摘要：美元上周小幅反弹，但整体上仍低位震荡并未显著脱离跌势。在多家央行大致给出符合预期的结果之后，3月份已经缺乏对市场能产生重要影响事件或数据。在季末前，市场或存在一定的头寸再平衡需求，这会给这季度表现偏弱的美元带来一定支撑。而非美货币上周大多走低：上周德国关于修改

中金外汇研究

美元上周小幅反弹，但整体上仍低位震荡并未显著脱离跌势。在多家央行大致给出符合预期的结果之后，3月份已经缺乏对市场能产生重要影响事件或数据。在季末前，市场或存在一定的头寸再平衡需求，这会给这季度表现偏弱的美元带来一定支撑。而非美货币上周大多走低：上周德国关于修改宪法以此加大国防支出虽然如期通过国会，但欧洲市场对此表现出“卖事实”的走势，欧元上周跌至3月10日以来最低水平，最终收跌0.56%。澳元和新元则受制于市场风险偏好的走低分别收跌0.81%和0.24%左右。英国央行上周虽然如期按兵不动，并且出现鹰派投票结果，但弱于预期的经济数据使得市场对其降息预期有所抬高，英镑最终收跌0.12%。而挪威克朗和加元上周则得益于原油价格的上涨分别收涨0.97%和0.12%，前者上周领涨G10货币；SNB上周如期降息25基点，但暗示本轮降息周期可能接近尾声，瑞郎因此小幅收高0.26%。日元则在BOJ如期按兵不动的背景下最终收跌0.46%。人民币上周同样在美元的走强背景下明显走弱。

本周市场将重点关注3月欧美PMI数据以及美国PCE通胀数据，考虑到鲍威尔上周淡化了近期市场对美国经济下行的担忧，同时上修了通胀的预期，我们认为如果本周数据可以支持这一观点，那么美元可能会有所反弹。此外，本周市场将会继续关注美国相关关税政策对市场风险偏好的扰动。距离4月2日美国针对所有贸易伙伴加征“对等关税”的日期越来越近，我们认为市场此前对于较高的关税并未充分定价。因此，接下来我们有必要重视美元阶段性反弹的可能性。

► 上周（3/17~3/21）：美元指数反弹，外部压力有所增加，人民币汇率录得小幅贬值，在主要货币中表现居中。整体来看，在美元反弹、稳汇率政策力度退坡的背景下，人民币汇率升值动能有限，不过弹性亦有放大

► 本周（3/24~3/28）：本周关注美国3月PMI、2月耐用品订单以及PCE价格指数等经济数据，中国则将公布工业利润等经济数据。临近4月，我们认为特朗普释放的关税信号亦可能对人民币汇率预期产生影响。若关税预期带动美元反弹，或特朗普释放对中国加征关税的信号，人民币汇率可能有一定贬值压力。

人民币汇率小幅走弱上周外部环境推动人民币汇率贬值，稳汇率政策力度亦进一步减轻，人民币汇率在主要货币中表现居中（图表1）。外部环境来看，上周美元指数反弹，较多非美货币走向贬值，人民币概莫能外。内部环境来看，1-2月经济数据显示生产端依旧偏强，消费、投资等内需领域在政策支持下改善，不过绝对水平仍有待进一步提振。此外，近期稳汇率政策力度继续减轻，CFETS指数在上周继续录得年内低点（图表3）。

图表1：上周主要货币较美元变动

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表2：上周美元/人民币汇率的每日变动

图表3：人民币对一篮子货币指数走低

外汇市场供求在2月有所改善上周外管局披露了2月银行代客结售汇和涉外收付款数据，其中结售汇的逆差明显收窄，涉外收付款则转为顺差。结售汇与涉外收付款下的证券投资均为2024年10月以来首次转正，我们认为或是2月人民币汇率压力减轻、境内股市表现较好以及境内债券较美债超额回报提升等因素带动外资增持境内资产。

