的部分，投资者也已经相对快速地建立起风险自担的意识——“愿赌服输”。但是，理财产品、房地产的迭代速度则慢很多。虽然在金融学范畴里，房产从来都是风险资产，并没有只涨不跌一说。

所有经济奇迹都有代价。当绝大多数人都相信政府会兜底时，风险正在屋顶堆积；资产泡沫开始疯狂滋长，债务规模急速膨胀。

“过去50年里，泡沫的产生非但没有减少，反而更多。不只中国，如今美股估值已经超过2008年全球金融危机时的水平，达到美国历史上第二高，仅次于2000年互联网泡沫时期的水平。”在《厚雪长波》的播客分享中，朱宁教授这样指出。

他认为，“泡沫吹大”的更深层原因，源自大家对“刚兑”预期和对风险漠视的人性。

“追涨杀跌，人类进化亿万年来形成的这种行为方式，被超高速的经济发展显著放大了。”

泡沫就像啤酒，没有泡沫就不好喝了，但剧烈膨胀、急速吹大的泡沫——终会泼洒一地，留下一片狼藉。

早在2016年，朱宁教授在《刚性泡沫》首版中预警楼市泡沫风险时，中国一线城市的房价正一路冲向巅峰。

2021年，房价见顶，中国成为全世界房子“最贵”的国家。其中，一线城市上海、北京的房价收入比高达40~45倍，也就是说，一个平均水平的家庭需要花40多年时间才能买得起一套房。而纽约、伦敦等城市的普遍水平（房价收入比）是15~20倍。

而衡量房价水平的另一个指标——房屋租售比，也已经高到惊人。2021年，海外发达国家一套房的价格大约是15~20年的房租；而北京、上海高达70~80年。

最近几年，楼市成交面积逐年减少。2024年，全国新房年销售面积从2021年峰值时期的17.14亿平方米，下降至9.7亿平方米，深度回调。

其实，在《刚性泡沫》图书2016年首版那年，政府已经在有意识地、有规划地“去杠杆”了。从2016年的“房子是用来住的、不是用来炒的”定位，到2021年出台的房地产“三条红线”政策……

但是，过去10年间，黑天鹅事件频发：从特朗普第一任期、中美贸易冲突，到特朗普再度上任以来的各种非常规政策，这些都对房地产调控的“次生变化”产生了诸多影响。

在《厚雪长波》的播客中，朱宁教授判断，当前中国房地产市场，仍然处在见顶左右。

他认为，“作为一项资产，房子的价格相对基本面而言，并没有变得很便宜。而未来3~5年，仍将是房市筑底的过程，预计要再调整20%~30%左右”。

历史上，房产其实从不是刚需。眼下，当房价上涨的高预期消失后，很多叙事都在发生根本性改变，泡沫破裂的代价，也可能超出单纯的经济层面。

在《厚雪长波》播客里，朱宁强调，房地产泡沫问题，最后很可能不是通过经济形式，而是通过政治和社会的形式反映出来。现在，年轻人看到高不可及的房价，他的想法可能是不考虑购买，甚至为了减轻贷款压力，谨慎考虑结婚和生孩子。

历史的经验，清晰可辨。

日本房地产泡沫从1990年见顶到2007年见底，经历了17年的漫长调整；美国次贷危机引发的房地产泡沫，从2007年见顶到2015年见底，用了8年时间出清。

朱宁教授认为，中国消化当前的房地产泡沫，同样需要经历一个漫长的周期。如果我们从楼市上升期计算，完整周期预计将跨越20~30年。

全球房地产市场，是一个具有明显地域化特征、非常分散的大市场。过去5年，这种地域分化更加强烈，尤其是人户分离。现在，长期生活在一线城市但仅在家乡有房产的人口数量，高达数千万。

楼市泡沫，将如何着陆？朱宁教授分析说，在政策层面，面对泡沫有3个共识：第一是别让泡沫吹大；第二是不要去主动戳破它，除非已经做好了充分的准备；第三，当泡沫破裂时，一定要去救，而且动作要快。

在《厚雪长波》播客分享中，朱宁指出，“现在，我们已经到了第三个阶段（泡沫破裂期）。这里我强烈呼吁，要对购房者、断供者给予保护和救助”。

这是因为当前国内的抵押贷款制度比较严苛，断供的年轻购房者可能不仅失去房产，还需要承担房价的损失，甚至有可能被列入失信名单，这会对他们的工作和生活带来很多不便。

此外，朱宁教授进一步指出，当千千万万家庭因预期不足而收缩消费和投资时，真正的复苏始于“安全感的重建”。

他表示：“现在宏观数据和居民体感的差距有落差，宏观数据是可靠的，但最终影响消费和投资的，是千千万万普通居民和家庭的‘体感’，当基本的安全感得到保障，社会的安全网搭建好，人们的消费和投资信心也会重拾。”

回过头来看，中国人之所以愿意斥巨资买房，其实看重的是社会公共福利。

下面这个例子或许更有启发性。当很多年轻人掏空“六个钱包”挤进一线城市时，股神巴菲特却定居在小城奥马哈，这个一年有四五个月有一两尺厚积雪的城市，但这里的公共服务水平，可能并不输纽约、芝加哥等一线城市。

打破“刚性泡沫”，绝非终结繁荣，而是为了让经济体焕发更强的韧性。

早在2016年《刚性泡沫》首版中，“朱宁教授”便以前瞻视野，勾勒了中国经济的深层风险图谱：中国房地产市场泡沫的破裂路径；影子银行风险的传导链条；国企债务的沉疴；以及地方政府隐性担保的隐患……

凭借深厚的学术功底与全球视野，朱宁教授在书中系统解构了中国经济“刚性泡沫”的生成逻辑、现实困境与破局之道。

八年风云激荡，预言渐次应验。

在全新推出的《刚性泡沫》（2024年增订版）一书中，朱宁教授直面剧变，重磅增补了：

·量化剖析了疫情等“黑天鹅”对债务规模与结构的冲击；

·深入追踪“资管新规”打破“刚兑”后的市场真实演变与深远影响；

·敏锐洞察全球格局剧变下，中国经济呈现的新特征与韧性挑战；

……

本书以中国金融市场与经济运行为核心议题，敏锐捕捉了那些常被大众忽视的关键现实，触摸中国经济的敏感之处：为何金融市场在对中国惊人的经济增长提供支撑的同时，又会引发严重的金融问题？

重读《刚性泡沫》，探寻后泡沫时代的韧性增长路径。

来源：中信出版集团一点号