摘要：总体框架上，包括解决赤字、扭转关税不平等、更加针对性三个层次，具体思路可以围绕贸易赤字、直接关税不平等、间接增值税不平等、以及贸易规模进行展望。

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PART

目录

海外经济与大类资产 | 特朗普4.2关税猜想

固收 | 全球债券“科技板”的发展和分化

新股策略 | 国资委短期密集发声，发展战略性新兴产业——2025年3月第4周央企研究周报

计算机 | AI系列报告4：站在AI产业商业化加速的拐点

通信 | CPO产业化提速，持续关注AI应用与深海科技

政策研究 | 新能源公交补贴细则与LPR利率决策体现中国精准施策，美联储防御性鹰派立场凸显经济困境——政策周报（2025年3月17日-3月23日）

非银 | 私募股权投资市场月报(2025年2月)

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正文

特朗普4.2关税猜想

特朗普团队将于4月2日公布新一轮关税计划。

总体框架上，包括解决赤字、扭转关税不平等、更加针对性三个层次，具体思路可以围绕贸易赤字、直接关税不平等、间接增值税不平等、以及贸易规模进行展望。

欧盟风险或最大，多项标准对它都不利，或加10-15%；加墨赤字高、贸易大、但关税不平等性低，或加5-10%；印度越南巴西等新兴市场，赤字不低、且关税不平等，或加0-5%；中国已落地20%新关税，短期风险或较小，后续更多关注中美高层接触和贸易谈判的节奏。

市场方面，鉴于4月2日时点酝酿已久，且前期加墨关税一再推迟，已导致特朗普关税政策置信度下降，这次关税实质落地的概率不低，市场可能出现波动，尤其是处于高位的欧洲资产。

风险提示：美国通胀上行超预期，美国经济增长超预期，导致美联储货币政策继续收紧，美元大幅升值，美债利率上行，美股继续下跌，商业银行破产危机，以及新兴市场出现货币和债务危机。美国经济衰退超预期，导致金融市场出现流动性危机，联储被迫转向宽松。欧洲能源危机超预期，欧元区经济陷入深度衰退，全球市场陷入动荡，外需萎缩，政策面临两难。全球地缘风险加剧，中美关系恶化超预期，大宗商品、运输出现不可控因素，逆全球化程度进一步加深，供应链持续被破坏，相关资源争夺恶化。

全球债券“科技板”的发展和分化

当前科创债市场已完成“双创债试点→双创债→科创债试点→全市场统一科创债规则并覆盖企业全生命周期”的升级路径，科创票据市场也完成对普通科创票据和混合型科创票据的定义和分类管理，但仍存在募集资金用途偏差、评估标准不统一、期限结构短期化倾向等问题。运用科创板的行业分类定义海外科创债，相比之下，美国作为科技大国之一，科创债在公司债中占比较高，且期限分布较均匀，利于长期科技研发获得更加稳定的资金；欧洲科创债在公司债中占比较低，整体期限较短；日本由于经济"三低困境"，企业融资重心向低成本银行信贷倾斜，叠加科技企业加速转向海外市场发行美元/欧元债券，导致日本本土科创债发行持续不足。

中国科创债市场

中国科创债市场2022年后进入快速增长期，2023年发行规模同比增速186.47%，2024年继续保持59.28%的高增长，一级新发规模达到1.22万亿人民币，2025年在债券市场“科技板”的政策下，有望维持较高的扩张速度。期限方面，科创债整体期限仍偏短，但2024年起，中长期债券占比明显提升。

美国科创债市场

美国科创债存量合计2.2万亿美元，全部公司债合计11.86万亿美元，科创债占比18.59%，科创债占比较高，期限分布较均匀，平均票面利率为4.33%，平均投标收益率（bid yield）为6.82%。分行业看，以新一代信息技术领域、生物医药领域、高端装备领域为主。

欧洲科创债市场

欧洲科创债存量合计5083.58亿美元，全部公司债合计14.90万亿美元，科创债仅占比3.41%，相较于美国科创债占比较低，整体期限较短，5年内占比合计61.12%，平均票面利率为4.68%，平均投标收益率（bid yield）为8.61%。