代客结售汇方面，2月录得差额-66.7亿美元，明显低于1月-392.4亿美元，环比改善325.8亿美元（图表4）。具体来看，各项目差额均呈现改善迹象，服务贸易差额由-331.1亿美元收窄至-177.2亿美元，贡献了整体差额收窄的47.3%。证券投资由-2.4亿美元转正为27.2亿美元。由于结汇与购汇金额均有减少，结汇率（图表5）与购汇率（图表6）同步降低。涉外收付款方面，2月录得差额290.4亿美元，高于1月的-265.4亿美元，环比改善555.8亿美元（图表7）。具体来看，货物贸易与直接投资差额压力有所增加，其余项目均有改善。其中证券投资差额环比改善393.9亿美元，贡献了整体差额改善的70.9%。外管局表示[1]2月外资净增持境内债券和股票合计达127亿美元，我们认为这或带动了境内外汇市场供求的明显改善。

图表4：银行代客结售汇逆差收窄

图表5：2月结汇率有所走低

稳汇率力度处于低位，汇率弹性有所放大随着内外部因素趋于改善，人民币汇率压力减轻，我们发现稳汇率政策力度自2月下旬来正趋于减轻。

近期中间价波动有所放大，或显示央行逐步减轻稳汇率力度，令市场在汇率决定中发挥更大作用，扩大汇率弹性空间。具体而言，3月20日，人民币中间价向上调整57点，从7.1697上调至7.1754，上调幅度为2024年12月4日来最大。再往前看，我们发现自2月下旬，人民币中间价已趋于抬升，不过幅度较为和缓（图表8），我们亦在当周指出“随着汇率压力减小与预期的边际改善，稳汇率压力或有所放松”。这也体现在逆周期因子的使用变化上，上周逆周期因子平均调节规模约为576点，为2024年12月来低点（图表9）。2月下旬来亦无其他较明显的稳汇率政策工具动用。综上，我们认为2月下旬以来稳汇率政策力度已趋于减轻，人民币汇率波动更多由市场力量决定。

图表8：：2月下旬以来，中间价已趋于抬升

当前汇率贬值压力温和，为货币当局降低稳汇率政策力度提供了条件。首先，近期跨境资金表现有所修复，或对人民币汇率带来积极影响。如上所述，2月外资净增持境内债券和股票合计达127亿美元，银行代客结售汇与涉外收付款下的证券投资均录得2024年10月来的首次顺差。其次，美元指数及美债收益率近期处于年内低点，中债收益率则处于高位，带动中美利差趋于改善。最后，当前关税预期仍显温和，对汇率预期的扰动可能有限。尽管美国已对华加征20%的关税，幅度尚低于此前60%的预期，且国内扩内需政策趋于升温，有助于对冲外需压力。因此，我们认为在内外部因素改善下，近期人民币汇率贬值压力较年初已整体减轻，为稳汇率政策压力减轻创造了客观条件。

稳汇率压力或处于阶段性低点，中短期来看，若后续关税等风险升温，稳汇率政策力度也可能重新加码。首先，美国经济和关税走向仍具有不确定性，尤其是后续关税风险可能非线性增加。我们基于亚特兰大联储的GDPNow模型计算发现，美国一季度私人与政府部门的需求有所修复（图表10），美元指数及美债收益率进一步下行趋势受阻。此外，美国白宫表示[2]对等关税将于4月2日生效，具体方式仍有较大不确定性，若关税正式落地，我们认为对美元指数可能形成额外支撑。若特朗普继续推进对华关税，也可能直接增加人民币汇率的贬值压力。其次，后续外资流入的可持续性还有待观察。境内主要股指3月的涨幅较2月已明显收敛，EPFR数据显示，被动型与主动型外资表现愈加分化，后者流出压力仍在增加（图表11, 12）。最后，稳汇率政策将是一以贯之的，若汇率贬值压力增加，稳汇率力度或仍将增加。上周央行货币政策委员会召开2025年第一季度例会，对于汇率的表述与2024年四季度的例会基本一致，强调[3]“坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险”。在近期稳汇率政策力度减轻的背景下，我们亦发现人民币风险逆转期权处于年内第80百分位数以上，显示汇率贬值预期有一定抬升（图表12）。若后续出现美元反弹、关税风险增加与人民币贬值预期升温互相强化，我们认为稳汇率或将逐步恢复力度。

