摘要：标普全球表示，我们对新兴市场的宏观经济预测面临高于正常水平的不确定性，主要是因为美国贸易政策的透明度较低。我们认为，仅凭这种不确定性就会对新兴市场的增长产生负面影响，因为投资决策将被推迟到情况更加明朗为止。关税对亚洲和墨西哥以外的大多数主要新兴市场的影响将很小

昨日，国际三大评级机构之一的标普全球发布最新经济预测。

标普全球表示，我们对新兴市场的宏观经济预测面临高于正常水平的不确定性，主要是因为美国贸易政策的透明度较低。我们认为，仅凭这种不确定性就会对新兴市场的增长产生负面影响，因为投资决策将被推迟到情况更加明朗为止。关税对亚洲和墨西哥以外的大多数主要新兴市场的影响将很小。但是，如果关税导致美国、其他主要发达经济体和中国经济增长放缓，对大多数新兴市场产生的连锁反应可能会很大。我们预计将在未来几周和几个月内了解有关美国关税的更多细节，这可能会影响我们对新兴市场的增长预期。然而，总体而言，我们认为增长前景面临的风险主要是下行风险。

美国贸易政策的假设

未来几个月，美国贸易政策可能仍将难以预测。我们可能会在4月份获得更多细节，届时我们预计政府将根据公平互惠计划宣布互惠关税。然而，即使在宣布之后，美国贸易政策仍可能进行更多修改，关税持续时间也可能发生重大变化。为了建立基准，我们假设以下情况：

我们预计美国对钢铁和铝征收25%的关税将无限期维持。

我们假设美国所有国家将于4月宣布互惠关税，无论它们与美国的贸易平衡如何。作为此公告的一部分，我们还假设对汽车、药品和半导体征收10%的特定行业关税。

美国对从中国进口的商品征收的额外20%关税将无限期有效。

我们假设美国对墨西哥和加拿大的有效关税约为10%，并将持续到2025年。尽管最初宣布征收25%的关税，但对美国-墨西哥-加拿大(USMCA) 涵盖的商品的关税豁免表明美国、墨西哥和加拿大之间的贸易政策谈判正在取得进展。因此，我们认为实际关税最终可能会低于最初的25%。

我们预计USMCA将在2026年审查程序后继续有效，届时我们假设美国对墨西哥和加拿大的关税将被取消。原产地规则等主题的一些修改似乎是可能的。然而，尽管可能出现这些变化，我们预计经审查的USMCA将保持美国、加拿大和墨西哥之间持续的紧密贸易关系。

美国贸易政策的假设对新兴市场意味着什么

在基准中假设的美国关税对亚洲和墨西哥以外的大多数主要新兴市场的影响不大。

钢铁和铝关税——在评级的主要新兴市场中，钢铁和铝对美国的出口占其GDP的比例相对较小（见图2）。越南和墨西哥的比例最高。然而，即使在这些国家，这些出口也仅占GDP的0.3%左右。

鉴于贸易分类体系的复杂性，目前尚不清楚美国政府将如何计算关税差异以实施互惠关税。美国官员还表示，他们将考虑非关税壁垒，例如增值税，这增加了估算潜在互惠关税的复杂性。

根据贸易分类协调制度代码对贸易加权关税进行了自己的估算，以计算我们评级的新兴市场与美国之间的关税差异。根据我们的估计，印度与美国的关税差异最大，为7.3个百分点（见图3）。在印度之后，巴西、智利和阿根廷对美国的关税比美国对它们的关税高出约4.5个百分点。在其余新兴市场，关税差距3.5个百分点或更低，有些国家如印尼和土耳其，与美国的关税差距为负。

然而，即使是与美国存在最大关税差异的新兴市场，其对美国的出口敞口也相对较小（见图4）。例如，2024年印度对美国的商品出口占其GDP的2.3%。在巴西，这一比例约为GDP的2%，在阿根廷则为GDP的1%。在智利，出口敞口更高，占GDP的5%，但如果关税得到回报，这些出口的关税增加4.5%仍然是可控的。在越南，虽然我们估计，鉴于其对美国的出口敞口较大（占GDP的28%以上），与美国的关税差异相对较小，但关税的小幅增加可能会对经济增长产生重大影响。