日本科创债市场

日本科创债存量合计1178.60亿美元，全部公司债合计1.42万亿美元，科创债占比8.29%，比例介于美国和欧洲之间，日本科创债以中短期为主，但相比其他国家及地区长期限债券比例更高，由于近20年日本利率整体较低，日本科创债收益率偏低，存量债平均票面利率为0.81%，平均票面利率为1.95%。

风险提示：海外市场衰退风险；地缘冲突风险；利率风险；汇率风险。

国资委短期密集发声，发展战略性新兴产业——2025年3月第4周央企研究周报

核心观点：《求是》杂志刊发国务院国资委党委署名文章《坚定不移做强做优做大国有资本和国有企业》，表示后续将加大拓市增收和降本节支力度，以编制和实施企业“十五五”规划为契机，聚焦科技属性、技术价值、新兴领域，推动落实一批强链补链重点项目，形成内生增长的良性循环。同时聚焦加快推动高水平科技自立自强、深入推进布局优化结构、深化国资国企改革、加强与各类企业协同发展调整四大领域，提出深入实施央企产业焕新行动、未来产业启航行动和“AI+”专项行动，加速传统产业强基转型等一系列举措。

市值管理工具：本周新增9家企业公告获批回购增持专项贷款，获批贷款金额合计9.67亿元；本周获批贷款的公司包括郑煤机、科兴制药、新钢股份、南京医药等。本周新增地方国企回购2起（南京医药拟以不超过人民币7.31元/股回购0.70亿元-1.32亿元的股份；广州酒家拟以不超过人民币23.00元/股回购1亿元-1.43亿元的股份）。本周新增地方国企增持1起（华谊控股拟增持华谊集团不低于1.5亿元、不高于3亿元，且不超过公司总股本的2%的股份）。

市场表现：本周，万得央企概念指数下跌0.60%；同期上证指数/深证成指/创业板指/科创50指数分别下跌1.60%/2.65%/3.34%/4.16%；市场出现短暂回调过程中，央企中高占比行业如银行、非银、公用事业等赋予指数较强的抗跌性。但从年初至今整体收益率来看，以中小盘为代表的科技成长仍持续优于央企指数。年初至今，万得央企概念指数累计下跌6.02%，同期上证指数/深证成指/创业板指/科创50指数分别上涨0.39%/2.62%/0.50%/5.46%。

本周国资央企动态：本周国资委党委召开扩大会议，部署推动国有资本和国有企业做强做优做大相关举措，包括大力推进战略性新兴产业发展，因业施策、因企施策指导企业选择适合的产业发展方向、模式与路径；高质量编制企业“十五五”规划等。

风险提示：相关上市公司开展股权回购或股权增持进度较慢、不及预期的风险；相关上市公司并购重组项目推进速度不及预期的风险；相关上市公司营收、利润，所属行业景气等基本面因素存在波动，影响公司现金流，进而影响公司及控股股东开展回购增持的风险；全球经济增速放缓，宏观经济运转不确定性加剧的风险；资本市场流动性风险。

AI系列报告4：站在AI产业商业化加速的拐点

AI产业链正面临从性能拐点到份额拐点、从技术价值到商业化价值双重变化的转折点，当前AI产业链硬件和软件同频共振，均呈现加速趋势，建议关注AI产业持续变化：1）持续看多大厂资本开支持续下底层算力产业链发展。a）AIDC作为AI产业链底层基座需求持续；b）算力芯片自主可控势在必行；c）模型私有化需求增加，利好一体机、超融合和B端服务外包企业。2）利好行业Know-how及数据积累充分、客户充足、有具体应用场景的B端和C端软件企业。a）OA+ERP成为B端Agent入口的逻辑不变；b）关注B端通用、政府、金融、能源、工业、营销等垂直场景AI落地；c）利好有用户和产品积累的2C公司；3）看好AI产业链配套基础设施建设，建议关注数据处理和大模型安全厂商。

开源模型性能比肩闭源模型或标志AI产业份额拐点

安卓与iOS操作系统均于2007年发布，近20年发展下构建了开源和闭源两种截然不同的手机操作系统生态模式。2011年安卓操作系统UI统一管理带来体验改善，份额首超iOS，反应当开源产品的体验或性能达到闭源水平，有望迎来市场份额超越的拐点。当前， DeepSeek为代表的开源模型性能比肩闭源模型，或将加速开源市场份额提升。

