消费倾向有望上行，优选四大投资主线

摘要：25年政府工作报告将“大力提振消费”提至工作任务首位，3.16中共中央办公厅、国务院办公厅印发《提振消费专项行动方案》。密集政策出台形成“提振需求+供给创新+优化环境”组合拳，利好消费者信心和能力修复。我们认为，“以旧换新”、生育补贴等政策发力与楼市企稳共筑居

25年政府工作报告将“大力提振消费”提至工作任务首位，3.16中共中央办公厅、国务院办公厅印发《提振消费专项行动方案》。密集政策出台形成“提振需求+供给创新+优化环境”组合拳，利好消费者信心和能力修复。我们认为，“以旧换新”、生育补贴等政策发力与楼市企稳共筑居民边际消费倾向（MPC）回升基础，新型优质供给涌现为MPC注入上行动能，有望驱动25年消费板块从“阶段趋势性修复”向“内生性良性增长”转型。高频数据看，家电家居、体验式新消费、服务消费等板块基本面已持续回暖，我们继续看好25年消费稳步复苏以及结构性投资机会，重视龙头价值重估行情。

核心观点

供需共振，推动居民边际消费倾向（MPC）进入上升通道

需求端：24年9月及后续一揽子政策利于缓和消费能力约束，对边际消费倾向产生正向影响，以旧换新等补贴有效降低了大件商品决策门槛，用工需求回暖则提振中长期收入预期，25年2月中国制造业PMI回升至50.2%，消费者信心指数环比1月再度+0.9个点，实现连续3个月回升（统计局）。供给端：经历两年产能去化，供需有望在25年进入再平衡通道，龙头依托技术/规模优势迭代产品/服务，有望盘活存量市场；AI+、IP+消费品等新供给创造增量需求，或驱动更多新增收入转化为消费。展望后续，促消费政策仍有较多发力空间，伴随高质量产品占比扩容，MPC上行趋势或持续巩固。

社零数据跟踪：基本面企稳信号初显，新消费、体验消费率先修复

年初以来社零数据展现积极修复信号，一定程度验证消费回暖趋向。据国家统计局，1-2月社零总额8.4万亿，同增4.0%，增速环比+0.3pct，快于24年全年增速（+0.5pct）。分品类，以潮玩、文体休闲为代表的情绪消费新品类高景气成长（体育娱乐、文化办公用品分别同增25.0%/21.8%）；同时得益于以旧换新加力扩围实施，家电/家具/通讯器材分别同增10.9%/11.7%/26.2%，亦有靓丽表现。服务消费1-2月经营数据同样在波动中企稳。中国酒店业2025年1-11周平均RP降幅-4%，较2H24降幅收敛。肯德基、瑞幸等头部餐饮品牌24年12月起皆有不同程度提价，同店压力或有所减轻。

投资建议：消费倾向上升，优选四大主线，把握龙头低位配置机会

伴随提振消费政策陆续落地、基本面触底改善，消费板块市场信心有望进一步提振。我们看好2025年大消费板块的基本面逐步向好与龙头价值重估行情，综合考虑板块复苏节奏&不同公司经营质地，优选四大投资主线：

1）国货崛起下的新消费投资机遇；

2）高成长性的情绪消费赛道；

3）蓬勃发展的银发经济；

4）AI+消费。

（推荐标的详见报告原文）

风险提示：宏观经济回暖不及预期、政策效果不及预期、消费信心修复不达预期。

正文

政策多管齐下提振消费，强化内需“压舱石”地位

内需提振战略地位再度强化，多维政策对消费支持力度加码。2025年政府工作报告将提振消费重要程度再度前置，表述力度不断强化，“扩内需”成为经济增长的主动力与稳定锚。2H24以来，我国多领域政策（财政、货币、产业、投资等）以“惠民生、促消费、增后劲”为核心目标，协同推出增量政策工具（如专项债扩容、超长期特别国债、消费补贴等），构建连贯接续的政策合力，有利于全面提升执行力度和落地效率。据两会经济主题记者会，4Q24财政部增加地方政府债务限额用于置换隐形债务，支持地方腾挪更多资金用于科技创新、促进消费等重点领域投入，2025年各地相关支出增幅均显著高于去年。