对华关税——自2018年贸易摩擦开始以来，中美之间的关税急剧上升。包括最新的关税升级在内，我们估计美国对中国进口商品征收的加权平均有效关税目前约为35%，而中国对美国进口商品征收的关税约为20%。由于中国对贸易的依赖程度远远高于美国，我们预计对中国GDP的影响会更大。这支撑了我们对中国GDP增长将从2024年的5.0%放缓至2025年的4.1%的预测。

预计与中国贸易联系更紧密的新兴市场更容易受到需求疲软的影响。这些国家大多位于东南亚，最终产品出口的很大一部分往往流向中国（见表1）。它们的供应链也与中国的供应链紧密结合，这意味着中国出口疲软会导致其经济出口表现疲软。

对墨关税——我们认为，墨西哥官员可能会继续务实地与美国官员进行谈判，以减少关税的幅度和持续时间。最近，美国对墨西哥征收的25%关税豁免了USMCA涵盖的商品，我们认为这表明美国和墨西哥官员之间的谈判正在取得进展。因此，我们假设美国对从墨西哥进口的商品征收10%的有效关税，从4月开始，持续到2025年。随着我们对关税的更多细节的了解，我们将调整对墨西哥的假设。

在我们10%的有效关税情景下，我们预计2025年墨西哥的GDP增长率为0.2%。如果关税最终高于10%，我们的25%关税情景（我们预计2025年GDP将收缩0.5%）可以作为修订假设的指导。

我们预计墨西哥官员只会采取适度的报复措施，作为他们务实的做法的一部分，以尽量减少美国对墨西哥的关税。报复，例如2018年墨西哥官员对价值约60亿美元的美国商品征收关税，针对特定的共和党管辖区似乎是最有可能的情况。我们不认为报复措施会对墨西哥的增长产生重大影响。

作为加强美墨贸易关系战略的一部分，另一项潜在的贸易政策相关措施已被讨论，即墨西哥对从中国进口的商品征收关税。近年来，墨西哥对中国商品的进口量迅速增长。它们现在占墨西哥国内生产总值的7%，而10年前还不到5%，20年前还不到2%（见图5）。因此，对这些商品征收关税可能会对墨西哥经济产生重大影响。

从两个角度分析潜在影响：

制造业竞争力：在占GDP 7%的中国进口商品中，约70%是中间产品、原材料或资本品，其中许多最终进入墨西哥的制造业供应链。这些中间产品中约65%来自三大类：运输设备、电子产品和机械设备。对制造业竞争力的影响将取决于企业能够多快、多经济高效地将这些产品替代为其他供应商。这些产品中有许多非常小众，尤其是汽车零部件，而且受安全参数影响，因此转向新供应商可能既耗时又费钱。在许多情况下，企业可能需要吸收与关税相关的大部分成本增加，并将其转嫁给消费者。

通货膨胀：墨西哥对中国征收的潜在关税对通货膨胀的影响可能相对较小。这是因为从中国进口的最终产品对消费者篮子的影响较小。从中国进口的两大主要消费品是智能手机和电动汽车，它们在消费篮子中的比重合计略低于3%。此外，智能手机和电动汽车都有很高的替代品供应，从而降低了它们对通胀的潜在影响。

关键在于关税是否被视为美国和墨西哥贸易关系发生重大长期变化的前兆USMCA将于明年接受审查，可能会发生变化。目前，我们预计USMCA将得到重申，继续成为美墨贸易关系的关键支柱。如果不是这样，那么墨西哥的长期增长前景将面临巨大压力。

贸易政策明朗化前，投资可能持续低迷

在亚洲和墨西哥以外的大多数主要新兴市场，关税的直接影响不大，但投资减弱带来的间接影响可能很大。新兴市场的固定投资占GDP的23%——亚洲新兴市场高得多，拉丁美洲低得多（见图6）。

到目前为止，美国贸易政策公告的不可预测性和波动性可能会至少推迟一些投资决策，直到情况更加明朗。投资延迟可能会减缓就业增长，尤其是制造业相关行业，这些行业往往是新兴市场的主要雇主。这可能会降低消费。

美国和其他主要经济体的发展对新兴市场至关重要

关税、移民增长放缓和联邦政府劳动力限制等供给侧冲击将形成持久的负反馈循环，削弱美国的总需求，这种风险越来越大。仅凭硬数据的发展就表明，今年美国经济衰退的风险很低。然而，鉴于持续的供应冲击和负面情绪的风险不断上升，我们认为美国经济衰退在未来12个月内开始的可能性为25%。

