摘要：上半年，营业收入20.74亿元，同比微增；利润0.81亿元，股东应占溢利0.51亿元，同比下降29%。但剔除投资物业公平值减值的影响，集团核心溢利2.63亿元，同比增长144%。
稳中有忧
撰文 | 贾斐
主编 | 付庆荣
图片来源 | 官方渠道
纵市况不济，瑞安房地产的2025中报，还是颇有看点。
上半年，营业收入20.74亿元，同比微增；利润0.81亿元，股东应占溢利0.51亿元，同比下降29%。但剔除投资物业公平值减值的影响，集团核心溢利2.63亿元，同比增长144%。
“行业调整还没有结束，房企融资也继续面临困难，在这样的情况下，上半年我们还能维持盈利是不容易的。”
低迷的经济周期中，瑞安房地产通过高端住宅销售和轻资产策略守住了盈利，但需警惕的是其魔都依赖症与合作开发模式，也埋藏着一些未来可持续增长的风险。
01
上海项目贡献近8成租金收入
零售物业客流、销售额齐升
据中报，2025上半年，瑞安房地产期内的租金及相关收入总额（包括合营公司及联营公司）温和增长至17.81亿元，其中有78%来自上海的物业组合。
单看零售物业组合，因受消费者大力支持，期内平均出租率达到94%，销售额、客流量均有达10.5%的双位数增长。
上图可知，上半年上海新天地、蟠龙天地两大项目不仅租金收入及相关收入同比正向增长，且出租率维持在97%及以上水平。
上海新天地：版图扩容，文化成为“流量密码”
作为一个已经亮相超过20年，对上海商业市场甚至城市面貌都有着重要影响的商业项目，上海新天地的故事早已不止于石库门。上海时装周、新天地表演艺术节、天地餐厅周等国际和本土活动，让这里的人气和热度持续不断。
2023年1月，全面改造后的新天地二期开业，引入大量原创品牌，转型小众国潮品牌孵化地。2024年底，新天地启动一轮调整，Salomon、HOKA、FUGA等知名户外品牌纷纷开出旗舰店。过去半年，GENTLE MONSTER旗舰店、野兽派首家中国工坊店、apm cube中国首店、AMAM LONBAKERY中国旗舰店等品牌的陆续入驻，让项目的商业结构变得更加多元。
作为商圈的最新成员，太平洋新天地商业中心将于2025年亮相，届时上海新天地的版图和功能将得到进一步提升。这座综合体项目整体面积约39万方，由3栋超甲级办公楼与零售商业太平洋新天地Xintiandi Galleria组成，项目的一大特色是拥有上海最大、面积达6500平方米的超维度全景天幕。目前，办公楼部分已陆续竣工并部分投入营运中。
体量8.8万方的商业空间太平洋新天地Xintiandi Galleria，以“在地新生”为理念，打造“街区+盒子”开放式形态，规划文创主题街区、品质生活空间、餐饮娱乐集群三大特色业态。据悉，餐饮业态首批入驻品牌超过半数为首次进入上海核心商圈的区域首店或全新概念店。
蟠龙天地：从“网红”到“长红”的微度假实验
如果问这两年上海最火的“城市后花园”，蟠龙天地必定榜上有名。
作为新晋国家级旅游休闲街区，蟠龙天地以「Urban Retreat城市微度假」概念，将江南传统文化与现代生活融为一体，开业2年累计吸引超4500万人次客流。据赢商网大数据显示，2025年上半年项目日均客流达到5.55万人次，同比增长19%。报告期内，蟠龙天地上半年租金及相关收入为0.63亿元，同比上涨9%。
目前，蟠龙天地项目内汇聚了近190家特色品牌，其中首店占比达80%，仅2024年一年就有40+品牌加入。这些首店不仅提升了项目的吸引力，还通过高坪效反哺租金，形成“流量-销售-租金”的正向循环。
近期
项目新进品牌包括：山系设计师女装WOW-IN上海首店、新中式设计师品牌集合店青红by时堂、米其林推介餐厅越稽、宠物鲜食概念店Pet&Fresh派特鲜生、网红烘焙品牌BEIGELTREE贝果树·纽约贝果博物馆、来自日本的超人气舒芙蕾松饼品牌fipper' s,专注疗愈香氛的个护品牌earthglow之植等。
此外，蟠龙天地持续引入一系列带有江南基因和非遗技艺的品牌，如新中式生活美学品牌元古雲境，文创新酒饮品牌江南米造局，生活方式品牌席地而作上海首店，焕新江南传统小吃的赋梅·江南梅花糕上海首店。
开业至今，蟠龙天地共举办各类活动近600场，如引入诸多非遗手工艺品牌的“蟠龙水集”，“花朝春时”，“江南风物季·织造篇”等，成为文化艺术、运动健康生活方式共融的无界空间。
除上述两大项目外，上半年，瑞虹天地零售版块虽租金收入微降2%，但出租率从2024年的90%提升至2025年的92%，有了更稳定的客流基础。
瑞虹天地位于上海虹口区内环核心，集购物中心、办公楼、住宅及文化娱乐设施于一身的大型综合体，它的零售部分包括太阳宫、月亮湾、星星堂、瑞虹坊四个项目，合计体量约29.3万方。其中2021年开业，体量最大、定位“北上海生活力中心”的瑞虹天地太阳宫，在2024年陆续引入Salomon、Under Armour Outdoor、K·SWISS等品牌，进一步强化了运动品类矩阵。