据2025年3月6日召开的第十四届全国人大三次会议经济主题记者会，2025年财政部将围绕以下四大方面“真金白银”提振消费：一是通过直接补贴和扩围消费品以旧换新释放消费潜力；二是强化民生保障，通过提高城乡居民基础养老金、退休职工养老金水平，发放育儿补贴，完善学前教育资助制度，以及加大就业困难群体帮扶等举措，稳定居民收入预期、增强消费底气；三是加大地方奖补力度，支持县域商业建设、推广消费新业态新模式，推进国际化消费城市建设；四是深化财政金融联动，新增个人消费贷款贴息政策，对餐饮住宿、健康养老等民生领域经营主体贷款分类给予贴息，全面激发消费市场活力。

财政政策聚焦商品消费提质与服务消费扩容双向发力：1）商品消费端以需求侧纾困为核心，围绕“加力扩围、惠民升级”主线，通过以旧换新等政策工具强化消费能力支撑，破解有效需求不足制约。2）服务消费端着力破解优质供给短板，实施“双开放”战略——对外扩大开放，在电信、医疗、教育等领域拓展试点，优化签证及支付等跨境服务配套，培育国际教育医疗会展市场；对内深化改革，放宽健康养老、托幼家政等民生领域准入限制，通过监管创新、业态融合及场景创新扩大高品质服务供给，同步开展服务消费提质惠民专项行动，构建“政策松绑+场景创新+活动牵引”的供给升级体系，形成商品与服务消费协同互促、品质与规模同步提升的良性循环。

以旧换新补贴政策阶梯式升级、全链条发力。2024年政府安排1500亿元超长期特别国债定向支持消费品以旧换新，较2021年汽车家电消费刺激计划实现规模倍增，2025年支持力度进一步扩容至3000亿元。此外，政策工具箱纵深拓展，从2021年聚焦汽车家电大宗消费、破除二手车流通壁垒的基础框架，迭代至2024年重点发力智能网联新能源汽车、电子产品等新质消费增长极，实现“传统+新兴”双轮驱动；支持机制创新突破，通过中央财政直达补贴与地方配套政策协同，构建“产品回收-换新补贴-金融分期”全链条激励，叠加消费场景数字化改造及循环经济基础设施完善，既破解短期消费能力约束，更激活绿色低碳转型内生动力。相较历年政策，2024年以旧换新战略在资金规模、覆盖广度与乘数效应上均实现系统性跃升，成为扩内需、促升级的核心政策支点。

消费券密集落地，撬动需求侧乘数效应。自24年9月总量端一揽子政策出台后，10月起类。消费券发放持续带动本地消费热度，撬动效果显著，2024年前两轮“乐品上海”消费券资金撬动比约为4.2,9.28-11.26全市线下餐饮消费同比+11.4%（上海市商务委）；2025年绍兴“普惠民生”消费券撬动比达5.14（绍兴网）。

供需协同合力，消费倾向边际向上

供给侧：产品迭代提质升级，存量市场格局改善

商品消费：技术与商业模式迭代，激发多样化需求：

1）AI+、IP+消费品构建多元衍生产品生态。以AI大模型为基底衍生出的各类“AI+消费品”如AI智能穿戴、智能家电与家居等，为传统消费品类注入增长新动能。“IP+消费品”孕育谷子经济、盲盒经济等新消费形态，打通文艺创作二次消费体验。

2）首发经济促进消费端扩容提质。首发经济注重新颖、独特性，不仅意味着品牌首店落地，更意味着供给端产品创新、技术创新、以及产业链纵向延伸等，推动产业生态聚集，场景由单一商圈经济向多业态融合产业转变。遵循《提振消费专项行动》意见，2025.3.16上海同步启动“首发上海”系列活动，预计3-5月将落地各品牌首店及各类首展，并辅以货品通关便利、财政激励等十项支持政策，“政策+活动”双轮驱动首发经济发展。

3）商业模式迭代盘活存量。内容平台电商整合进入新阶段，抖音等内容购物平台已成为部分品牌主战场，达播、自播等重要销售方式协助大单品快速起量，渠道融合打通新消费场景。传统线下零售陆续开启调改进程，基于人（提升顾客及员工满意度）、货（聚焦高频刚需品类、开发自有品牌）、场（场景化改造落地、布局社区门店）三大核心要素重构线下零售生态。据永辉同道公众号及步步高公司公告，春节消费季（2025.1.22-2025.2.4）永辉41家调改门店销售额同比24年增长翻倍，春节期间步步高16家调改门店销售额同比+326%，门店调改效果显著。