效率优化下，可盈利AI商业模型已然跑通

DeepSeek连续开源在训练和推理效率方面的多项技术，公布的成本利润率细节更是构建了可盈利的商业模型。我们对DeepSeek实际利润率进行测算，如果DeepSeek不准备冗余算力，仍能在API调用付费率20%，V3调用占比50%的假设下实现21%的成本利润率水平；如果API调用付费率进一步提升至50%，成本利润率水平将进一步提升至51%。

硬件与软件共振，AI产业加速拐点已至

AI产业链硬件和软件同频共振。硬件侧，大厂对25年资本开支乐观，多家上市公司公布算力大单，单个项目合同金额超过30亿；DeepSeek带动私有化部署需求；RISC-V产业化亦加速AI端侧部署。软件侧，大厂接连接入DeepSeek促进用户量高增，Manus则进一步打开Agent发展趋势，大模型安全需求同步旺盛。硬件与软件共振下，AI产业有望迎来加速。

风险提示：AI产业商业化落地不及预期；市场竞争风险；政策风险；地缘政治风险。

CPO产业化提速，持续关注AI应用与深海科技

NVIDIA发布Blackwell Ultra GPU，搭配HBM3e内存，显存提至288GB，同时发布Blackwell Ultra NVL72机柜，搭配CX-8网卡，较前一代性能提升1.5倍。从硬件看，此次升级主要是显存及网卡方面。NVIDIA还发布三款CPO交换机，CPO降低了集群功耗、提升了信号完整性，有助于客户高效进行大规模组网。

本周，腾讯、中国联通、中国移动披露财报，对算力资本开支指引均持开放态度，建议重点关注AI推理侧的发展。

《2025 年政府工作报告》首提“深海科技”，将其列为战略性新兴产业重点领域。建议关注海底通信等领域具有核心竞争力的公司。叠加海上风电建设陆续正常化，2025年作为“十四五”收官之年，海上风电建设可能提速，展望“十五五”，是迈向双碳达标的重要五年，也值得关注。

风险分析：国际环境变化；人工智能发展不及预期；市场竞争加剧；汇率波动；数字中国发展不及预期；下游资本开支和需求不及预期。

新能源公交补贴细则与LPR利率决策体现中国精准施策，美联储防御性鹰派立场凸显经济困境——政策周报（2025年3月17日-3月23日）

1、政策精准发力：新能源公交车补贴引领绿色交通变革

简评：交通部、发改委和财政部联合发布的公交车补贴政策彰显了宏观政策在产业转型关键节点的精准施策。该细则通过跨周期财政工具设计，既缓解地方财政压力，又强化产业链协同效应，加速公交领域全面电动化进程。每辆新能源公交车8万元定额补贴与动力电池4.2万元更换补贴的设计，不仅有助于降低公交企业绿色转型成本，更将带动动力电池回收、氢能基础设施等配套产业发展。这一政策折射出中国交通领域深度减碳的系统性思路，将为"双碳"目标下的交通结构性改革提供关键支撑。

2、LPR连续五个月持平：货币政策在多重约束下的审慎平衡

简评：央行维持LPR利率不变的决策体现了货币政策在多重约束下的审慎平衡。一方面，商业银行净息差已逼近1.8%的监管警戒线，需防范金融系统脆弱性累积；另一方面，中美利差倒挂压力持续，汇率稳定机制对政策空间形成刚性约束。尽管市场降息预期落空对短期风险偏好构成压制，但政策定力凸显决策层对经济内生修复动能的信心。从政策协同视角看，此举为后续财政发力留出操作空间，结合2月超预期社融数据中企业中长期贷款占比回升趋势，显示宏观调控正从“总量宽松”向“结构优化”深化转型，助力实体经济融资成本稳定在合理区间。

