摘要：2025年2月21日，最高检与证监会联合召开新闻发布会，重点强调将持续严厉打击“伪市值管理”“定增减持套利”等新型操纵行为。这类行为的核心特征在于将信息发布与交易操作相结合，形成隐蔽的操纵链条。

2025年2月21日，最高检与证监会联合召开新闻发布会，重点强调将持续严厉打击“伪市值管理”“定增减持套利”等新型操纵行为。这类行为的核心特征在于将信息发布与交易操作相结合，形成隐蔽的操纵链条。

然而，由于现行法律对信息型操纵与交易型操纵的规定相对独立，司法实践在认定此类融合两种因素的二级市场行为是否构成操纵时，常引发争议。

本文核心将聚焦探讨：如何准确认定“信息关联型”操纵行为。笔者将结合相关案例展开分析。

一、“信息关联型”操纵探析背景

（一）操纵手段进化

操纵证券市场案件已经呈现明显“进化”趋势，手段、主体、模式均向复合化发展：

1. 操纵手段多元化。不再局限于单一交易型或信息型操纵，而是两者相结合，甚至以上市公司定增等合法形式掩盖操纵目的。

2. 参与主体复杂化。除传统自然人团伙外，上市公司内部人员以及券商、私募机构、配资中介等专业机构也开始加入犯罪链条。

3. 操纵策略长期化。从短线炒作转向长期布局，各方合意、建仓直至减持，可能持续一年以上。

（二）法律规定滞后

现有刑法及《最高人民法院、最高人民检察院关于办理操纵证券、期货市场刑事案件适用法律若干问题的解释》（下称《操纵司法解释》）通过“列举+兜底”的方式规制操纵证券市场犯罪，其中：

1. 交易型包括连续交易、约定交易、洗售交易及虚假申报。

2. 信息型包括蛊惑交易、抢帽子、重大事项操纵和控制信息操纵。

但显然，现有列举内容已经无法完全覆盖新型、复杂化的操纵行为，如何认定犯罪构成、如何判断量刑标准成为司法实践难点问题。

二、信息优势型操纵与信息型操纵的区别

何为信息关联型操纵？简单来说，就是以上市公司信息作为操纵要素之一，利用市场的信息不对称达成获利目的。可以分为两类：信息型操纵和利用信息优势连续交易。

（一）信息型操纵：以信息为主，交易为辅

信息型操纵，也就是《操纵司法解释》第一条列举的前四项行为[1]。该类操纵主要依靠信息对投资者决策的影响，达到抬高或压低股价的目的，也就是以信息为主，以交易为辅。该类信息发布通常具有一定非法性，进一步可以分为：控制性信息与虚假性信息。

1. 所谓控制性信息，就是通过控制信息发布的节点、节奏、内容，配合交易，是较为常见的信息型操纵手段。

例如比较典型的孟某某、杨某某操纵证券市场案中，上市公司实控人孟某某与董秘杨某某合谋，刻意延迟发布利空消息，集中发布利好消息，同时配合二级市场交易，达成在股价抬高期间减持的获利目的。

2. 所谓虚假性信息，就是通过人为编造、捏造等方式形成的信息，包括黑嘴提出的观点性信息和上市公司发布的事实性信息。该等信息需要达到足以误导一般理性投资者判断，影响市场交易价量的程度。

例如，鲜某操纵证券市场案中，多某公司发布公告称，拟将名称变更为匹某匹公司，可以使公司在互联网金融行业获得领先竞争优势。但事实上，公司名称变更后，匹某匹公司并未开展P2P业务，也没有开展新的金融业务。该公告内容具有明显误导性。多某公司有关名称变更的公告发布后，股票连续涨停，涨幅达77.37%，可见，该信息足以影响投资者决策。

（二）利用信息优势连续交易：以交易为主，信息为辅

利用信息优势连续交易属于《刑法》第一百八十二条第一款第（一）项中连续交易的类型之一，对于该行为属于交易型操纵还是信息型操纵，常有争议。

交易型和信息型的区别在于：

1. 交易型操纵，行为人的资金、持股比例需要达到一定要求才能操纵证券市场，其危害性在于交易手段对市场的错误引导。

2. 信息型操纵，行为人仅利用信息差，就可以达到影响交易价量的目的，打破资本市场公平原则。

考虑到《操纵司法解释》对利用信息优势连续交易的量刑标准取决于持股量、交易量大小，也就是说，行为人的连续买卖是不可或缺的构罪要素。因此，部分学者观点认为应将其划分为交易型操纵，也就是交易手段起到主要作用，是评价犯罪的主要指标，而信息仅起到辅助作用。