我们的基本观点是，2025年美国经济将出现增长放缓，而不是衰退。我们预计今年美国GDP增长将从2024年的2.7%放缓至1.9%。然而，如果美国经济疲软程度超出我们的预期，对世界其他地区的影响可能很大。美国经济疲软还可能导致欧洲和中国经济增长恶化，并导致大多数新兴市场的出口需求下降，从而进一步抑制投资前景。

2025年美联储有限宽松政策将限制部分新兴市场的降息空间

我们预计关税将暂时推高美国的通胀。货币调整、产品替代或从出口商到最终消费者的供应链上的成本吸收将带来一些价格缓解，但任何缓解可能都是有限的。消费者价格指数(CPI)通胀率可能在2025年之前保持在3%左右。在这样的环境下，我们怀疑美联储可能会倾向于保持通胀预期稳定。因此，我们预计2025年只会降息一次25个基点。我们预计美联储将在2026年恢复下行路径，实现中性联邦基金利率。

许多主要新兴市场的央行已经下调政策利率一年多了。我们仍预计未来几个月新兴市场的几家央行将继续降息。然而，宽松的步伐将受到美国利率上升的限制。新兴市场的央行将谨慎降息，以防止其国家与美国的利差迅速缩小。在风险规避情绪高涨的环境下，利差迅速缩小可能引发资本突然外流。这可能导致汇率走弱，从而推高通胀预期。

预测更新

我们对新兴市场（不包括中国）2024年实际GDP增长的预测比2025年低10个基点(bps)，为4.3%。我们对2025年GDP增长预测进行了最大幅度的下调，这些国家包括墨西哥（-100 bps）、匈牙利（-60 bps）和马来西亚（-40 bps）。在墨西哥，我们对增长的修正受到美国关税的影响。在匈牙利，德国和制造业的持续疲软继续导致GDP增长低于预期。在马来西亚，全球贸易前景疲软是增长放缓的主要驱动因素。

我们对2025年GDP增长预测进行了最大幅度的上调，这些国家包括阿根廷（+100 bps）和土耳其（+70 bps）。在阿根廷，此次修订是由于近几个月的通胀和经济活动结果好于预期，我们预计这种状况将持续到2025年。在土耳其，受消费需求的推动，第四季度的增长也强于预期。

区域预测

拉丁美洲——我们继续预计该地区未来几年的平均增长率将略高于2%，低于大多数其他新兴市场。我们对特定国家GDP预测的主要变化是墨西哥（下降）和阿根廷（上升）。

在墨西哥，美国关税的直接影响和对投资的间接影响将导致今年经济增长显着减弱。继去年第四季度经济萎缩后，今年第一季度经济很有可能陷入衰退。我们将2025年的GDP增长预测下调1个百分点至0.2%。我们的基准情景假设USMCA不会发生重大变化，从而显著改变该国与美国的紧密贸易关系。因此，我们预计经济将在2026年开始缓慢复苏，我们预计GDP增长率为1.7%。然而，我们对墨西哥的宏观基准存在重大下行风险。

在阿根廷，总统哈维尔·米莱伊的政府在财政方面取得了成效，在很短的时间内使预算恢复盈余，并在降低通胀方面取得了重大进展。经济在第三季度恢复了连续增长，并在第四季度延续了这一趋势。虽然我们仍在等待2024年GDP的最终数据，但高频数据表明结果好于预期，收缩约1.7%（我们预计下降3.5%）。因此，我们现在预测2025年将出现更强劲的反弹，达到4.8%（而之前为3.8%）。尽管如此，我们的增长前景仍面临巨大风险。外汇储备继续保持在低位，汇率政策存在很大不确定性。

就巴西而言，有明显迹象表明经济正在放缓。这在一定程度上是由高实际利率及其对消费和投资的影响所致。我们维持2025年GDP增长预测不变，仍为1.9%，这意味着增速较2024年的3%有所放缓。鉴于通胀预期高于目标，我们预计利率将在2025年上半年继续上升，今年将达到14.75%。

在哥伦比亚，我们维持2024年1.7%和2025年2.5%的增长预测不变。虽然投资正在缓慢复苏，但由于总统古斯塔沃·佩特罗提出的几项改革以及政府的财政路径存在不确定性，我们预计未来几个季度投资仍将保持相对疲软。在投资更明显复苏之前，哥伦比亚的增长可能会保持相对疲软。