3、美联储陷入政策两难：滞胀风险与金融稳定平衡困境

简评：美联储维持利率区间不变同时宣布放缓缩表步伐，凸显美联储在滞胀风险升级下政策平衡困境。一方面通过放缓量化紧缩（QT）步伐防范金融体系脆弱性，缓解美债市场流动性压力，但维持MBS缩减速度显示对房地产泡沫的警惕。另一方面以“更高更久”的利率立场压制通胀预期，避免短期商品通胀（如关税引发的企业重新定价）演变为长期预期失控。此次转向"防御性鹰派"立场，将加剧股债市场波动，而经济预测下修或预示企业盈利压力向资本市场传导的滞后风险正在积聚。

风险提示：（1）既有政策落地效果及后续增量政策出台进展不及预期，地方政府对于中央政策的理解不透彻、落实不到位。（2）经济增速放缓，宏观经济基本面下行，经济运行不确定性加剧。（3）近期房地产市场较为波动，市场情绪存在进一步转劣可能，国际资本市场风险传染也有可能诱发国内资本市场动荡。（4）土地出让收入大幅下降导致地方政府债务规模急剧扩大，地方政府债务违约风险上升。（5）地缘政治对抗升级风险，俄乌冲突不断，国际局势仍处于紧张状态。

私募股权投资市场月报(2025年2月)

2月份，国民经济运行总体平稳、稳中有进。各地聚焦生物医药创新发展、现代化产业体系建设等领域出台针对措施。2月私募股权投资基金募资目标规模同比、环比均有所回落。当月非上市企业共发生融资事件528起，同比-19.51%，环比-37.66%，涉及交易金额339.40亿元，同比-9.45%，环比-36.60%。退出端方面，2月共有189个投资退出事件，同比-3.57%，环比-60.54%。

宏观回顾：2月份，国民经济运行总体平稳、稳中有进。2月份，居民消费价格指数（CPI）环比下降0.2%，同比下降0.7%；固定资产投资规模扩大，高技术制造业投资延续高增态势。制造业PMI有所回升，回到荣枯线之上。

监管政策：地方政策方面，各地政府纷纷出台措施推动自身高质量发展。天津、广东、上海、河南分别聚焦生物医药创新发展、现代化产业体系建设、加强规划资源要素保障以及经济技术开发区高质量发展领域出台政策。

募资端：2月私募股权投资基金募资目标规模同比、环比均有所回落。根据投中网已披露金额的基金统计，2月开始募集资金的基金共有202只，募集目标规模合计为973.27亿元，同比-27.27%，环比-58.10%。

投资端：2月私募股权投资金额同比、环比有所下滑。2月当月，中国非上市企业共发生融资事件528起，同比-19.51%，环比-37.66%，涉及交易金额339.40亿元，同比-9.45%，环比-36.60%。

退出端：2月共有189个投资退出事件，同比-3.57%，环比-60.54%。分退出方式来看，90.48%是通过并购，9.52%通过同行转售。环比来看，并购-52.76%，同行转售-43.75%。

2月前五大投资项目集中在汽车交通、先进制造、电子信息和能源及矿业行业，其中先进制造行业共有两个项目。融资规模最大的项目是位于江苏省徐州徐工汽车制造有限公司。

风险提示：投资回报不确定风险；流动性风险。

报告来源

证券研究报告名称：《特朗普4.2关税猜想》

对外发布时间：2025年3月25日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

钱伟 SAC 编号: S1440521110002

证券研究报告名称：《全球债券“科技板”的发展和分化》

对外发布时间：2025年3月23日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

曾羽 SAC 编号:S1440512070011

尚晓岑 SAC 编号:S1440523100003

证券研究报告名称：《国资委短期密集发声，发展战略性新兴产业——2025年3月第4周央企研究周报》

对外发布时间：2025年3月24日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

张玉龙 SAC 编号：S1440518070002

证券研究报告名称：《AI系列报告4：站在AI产业商业化加速的拐点》

对外发布时间：2025年3月25日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

证券研究报告名称：《CPO产业化提速，持续关注AI应用与深海科技》

对外发布时间：2025年3月24日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

SFC 编号:BNS315

SFC 编号:BEM208

证券研究报告名称：《新能源公交补贴细则与LPR利率决策体现中国精准施策，美联储防御性鹰派立场凸显经济困境——政策周报（2025年3月17日-3月23日）》

对外发布时间：2025年3月25日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

研究助理：杨旭泽

来源：点滴财学