服务消费：市场竞争格局改善，龙头品牌量价有回暖迹象。受益于4Q24后价格竞争缓和，供需格局进入理性平衡周期，头部餐饮品牌顺利度过压力测试期，在高频量价表现上有所企稳。4Q24部分品牌同店降幅收窄（肯德基、必胜客、海底捞等）或已出现正向改善（瑞幸等），24年12月起部分餐饮龙头开启小幅提价：肯德基（部分单品提价0.5-2元）、瑞幸（部分产品面价提升3元、9.9优惠不变）及部分现饮品牌（品牌A高线城市核心区域提价1元）。酒店价格及总供给亦初现企稳信号。据酒店之家，2025W11（2025.3.10-2025.3.16）全国酒店整体ADR降幅环比收窄至-0.6%。4Q24起全国酒店数量同比增幅逐渐趋缓，25W11酒店数量同比增速降至8.7%（vs 24W11酒店数量同比增速39.5%）。

需求端：居民收入预期企稳，消费意愿触底回暖

收入预期企稳，就业及生育保障托底，消费意愿有望触底回升。在24年9月起的一系列政策托举下国民消费信心边际回升，消费意愿、消费预期等消费者信心指数自24年9月起均有企稳修复趋势。25年2月消费者信心指数环比1月再度上涨0.9个点，已实现连续3个月回升（国家统计局）。社零数据亦有积极复苏信号，1-2月社零同比增速4.0%，快于24年全年增速0.5pct。展望后续，就业促进、生育政策当前仍有细则和地区上的留白，部分省市生育补贴陆续落地（呼和浩特等），相关政策方案已在起草中（国务院新闻办2025.3.17新闻发布会），建议关注后续各地具体执行层面的落地节奏及意愿提振效果。

本地消费峰谷期差距收敛，长半径休闲游景气延续，商旅温和修复。本地消费活力渐强，春节后六周（2.5-3.18）广州、深圳地铁日均客运量同比分别增长2.1%、6.3%，并未初显类似24年节中/节后波谷峰差距显著的趋势。休闲游热度不减，25年春节期间国内旅游人次及人均消费同比增长6%/1%，初一至初七全社会跨区域人员流动总量同比+6%。3-4月天气回暖带动“踏春经济”升温。同程2025年清明假期，踏青、采茶、春日游园等清明节相关的传统文化节俗体验搜索热度同比增长75%（同程旅行《2025清明小长假旅行消费趋势》）。商旅需求虽然尚未看见明显拐点，但24年12月以来国际与国内民航客运量较19年恢复程度已处于螺旋式向上的修复轨道之中。

市场环境不断优化，消费满意度有边际提升

政策不断强调消费环境优化重要性，25年2月17日，市场监管总局等五部门印发《优化消费环境三年行动方案（2025-2027年）》，围绕消费供给提质、消费秩序优化、消费维权提效等五大行动深入建设良好消费环境，保障消费者权益，推动行业自律。3月16日《提振消费专项行动方案》再度将消费环境改善提升、限制措施清理优化纳入八大行动方向。消费环境持续优化背景下，25年以来消费者满意度出现边际提升，1月消费者满意指数环比提升0.9个点（国家统计局）；另据2025年中国消费者协会消费维权年主题调查结果，超六成消费者认为消费环境越来越好，近七成消费者认可当前消费环境监管力度及成效。

分行业：高频数据显现向好态势，清洁电器、潮玩领先修复

社零数据：1-2月社零提速，看好消费稳步回暖前景。据国家统计局数据。1-2月社会消费品零售总额达83,731亿元/同比+4.0%，增速环比24年12月+0.3pct。

分业态看：受益于春节假期需求活跃，行业价格竞争边际趋缓，1-2月餐饮收入9,792亿元/同比+4.3%，商品零售额73,939亿元/同比+3.9%。

分品类看：1）家电、家具、通讯器材分别同增10.9%/11.7%/26.2%，得益于加力扩围实施以旧换新，补贴范围扩大至手机/平板/智能手表手环3类数码产品。2）体育娱乐用品、文化办公用品分别同增 25.0%/21.8%，以潮玩、文体休闲为代表的情绪消费新品类高景气成长。3）金银珠宝同增5.4%，增速环比转正，我们预计主因金价稳步回升环境下消费需求的释放。4）化妆品、服鞋针纺分别同增4.4%/3.3%，部分受益于抖音38大促前置带来的大促错期效应。

家电：国补政策效果延续，清洁电器增速亮眼。去年国补虽然对今年需求有一定提前透支的效果，但25年以来大家电线下零售的增速整体较为稳健。根据AVC样本监测数据，25年1-2月空调/冰箱/洗衣机/彩电线上零售额分别同比-8.8/-12.0/-0.7/+5.7%，线下零售额分别同比+46.9/+2.0/+8.2/-2.5%。4Q24清洁电器纳入国补范围，有效刺激了清洁电器的渗透率加速提升，据AVC数据，25年1-2月扫地机/洗地机的线上零售额分别同比+72.3/+34.9%，零售量分别同比+57.6/+45.8%。