瑞虹天地月亮湾则在2023年底启动了大规模的调整更新，开启多点位软硬件改造工程，进一步增加餐饮和娱乐体验业态占比，以“全时社交活力坐标”为全新定位，汇聚了ModernSky LabLivehouse、开心麻花沉浸剧场、集合石超级派对、洛克公园等多元文娱业态，并引入多家特色餐酒吧，如帕蓝·暹罗料理、ibarrel爱杯·bistro·brunch、COMMUNE·X幻师等主要品牌和运动体验空间，盘活整个项目的玩乐属性，增强与消费者之间的互动。
2025年，月亮湾引入全新主力店“城市集市·海物惟错”；并打造了自然生活方式IP“蔚冉生长花鸟市”，引入相关品牌14个及一个互动空间，涵盖花卉、绿植、水族、自然零售以及异宠几个细分品类，强化项目的差异化定位和吸引力。
02
魔都高度依赖症
与轻资产模式之风险
在上述这份由魔都撑起的业绩报表中，闪光点背后，却也隐藏着一些关乎未来的风险点。
上海办公物业承压，魔都之外投资物业重估亏损
截至2025年6月30日，瑞安房地产土地储备的总建筑面积为780万平方米，包括570万平方米的可供出租及可供销售面积，210万平方米的会所、停车场和其他设施，分布于上海、南京、武汉、佛山及重庆这五个主要城市的核心地段，合共15个发展项目。
在570万平方米的可供出租及可供销售的总建筑面积中，约260万平方米的建筑面积已经落成并持有作销售及/或投资用途，约80万平方米的建筑面积正处于发展阶段，余下的230万平方米则持有作日后发展用途。
分区域看，瑞安房地产在上海管理的办公楼及零售面积达280万平方米，以公平值计价的投资物业中上海的物业账面值占到81%，约为795亿元，是上海最大型的私营商业物业业主和管理者之一。
可这个上海大地主，不得不直面“办公物业拖后腿”这一现实。
今年上半年，瑞安房地产上海物业的租金及相关收入下跌至6.37亿元（2024 年上半年为 9.25 亿元），占总额66%（2024 年为74%），亦受终止合并创智天地所影响；非上海物业的租金及相关收入为3.28 亿元（2024年上半年为3.32 亿元），维持稳定。
按同类基础计算，上海物业的租金及相关收入较去年同期下跌6%，主要由于上海办公楼物业组合的出租率及续约租金因过度供应及市场租金下行压力而有所下跌。
魔都之外，投资物业的重估亏损是瑞安房地产利润大跌最为明显的影响因素。
今年上半年，瑞安房地产投资物业的公平值减值合共为1.33亿元（2024 年上半年3300万元）。上海投资物业组合录得 4000 万元（2024年上半年1400 万元）估值收益，收益被上海以外地区投资物业组合的重估亏损1.73 亿元（2024 年上半年4700万元）抵销。
地域高度集中意味着风险高度集中。一旦上海市场出现政策调控、经济下行或需求变化，瑞安房地产的业绩将会受到严重冲击。这种风险在2020年已经显现，当时上海物业的租金及相关收入下跌6%，直接导致瑞安房地产全年录得股东应占亏损净额7.4亿元。
魔都高度依赖症，一定程度上也制约着瑞安房地产异地扩张的成功。一方面，魔都经验在其他城市的可复制性不强，运营能力发挥受限，不得不面临出租率下滑、租金下调压力，影响资产正向估值；另一方面，这些二三城市市场持续承压，仍在筑底过程中，恢复慢。
基于此，瑞安房地产明确表示将重点聚焦长三角和大湾区一线城市的高潜力发展机会。这虽然可能意味着短期内对部分非核心资产的投入减少，但长期看有助于优化资产组合。
轻资产模式：规模与风险的平衡术
为应对行业逆风，瑞安房地产明确提出了“轻资产策略”，这一策略主要通过成立合营公司来拓展业务，特别瞄准城市更新项目。
2023年4月，闵行浦江镇与瑞安房地产正式签约，启动召稼楼“城中村”改造项目。
2024年10月30日，瑞安以轻资产运作的方式，与上海南桥镇政府正式签订南桥镇“贝港城中村”改造项目合作框架协议。
2025年6月，瑞安房地产联手天安集团以近30亿元“撬动”超300亿元货值，两者分别持有合营公司30%和70%的权益，购入位于新天地东区的三幅商住用地50%股权，构成永新里项目。
今年7月，位于闵行的召稼楼项目动工，总规划面积63万平，将江南水乡与现代农业结合，规划了民宿集群、晓烟湖公园、文化中心与高端商业，预计开发周期为5年。
同在上海郊区，同为古镇基底，召稼楼不免要被拿出来和蟠龙天地做下对比。水域面积超过蟠龙天地三倍的召稼楼会成为下一个现象级的“新天地”吗？据悉，召楼新天地商业板块最快将于2030年亮相。
虽然轻资产模式让瑞安房地产能够降低资本投入、快速扩大规模，但也带来了存在一些风险：
//利润分流：合营模式下，瑞安房地产只能获得项目收益的部分权益，而非全部。
//控制力削弱：作为小股东，瑞安房地产对项目公司的控制力必然减弱，可能影响其高端品牌标准的执行和统一。
//管理复杂度增加：与合作方的协调成本增加，决策效率可能降低，这在快速变化的市场环境中可能成为竞争劣势。
当然，瑞安房地产面临的未来风险不仅来自内部战略，也来自外部环境。罗康瑞认为楼市在“筑底过程中”，但他也承认“筑底不是一天两天能够完成的，信心的恢复需要一段时间”。
房地产业调整期尚未结束，瑞安房地产需要在保持财务安全、深耕核心城市和拓展新兴市场之间找到平衡。
否则，今天的赚钱之道可能成为明天的风险之源。
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来源：WIN商业地产头条一点号