（三）两类操纵的核心辨析标准

基于前述定义，笔者认为，判断是信息型操纵，还是利用信息优势连续交易的标准有二：

一是信息发布前后是否存在连续买卖行为；二是信息发布在操纵证券市场中起到的作用。

以徐某操纵证券市场案为例。该案中，徐某伙同其他被告人，先后与十三家上市公司的董事长、实际控制人，合谋控制上市公司择机发布“高送转”方案、引入热点题材等利好消息，在二级市场连续买卖，拉抬股价。按照当时的法律规定，法院认定该案为利用信息优势连续交易。

《操纵司法解释》出台后，实务中对该案认定结果产生两类观点。

1. 第一类，认为属于信息型操纵。该案信息发布与交易行为具有先后顺序，前期发布的利好信息已经对市场产生影响，信息此时占主导地位，应认定为信息型操纵。

2. 第二类，认为属于利用信息优势连续交易。其后续的连续交易行为能够达到影响交易价量的目的，已经足以单独评价为交易型操纵，信息只是辅助作用，可以不予评价。

笔者认为，徐某的行为尚不符合《操纵司法解释》列举的信息型操纵。根据现有司法解释，与徐某的行为最为贴合的是控制信息操纵，但该类操纵行为的落脚点仍在误导投资者作出投资决策，如果信息发布皆及时、真实、准确、完整，如何才能被定义为误导？因此，如在案证据不足以证明信息存在误导性，则难以将徐某的行为归类为某项列举式信息型操纵。

三、利用信息优势连续交易中的“信息优势”

在初步辨析信息型操纵和利用信息优势连续交易的情况下，需要进一步厘清的问题在于，利用信息优势连续交易中的“信息优势”代表什么？

（一）“信息优势”应否具备“重大性”？

“信息优势”如何认定，在实务中同样存在争议。

1. 一部分学者认为，“信息优势”应当区别于信息型操纵，不要求一定具备重大性。如果“信息优势”本身就可以对交易价量产生直接影响，或者“信息优势”对交易价量产生的影响远大于连续买卖，那么该等操纵行为就应当属于信息型操纵。

2. 另一部分则认为，“信息优势”的认定应当参考《证券市场操纵行为认定指引》第十九条规定，具备重大性。所谓重大性，实践中有两类认定方式，一是《证券法》或相关法律规定将其认定为重大信息，即使发布后不存在市场波动，也具有重大性；二是价格敏感信息，也就是发布后可能导致股票交易价格产生波动的信息。

笔者认为，两者理解应当结合：

1.“信息优势”仍需占辅助地位。认定利用信息优势连续买卖时，“信息优势”的影响应当小于连续买卖对交易价量的影响，否则将失去该条款在法律规定中单独列明的必要性。

2. “信息优势”应当具备重大性。对于不具有重大性的信息，即便行为人提前获知，本质上也无法达到配合交易的效果，也就是市场交易价量的影响因素只剩下连续交易，同样会失去该条款单独列明的意义。

（二）“信息优势”取得应否具备身份要件？

对此，目前存在两种观点：

1. “信息优势”的取得应当有内部人员配合，内部人员需具备身份。

参考《证券市场操纵行为认定指引》第十九条规定，所谓“信息优势”是指行为人相对于市场上一般投资者对信息具有获取或者了解更易、更早、更准确、更完整的优势。

部分学者认为该条款中提到的“信息”具有非公开性，取得“信息优势”必然需要内部人员配合，内部人员包括上市公司控股股东、实际控制人以及具备相应信息获取途径的工作人员。

2. 不应以身份要件作为判断是否构罪的前提。

这也是笔者认同的观点。笔者认为，如果将身份要件作为构罪前提，那么在利用信息优势连续交易的场景下，外部交易人员就无法被单独定罪，只能作为内部人员的共犯处理，这将导致交易型操纵中的交易行为违法性认定被弱化，不符合交易型操纵的定罪逻辑。