图表10：美国内需表现有所恢复

关注美国经济数据及关税预期变化 本周关注美国3月PMI、2月耐用品订单以及PCE价格指数等经济数据，中国则将公布工业利润等经济数据。临近4月，美国或即将加征对等关税，亦需关注是否对中国继续加征关税。我们认为特朗普释放的关税信号或将对人民币汇率预期产生影响。若关税预期带动美元反弹，或特朗普释放对中国加征关税的信号，人民币汇率可能有一定贬值压力。

欧元兑美元

预测区间（1.0650-1.0950）

► 欧元上周高位回落，德国国会最终如期通过了修改宪法的消息使得此前的欧元多头获利了结。而美联储会议则传递出些许偏鹰信号，而市场风险偏好的走低同样压制了欧元，欧元上周最终收跌0.56%左右。

► 本周市场将重点关注欧美PMI数据以及美国PCE通胀数据。上周美元的低位反弹使得美元多头看到更多希望，本周如果经济数据支撑美联储上周对经济下行风险的看淡态度，那么美元可能会继续获得一定的支撑，欧元则可能继续面临一定的回调压力。

高位回落 上周欧元明显自高位回落，德国国会虽然如期通过了修改宪法的提议，但市场走出“卖事实”的反应，欧元并未能继续走高，而美联储FOMC会议上的鹰派基调同样为欧元高位回落提供了催化剂，上周周内欧元在1.0950附近明显遇阻后回落。欧元/美元上周最终收跌0.56%左右。往前看，我们认为欧元/美元的走势或继续受欧美经济的相对表现、欧美央行加息预期的变动以及市场整体风险偏好等多重因素的综合影响。

美国经济数据有所走强 上周公布的数据显示，美国2月零售销售环比增长0.2%，不及市场预期的0.6%，前值由-0.9%下修至-1.2%。不过，除去汽车以外的零售销售值录得0.3%，和市场预期持平，也高于前值的-0.4%。而除掉汽车和汽油外的零售销售值录得0.5%，同样高于市场预期的0.4%，以及前值的-0.5%。而用于计算GDP的“控制组”销售额则在2月份增长了1%，明显高于市场预期的0.4%和前值的-0.8%。而上周晚些时候公布的2月工业产出数据环比录得0.7%，同样高于前值的0.5%和市场预期的0.2%。而劳动力市场方面，截至3月15日当周首次申请失业救济人数录得22.3万人，低于市场预期的22.4万人。

美联储3月FOMC会议如期按兵不动 上周美联储符合市场预期将利率目标区间维持在4.25%-4.50%不变。首先，会议声明并没有太大变化[4]，只是把“实现其就业和通胀目标的风险大致平衡”的措辞改为“经济前景面临的不确定性增加”，但随后的发布会上鲍威尔对此明确表示这样的改变并不意味着某一方的权重有所加大，而只是目前面临的不确定性实在太大。而美联储对美国经济活动和劳动力市场的措辞仍然是“稳健的”。其次，点阵图方面则显示，虽然预测中值仍显示2025年底的联邦基金利率依旧是3.9%，2026年底为3.4%，2027年底为3.1%，但与去年12月相比，有几位票委对今年的预测值有所上移：目前FOMC有8位票委预计今年只会降息一次或不会降息（去年12月仅仅有4位），而只有2人预计会降息三次。我们认为，从点阵图预测的分布来看，本次FOMC会议传达出偏向于降息次数减少的鹰派信号。再次，FOMC对2025年核心PCE通胀的预测中值上修至2.8%（去年12月份的预测为2.5%），对2026年和2027年的预测保持不变，分别为2.2%和2.0%。而19位票委中有18位都认为核心PCE通胀面临的风险偏向上行。经济增长方面，FOMC把2025年GDP增速从2.1%大幅下修至1.7%，未来两年的GDP增速同样被下修。2025年底失业率的预测中值由4.3%上修到了4.4%，对2026年和2027年的失业率则维持在4.3%。而资产负债表方面，美联储宣布将从下个月开始进一步放缓缩表的速度，将国债赎回的上限从250亿美元/月下调至50亿美元/月。而随后发布会上鲍威尔对此描述为“技术性决定” ，而且“实际上对货币政策没有任何影响，对资产负债表的最终规模也没有任何影响”。最后，发布会上，当鲍威尔被问及5月会上降息的可能性时，鲍威尔表示 ，决策者们“不会匆忙行事”，“完全有能力等待情况进一步明朗”。而对于关税政策带来的冲击，鲍威尔则淡化为是“暂时性”的通胀抬升和经济增长放缓，但并没有衰退风险，失业率依然较为稳定。虽然本次会后美债利率和美元出现了一定的下行，但我们并不认为本次会议偏鸽派，相反，美联储点阵图以及对通胀上行风险的担忧都可能成为其继续“不急于”降息的论据，而这可能会对美元形成一定的支撑。上周过后，OIS市场对下次美联储降息的时点依旧维持在6月左右，但对今年全年的降息幅度则依然在65基点左右（图表14）。