在智利和秘鲁，我们分别维持2025年GDP增长预测为2.2%和2.7%。我们预计，这两个经济体的增长都将受到私人投资和消费复苏的推动，并受到通胀和利率下降的支持。此外，出口将进一步促进经济增长，尤其是铜价可能维持高位。

欧洲、中东和非洲——我们现在预计土耳其和沙特阿拉伯的增长将更加强劲，而匈牙利的增长将放缓。我们对波兰和南非的增长前景变化很小。

在匈牙利，第四季度的GDP大幅低于我们的预期和普遍预期。2025年的疲软延续促使我们现在预测2025年的GDP增长率为2.0%（低于2.6%），而2024年的增长率为0.6%。投资持续疲软（这是欧盟资金部分冻结、德国汽车产量疲软以及中国和欧盟之间持续的贸易争端的结果）仍然是我们短期前景低迷的一个关键因素。在波兰和匈牙利，家庭消费在第四季度都表现强劲，由于实际工资持续增长，我们预计这种情况将持续下去。在波兰，我们预计2025年GDP增长率为3.3%（高于3.1%）。

由于第四季度家庭消费增长强于预期，我们上调了对土耳其GDP增长的预测。然而，上周反对派政客被捕入狱对我们的通胀和汇率前景构成风险。我们现在预计2025年的增长率为3.0%（高于2.4%），这得益于最近最低工资的提高和土耳其东南部正在进行的地震后重建。我们目前的预测假设重建工作将在今年完成。

沙特阿拉伯对天然气生产设施的投资，以及最近OPEC+宣布增加石油产量，促使我们将2025年的GDP增长预测从3.5%提高到4.0%。

在南非，由于干旱对农业产量的影响，第三季度的GDP显着低于我们的预期。不过，这种影响基本上是一次性的，农业生产在第四季度出现反弹。因此，我们对2025年的GDP预测基本保持不变。

东南亚——我们对新兴东南亚(SEA)的预测与上一季度基本持平，因为外部需求疲软与稳定的国内需求形成鲜明对比。作为一个依赖全球需求推动增长的外向型地区，由于全球贸易疲软和美国关税，新兴东南亚经济今年尤其脆弱。

在最近的出版物中曾提出，鉴于越南和泰国经济对美国需求的依赖程度更高，并且符合可能导致美国关税的标准，它们可能面临互惠关税风险。越南对美国拥有大量贸易顺差，并且被列入美国财政部的货币监测名单，而泰国对美国拥有适度的贸易顺差，对美国商品的实际关税更高。

美国对汽车和半导体征收的行业关税可能分别影响泰国和马来西亚。与美国贸易摩擦加剧相关的一个主题是，由于中国闲置的制造产能推动该地区的新市场，制造业竞争激烈。这导致新兴亚洲制造企业的资本支出意向下降。

虽然外部风险上升，但国内需求似乎已在2024年底该地区部分地区放缓后趋于稳定。逐步放松的货币政策、低通胀和低失业率正在支撑国内经济活动。

我们预计今年各国央行将适度放松货币政策。通胀率低且稳定，产出缺口已经缩小，但各国央行对美国利率上升导致的资本外流风险保持警惕。我们预计印度尼西亚将进一步降息，因为那里的通胀率低于目标，国内需求已经减弱。在泰国，央行已将利率下调25个基点至2%，我们预计由于通胀率仍然很低，央行将再降息一次。在菲律宾，我们预计今年将降息两次，每次25个基点。

其他预期包括：

今年我们没有上调预测，这反映了该地区面临的外部波动。

我们看到印度尼西亚的经济活动有所缓和。外部风险正在推动马来西亚的下调。

泰国的财政刺激低于预期，这意味着我们的预测较低。

抵消外部风险和改善国内经济活动意味着菲律宾和越南的预测基本保持不变。

基准增长面临的风险

鉴于特朗普政府领导下的美国贸易政策存在不确定性，我们对增长预测的风险明显偏向下行。预计4月份将发布更多贸易政策，这可能会对我们的宏观经济基准产生影响。在激进的贸易保护主义情境下，我们预计全球贸易将受到重创，进而影响全球需求。由于出口需求下降，这可能会对新兴市场产生溢出效应。这还可能增加风险溢价，收紧新兴市场的金融环境，尤其是那些宏观经济基本面较弱的国家。

来源：财经姝婷说