徐某操纵证券市场案中，徐某的操纵行为涉及13家上市公司，并非全部上市公司内部人员均被认定构成犯罪，但不影响徐某个人构成操纵证券市场。

由此可以得出结论：

1. 取得“信息优势”不以身份为前提。没有身份的外部人员如通过合作洽谈、探听、套话等手段获取信息的，应单独评价其具备“信息优势”。

2. 案件中具有身份的人员并不必然构成犯罪。对于不具有连续交易认识的上市公司内部人员，即便有“信息优势”，也不应当认定为操纵证券市场的共犯。

（三）获取信息的真假对行为性质认定的影响

在信息型操纵中，不论信息真实还是虚假，只要达到误导投资者交易的目的，即构成操纵。但在利用信息优势连续交易中，行为人本质是通过获取信息的内容，占据交易主动权，从而配合连续交易行为，达到操纵证券市场的目的。如果行为人获取的信息是虚假信息，如何获得信息优势？

司法实践中，部分法院认为信息的真实或虚假，利空或利好，以及对上市公司发布利好信息的具体时间和细节是否完全知晓，不影响犯罪构成。笔者认同该观点。

1. “信息优势”并非评价操纵行为的主要依据。利用信息优势连续交易的关键仍在于连续交易，信息的发布仅起到辅助作用。

2. “信息优势”的获取不在于信息本身的真实性和完整性，而在于行为人获悉该信息比起市场一般投资者更早、更完整。也就是说，即便该信息本身虚假，或行为人也同样只知道部分信息，但只要其获悉的内容实际发布，或其获悉的内容比一般投资者更多，就足以产生“信息优势”。

四、利用信息优势连续买卖与内幕交易的区别

操纵手段的复杂性导致操纵证券市场与违规披露、不披露重要信息，泄露内幕信息及内幕交易存在不同程度的想象竞合。其中，利用信息优势连续买卖与内幕交易极易被混淆。

（一）典型案例背景

目前司法机关对于两罪的界分主要从三个角度来看：

1. 行为人是否具有滥用信息优势操纵证券交易价格及交易量的主观故意。

2. 行为上是否体现对信息更强的控制性。

3. 行为后果是否危害到了证券交易价格形成机制等方面。[2]

例如，朱某操纵证券市场案中，作为上市公司实际控制人的被告人朱某，控制上市公司发布投资利好公告并泄露给外部人员杨某，其间，朱某将其股票减持至杨某控制的多个账户，杨某利用信息优势在二级市场上连续买卖，拉抬上市公司股票价格，账户浮盈1.1亿元。

此外，朱某还将上市公司利空消息告知李某，建议李某减持股票至杨某实际控制的证券账户以避损。李某根据朱某安排，完成减持。

后，法院认定朱某、杨某利用信息优势连续交易构成操纵证券市场罪。李某构成内幕交易罪。

（二）罪名辨析方式

1. 两罪存在不同主观目的。

如果行为人控制信息发布或在信息发布前买卖股票的主观目的在于建仓或影响证券市场交易价量，那么泄露信息或利用信息交易应为操纵证券市场的手段，信息发布前后的连续交易行为应当统筹评价。

该案中，朱某滥用信息优势连续买卖、向李某泄露内幕信息建议其减持，主观目的都是操纵证券市场，应以操纵证券市场罪予以评价。

2. 操纵具有更强的信息控制性。

操纵证券市场与内幕交易同样是通过对信息的利用达到二级市场获利的目的，内幕交易仅仅是利用信息本身给市场带来的波动牟利，而操纵则具有更强的信息控制性。

案件中，朱某先后将上市公司收购进程、重组规划、发展战略等重大利好消息泄露给杨某，将利空消息泄露给李某，并刻意拖延该消息的披露时间，已经超过利用信息“本身”的评价范围，应认定为构成操纵证券市场罪为宜。

3. 两罪危害结果不同。

内幕交易的主要危害结果是打破资本市场的公平交易原则，而操纵证券市场的危害结果则是扭曲证券交易价格的形成机制。

该案中，朱某联合杨某的操纵行为，导致上市公司的异常股价无法真实有效反映市场的客观情况，破坏了证券价格形成机制，剥夺了其他证券投资者的经济利益。据此，朱某的行为后果更符合操纵证券市场罪的危害后果。

五、结语

司法实践中已逐步将利用信息优势连续交易该项犯罪行为作为信息型操纵的兜底条款予以适用，对于信息发布不存在误导性但又存在操纵证券市场可能的，大多被定义为利用信息优势连续交易。

该等趋势一方面确实可以进一步严厉打击上市公司内外部配合，减持获利，影响资本市场的情形，另一方面却让上市公司的商业洽谈、磋商、投资者引入及市值管理工作更加举步维艰。

