光伏中报盘点之一体化企业：谁最扛揍，谁已经撑不下去？

摘要：硅料产能收储计划，正沿着这样一个方向演进，最开始只有四家头部企业，搞到后来有意愿参与硅料产能收储的企业越来越多，以至于买家太多、卖家不够用了。结果是你好我好大家好，涨价去库存、涨价去产能。

从当下现实看，光伏“反内卷”，反到最后的结果，似乎会让所有光伏企业都能活下去。

硅料产能收储计划，正沿着这样一个方向演进，最开始只有四家头部企业，搞到后来有意愿参与硅料产能收储的企业越来越多，以至于买家太多、卖家不够用了。结果是你好我好大家好，涨价去库存、涨价去产能。

不管怎样，热闹是硅料的，并未完全传导到组件。另外，各环节都像硅料这么搞，也未必行得通。在隆基绿能2025年中期业绩交流会上，董事长兼总经理钟宝申就说：“这等于是齐步走，不符合市场经济运行规律。”

市场化条件下，财务状况的优劣才是企业成败的关键。光伏洗牌洗了一两年，在这场愚蠢的零和游戏中，组件企业特别是一体化企业的财务状况究竟发展到什么程度了？谁将在这场扇巴掌大赛中先被KO？谁又能鼻青脸肿地坚持到最后站上领奖台？

资产负债率，普遍触及警戒线

此次审视企业财报，赶碳号忽略了盈利状况较好的阿特斯、横店东磁。这两家企业的财务状况，可以参看前文《阿特斯，为何能在今年第二季度实现绝地反击？》

美国市场可以养活阿特斯、横店东磁、英发乃至博达、博威合金们，但美国市场撑不起大部分头部企业。非但如此，中国头部企业还是美国贸易政策重点针对的对象。

总之，衡量一家企业的生存质量，我们首先要看看这家企业会不会爆雷，有没有偿债能力，资金链会不会断，债务会不会违约。

从资产负债率来看：

（1）在持续亏损的企业中，只有隆基绿能一家企业的资产负债率低于70%警戒线。

（2）晶澳科技的资产负债率上升得最快。去年中报时为70.95%，到今年中报已经上升到75.91%。

（3）东方日升的资产负债状况有明显改善。

（4）协鑫集成是TOP10企业中资产负债率最高的企业，今年2季度末已经升至88.877%。

数据来自Wind；单位：%

去年，我们在分析后认为，协鑫集成的资产负债率虽然较高但相对可控。一是去年协鑫集成处于难得的盈利状态，经营性现金流并未严重失血；二是因为协鑫集成有一笔定增正在推进：其于2022年12月启动向特定对象发行股票项目，并于2024年11月4日成功取得48.42亿元定增批文。

但是，当初这两个积极因素现在似乎出现了一些变化。

财报显示：协鑫集成已经由盈转亏，2025年上半年实现营业收入76.94亿元，同比下滑5.16%；归属于上市公司股东的净利润-3.27亿元，同比下降 854.29%。

根据《上市公司证券发行注册管理办法》规定，上市公司向特定对象发行股票（定向增发），中国证监会给予的注册决定自作出之日起一年内有效，上市公司应在注册决定有效期内发行证券。

现在，时间已经过去一大半，协鑫集成的定增仍未实施。

2025年能不能成功完成这笔再融资，对于协鑫集成来说至关重要！

需要说明的是，协鑫系另一家上市公司——协鑫能科就曾经放弃过一笔再融资——2023年7月13日，深交所上市审核委员会认为其申请符合发行条件、上市条件和信息披露要求，2023年8月7日该事项提交注册，但在2023年12月9日公司决定终止并撤回申请文件。此外，近日协鑫科技也终止了曾经的5亿美元的海外融资计划。

最近，包括协鑫集成在内，从主材企业到设备企业，多家光伏企业都在推动定增、可转债、赴港上市等融资计划。当下，没有什么比搞钱更重要，这直接关乎生死。

现金短债比，也是衡量企业偿债能力的一项重要指标。从数据来看：除了隆基绿以外的企业，今年2季度末的现金短债比普遍不及去年年末。协鑫集成、东方日升两家公司的现金短债比低于1倍。

数据来自Wind

经营性现金流也是一项重要指标。不过，现在光伏企业的经营性现金流有点失真——因为多数企业都会利用一些金融工具来调节经营性现金流。

数据来自Wind；单位：亿元

谁能率先扭亏？

这轮光伏寒冬，早已经超出想象。

在初期，光伏大佬普遍乐观，认为洗牌是剧烈且快速的，最多一年多就能完事。事实证明，由于很多非市场化因素的介入，行业洗牌变得异常艰难。以至于现在很多光伏人又开始非常悲观，把行业走出低谷时间延迟到2026年、2027年，甚至更远。

协鑫科技、隆基绿能是最早预测扭亏时间的企业，他们都曾预计今年3季度将会扭亏或是实现盈亏平衡。但是，两家企业在中期业绩会上，又不约而同地把扭亏或实现盈亏平衡的时间延到了今年第四季度。

两家企业均希望通过差异化的产品（颗粒硅、BC组件），在竞争中率先突围。我们拭目以待吧，希望能够迎来光伏期待已久的好消息。

针对一体化企业的中报财务数看，没有一家企业经营状况有明显的改善。

数据来自Wind；单位：亿元

如果以五大六小为代表的央国企在集采招标中的（组件）价格不能有效执行最低限价，一体化企业的盈利前景难言改善。

值得一提的是光伏企业们境内、境外业务的变化。

通常企业的境外毛利率会高于国内市场的毛利率。美国是最优质的高毛利市场。横店东磁、阿特斯能逆势维持高利润，主要受益于美国市场。特别是横店东磁印尼基地投产后，对美国出口通道打开，业绩开挂：上半年实现收入80.54亿元，同比增长 36.58%，光伏产品出货13.4GW，同比增长超65%。光伏产品的毛利率达16.7%，比去年同期提高了5.29%。横店东磁在印尼是具体是如何操作的，赶碳号以前专门分析过——就是洗嘛。不管如何，先要有个工厂、有产能放在那里，这一点无比重要。

若是打开对美国市场的销售，对一些中型规模的企业来说，就能极大改善经营业绩。渠道有两个：一是直接在美国本土建厂，二是像横店东磁一样通过印尼等关税较低的国家对美出口。现在隆基绿能在印尼建厂，晶澳计划在港IPO投资阿曼基地，都是这个逻辑。但是，这种方式又能持续多长时间呢？

以最快的速度建厂，用最快的速度打开美国市场，用最快的速度赚钱，与特朗普的关税大棒抢时间，似乎像一场赌博。

除了美国，中国光伏企业的其它海外市场也在发生变化：一是今年上半年中国光伏组件出口总量微降，海外传统市场接近饱和，厂家积极开拓新兴市场。具体来看，菲律宾、哥伦比亚和巴基斯坦等新兴市场光伏需求增长显著，而欧洲、巴西和日本等成熟市场光伏需求出现下滑趋势。二是全球范围内，有合理利润的市场已经越来越少。

WIND数据统计显示，协鑫集成、晶澳科技、隆基绿能3家企业的境外业务收入占比呈现明显下滑态势。

造成这种现象的原因有两个：第一，企业在海外市场的影响力减弱，海外市场份额正在被同行侵蚀。此前就有传闻，某头部企业在欧洲市场屡次被另一家新品牌抢订单，两家企业因此交恶。第二，受益于今年上半年国内招标市场、136号影响下的抢装潮，国内市场占比大增。

你觉得协鑫集成、晶澳科技、隆基绿能这3家企业，分别属于哪种情况呢？