轻工：家居犹待地产链企稳，潮玩赛道高景气。据国家统计局，25年1-2月商品房销售面积同比-5.1%/降幅较24年全年收窄7.8pct，商品房销售金额同比-2.6%/降幅较24年全年收窄14.5pct，仍待地产端企稳回升，1月26日商务部等6部门联合发布《关于做好2025年家装厨卫“焕新”工作通知》，在以旧换新政策引领下，家居需求有望被拉动。潮玩方面，据久谦数据，2025年1-2月“天猫+京东+抖音”三大平台合计潮玩动漫销售额达同比+36.2%，销售量同比+64.8%，其中盲盒娃娃销售额占比最高（42.2%）/增速最快（+165%）。

美妆：线上大盘稳中有进，国货品牌表现突出。根据中国香妆协会产业研究院及FBeauty数据，2025年1-2月化妆品线上交易量合计12.82亿支/同比+6.8%，线上交易额958.22亿元/同比+15.7%，其中除口腔护理外，其余品类交易增速均在双位数。分品牌看，欧莱雅凭借在护肤、彩妆、洗护发的综合实力，25年1-2月以18.17亿元位居第一，交易额Top20中国货品牌数量有10个，其中同比增速超10%的国货品牌有7个，增长势头相对外资品牌更优。

社服：餐饮细分赛道龙头表现优秀，离岛免税客单价回升。1）餐饮方面，据久谦，25年1~2月餐饮动销边际改善，肯德基1-2月同店的店均日销2.6万元/同比+2.5%，海底捞同店月均翻台率自24M12以来保持在4.6次及以上。2）免税方面，据海口海关，25年1-2月离岛免税销售额累计达84.1亿元/同比-13.3%。虽然海南旅客量增长乏力及购物转化率仍对免税销售额有拖累，但客单价自12M24起已连续3个月实现增长。3）酒店方面，据酒店之家，2025年1-11周（对应日期为2024/12/30-2025/3/16），全国酒店的ADR/OCC/Revpar分别同比-1.2/-2.8/-4.0%（同比区间为2024/1/1-2024/3/17），降幅同比/环比皆有所收敛。

重申四条投资主线：国货崛起、情绪消费、银发经济、AI+消费

主线1：国货崛起下的新消费投资机遇。当前阶段供需双向成熟，其中供给端技术迭代、生产效率提升，需求端消费者倾向返璞归真，国货以其较合理价格、较高功效性契合新质价比时代的需求。我们认为已有国货品牌筑牢产品力和品牌力护城河，兼备软硬实力，并通过线上线下双渠道不断触达新增量，在美护、轻纺、餐饮等细分赛道中优质国货龙头不断涌现。

主线2：高成长性的情绪消费赛道。随我国人均 GDP不断提升，消费者需求由“有没有”向“好不好”转变，参考马斯洛需求理论，我们认为当前需求层次正处于由低级的生理需求、安全需求向中高级的尊重、归属、自我实现需求过渡的阶段。而对应供给端中，泡泡玛特的盲盒、布鲁可的积木人等国货潮玩品类不断迭代产品和IP矩阵，增加商品情感体验含量，通过情绪体验满足消费者精神需求。当前该类消费需求正不断撬动新生供给，酒店、潮玩、美护、电子烟等符号化、个性化可选品类有望持续受益。

主线3：蓬勃发展的银发经济。2023年开始中国进入中度老龄化阶段，60岁以上人口占比达到21%，银发消费在国民经济中的地位日益凸显。随着银发代际的变化，其消费行为从“生存型消费”向“实用型消费”再向“享乐型消费”转型，消费升级趋势明显。在此背景下，符合银发群体“更健康、更便利、更快乐”消费趋势的相关行业，及具备产品、渠道、品牌等综合竞争优势的公司有望受益于银发经济的发展。

主线4：贯穿全年的“AI+消费”。Deepseek的出现和应用刺激了下游应用和硬件的迸发，我们认为C端消费场景中的AI眼镜、扫地机、NAS、3C配件，及B端产业链中的人形机器人、智驾或是最先受益的方向。中长期看，端侧产品的落地有望带来新的产品周期。

（重点推荐标的详见报告原文）

风险提示

宏观经济回暖不及预期、政策效果不及预期、消费信心修复不达预期。