笔者认为，界定“信息关联型”操纵的关键，在于厘清信息发布与交易行为在操纵链条中的主次作用及其对市场定价机制的真实影响。对于利用信息优势连续交易，其核心在于连续交易行为本身对市场交易价量的实质性影响，“信息优势”的价值仅在于为交易提供“时机”或“方向”上的便利，不必然依附于内部身份。司法实践中应当综合行为人的主观目的、客观行为、商业背景等综合评价。

●注释：

[1]《最高人民法院、最高人民检察院关于办理操纵证券、期货市场刑事案件适用法律若干问题的解释》

第一条行为人具有下列情形之一的，可以认定为刑法第一百八十二条第一款第四项规定的“以其他方法操纵证券、期货市场”：

（一）利用虚假或者不确定的重大信息，诱导投资者作出投资决策，影响证券、期货交易价格或者证券、期货交易量，并进行相关交易或者谋取相关利益的；

（二）通过对证券及其发行人、上市公司、期货交易标的公开作出评价、预测或者投资建议，误导投资者作出投资决策，影响证券、期货交易价格或者证券、期货交易量，并进行与其评价、预测、投资建议方向相反的证券交易或者相关期货交易的；

（三）通过策划、实施资产收购或者重组、投资新业务、股权转让、上市公司收购等虚假重大事项，误导投资者作出投资决策，影响证券交易价格或者证券交易量，并进行相关交易或者谋取相关利益的；

（四）通过控制发行人、上市公司信息的生成或者控制信息披露的内容、时点、节奏，误导投资者作出投资决策，影响证券交易价格或者证券交易量，并进行相关交易或者谋取相关利益的；

（五）不以成交为目的，频繁申报、撤单或者大额申报、撤单，误导投资者作出投资决策，影响证券、期货交易价格或者证券、期货交易量，并进行与申报相反的交易或者谋取相关利益的；

（六）通过囤积现货，影响特定期货品种市场行情，并进行相关期货交易的；

（七）以其他方法操纵证券、期货市场的。

[2]人民法院参考案例：信息型操纵证券市场罪与内幕交易罪的界分。

特别声明：

大成律师事务所严格遵守对客户的信息保护义务，本篇所涉客户项目内容均取自公开信息或取得客户同意。全文内容、观点仅供参考，不代表大成律师事务所任何立场，亦不应当被视为出具任何形式的法律意见或建议。如需转载或引用该文章的任何内容，请私信沟通授权事宜，并于转载时在文章开头处注明来源。未经授权，不得转载或使用该等文章中的任何内容。

— 往期推荐 —

1. 马宏伟：透过首例ABS欺诈发行案看中介机构的证券合规风险

2. 马宏伟等：涉证券类犯罪婚姻家事案件的刑民交叉法律问题研究（刑事篇）

3. 马宏伟：证券合规实务——短线交易监管新规五大亮点解读

4. 马宏伟：证券合规实务——行政监管办案要点与审查逻辑

5. 马宏伟：上市公司信息披露法律风险六大误区

6. 马宏伟：证券合规—结合“新法”看独董履职五大问题

7. 马宏伟：证券合规——浅析证券市场主体“受限交易”的合规风险

8. 马宏伟：关注“关键少数”违规减持并发风险——以监管重罚WL家居案为例

9. 马宏伟：金融证券领域复合型违法犯罪案例研析

10. 马宏伟：强化中概股、红筹股跨境证券监管或成未来趋势

11. 马宏伟等：证券合规——会计差错能否成为虚假记载免责事由的实证分析

12. 马宏伟：内幕交易常见合规认识误区及监管实务现状

13. 马宏伟等：2023证券执法热点有哪些？数据说话！

14. 马宏伟：证券合规——当事人承诺制度首案的启示

15. 马宏伟等：证券合规 上市公司治理新挑战——中美制度比较与变迁的合规启示

16. 马宏伟等：《关于办理证券期货违法犯罪案件工作若干问题的意见》新规解读——零容忍、共协同、从严从快新风向

17. 马宏伟等：新“国九条”下上市公司背信及违规信披风险

18. 马宏伟等：证券合规 快评《关于进一步做好资本市场财务造假综合惩防工作的意见》——重点整治，综合惩防，注重长效

19. 马宏伟等：证券合规地图系列文章（一）：上市公司经营合规之上市公司证券发行过程中的合规问题

20. 马宏伟等：证券合规地图系列文章（二）：上市公司经营合规之上市公司日常经营中的信息披露合规风险

21. 马宏伟等：证券合规地图系列文章（三）：上市公司履职合规之“关键少数”忠实勤勉义务及相关法律责任

22. 马宏伟等：最高检《关于办理财务造假犯罪案件有关问题的解答》三大“从严”要点解读

23. 马宏伟等：刑事视角下保险经营与从业五大常见问题释疑

24. 马宏伟等：证券合规地图系列文章（四）：上市公司合规服务之中介机构“看门人”责任

25. 马宏伟等：涉上市公司信息型操纵的三大合规问题——徐某甲等操纵市场民事赔偿案引发的思考

26. 马宏伟等：众力并，多措举——评《金融机构涉刑案件管理办法》四大亮点

27. 马宏伟等：评《上市公司监管指引第10号——市值管理（征求意见稿）》：市值管理从幕后到台前

28. 马宏伟等：证券合规地图系列文章（六）：证券监管程序解析之证券监管执法规则与体制机制

29. 马宏伟等：市值管理的认识、辨析、实践及合规

30. 马宏伟等：证券合规地图系列文章（七）：证券监管程序解析之证券行政处罚程序与救济路径

31. 马宏伟等：证券合规地图系列文章（八）：上市公司经营合规之上市公司虚假陈述民事索赔案件的归责与应对

32. 马宏伟等：市值管理新纪元：《上市公司监管指引第10号》的条文对比与策略透视

33. 马宏伟等：证券合规地图系列文章（九）：上市公司经营合规之上市公司重大资产重组中的证券合规风险

34. 马宏伟等：证券合规地图系列文章（十）：上市公司经营合规之中介机构参与重大并购重组的合规风险

35. 马宏伟等：证券合规地图系列文章（十一）：上市公司经营合规之跨境上市双重监管模式与合规要素审查

36. 马宏伟等：资本市场2024年度执法观察

37. 马宏伟等：证券合规地图系列文章（十二）：上市公司履职合规之“关键少数”关联交易的合规与风险

38. 马宏伟等：《中国证监会行政处罚裁量基本规则》解读——“从严监管”“精准执法”“惩教结合”三重驱动

39. 马宏伟等：证券合规地图系列文章（十三）：上市公司经营合规之上市公司控股子公司监管问题解析

40. 马宏伟等：快评最高检、证监会“从严打击证券违法犯罪”发布会——以“严”为纲，筑牢资本市场法治根基

41. 马宏伟等：证券合规地图系列文章（十四）：泄露内幕信息的归责方式与“窝案”风险

42. 马宏伟：上市公司信息披露刑事风险穿透与合规应对——在上市公司合规研讨会上的发言

44. 马宏伟等：2025上市公司信息披露管理办法修订解读及合规指引

45. 马宏伟等：证券合规地图系列文章（十六）：内幕交易的责任认定与推定

46. 马宏伟等：证券合规地图系列文章（十七）：上市公司合规经营指引

47. 马宏伟等：证券合规地图系列文章（十八）：供应链金融环节中的上市公司合规风险

48. 马宏伟：上市公司背信犯罪：罪名解构、风险动向与治理新思

49. “5·15双节”引领，浅析证券市场违法态势与监管新局面

50. 马宏伟：重大资产重组新规下上市公司的证券合规风险

51. 马宏伟：证券合规地图系列文章（十九）：上市公司股权代持与短线交易问题研究

52. 马宏伟：证券合规地图系列文章（二十）：上市公司独立董事责任解读

53. 马宏伟等：上市公司合规地图系列文章（二十一）：私募基金兑付风险防控与化解

54. 马宏伟等：上市公司合规地图系列文章（二十二）：证券投资咨询业务合规问题研究

55. 马宏伟等：注册制下上市公司自愿性信息披露的规范逻辑与合规路径

56. 马宏伟等：上市公司合规地图系列文章（二十三）：证券监管趋势演变及行刑衔接规则

57. 马宏伟等：行政处罚、犯罪记录，会影响配偶子女吗？——以证券金融违规为例

58. 马宏伟等：受损≠掏空——背信损害上市公司利益罪与非罪

59. 马宏伟等：上市公司合规地图系列文章（二十四）：证券行政违法当事人承诺制度解读

60. 马宏伟等：上市公司合规地图系列文章（二十五）：证券违法的民事赔偿适用规则之证券代表人诉讼

本文作者

来源：大成律动