图表14：OIS市场对美联储利率路径的预期

德国国会如期通过加大国防支出的财政刺激计划 在候任总理默茨领导的联盟党、社民党和绿党共同努力下，这项巨大的投资计划上周二如期在德国联邦众议院获得通过，并在上周五的联邦参议院也获得2/3的多数支持而最终通过[5]。不过欧洲资产由于已经预期了这一结果，上周纷纷走出“卖事实”的行情，上周10年期德国国债收益率下跌了11基点，法国和意大利的同期国债收益率同样收低10个基点左右；DAX指数上周自历史高位回落1%左右，欧元也出现了高位回落的走势。向前看，我们认为市场对此利好定价的较为充分，短期内，市场可能把焦点重新转向例如关税政策等其他因素。经济数据方面，上周公布的2月欧元区CPI同比增速自前值的2.4%下降至2.3%；环比同样从0.5%下降至0.4%；而核心通胀同样自前值的2.7%下降至2.6%的水平（图表15）。此外，拉加德上周再次表示[6]，考虑到目前欧央行面临的不确定性，下一步的行动依旧会遵循经济数据和逐次会议的方法来确定适当的货币政策，欧央行不会提前预先设特定的利率路径。在此背景下，目前市场依旧完全计价了6月之前欧央行的下一次降息，但对4月降息的概率则上升至60%左右的水平，而预计年内降息的总量维持在45点左右（图表16）。

图表15：欧元区CPI

关注关税进展对市场风险偏好的影响 上周早些时候，土耳其爆发政治危机[7]，这引发了土耳其股债汇三个市场的大幅波动，而欧元等非美货币也一度受此影响出现承压走低（图表17）。此后，彭博报道称[8]法国提议，如果特朗普利用关税不公平地迫使欧盟改变政策，欧盟应考虑首次对美动用最强有力的反制措施——简称ACI的“反胁迫工具”。随后特朗普随即表示[9]“对等关税计划会有灵活性。”在此背景下，美股股指上周继续承压低位震荡：标普500指数上周小幅反弹0.5%，道琼斯工业平均指数上周走高1.2%；纳指上周同样小幅收涨0.25%。本周市场将继续关注市场风险偏好的走向，如果市场风险偏好继续走低，那么美元可能会自目前的低位继续反弹。

图表17：美元/土耳其里拉vs欧元/美元

关注本周欧美PMI数据 上周欧元在年内高点1.0950附近明显遇阻之后有所回落，整体依旧在高位徘徊。本周市场重点关注美国的PCE通胀，以及欧美最新PMI数据，如果本周通胀数据继续支撑了美联储对于通胀的上行风险，而PMI数据显示欧洲经济并未有持续的复苏，那么美元可能会继续反弹。

美元兑日元

预测区间（147-152）

► 上周(3/17-3/21)： 日美央行波澜不大，日元汇率走平

► 本周(3/24-3/28)： 观望4月关税的影响，日元或继续区间震荡

美元小幅走强、日元小幅走弱上周继续弱美元环境有所改变，美元指数出现反弹，在此背景下日元相较美元小幅贬值(图表18)。上周日元在G10货币与亚洲货币中都排名中等偏后。上周美日汇率与美国10年收益率走势相近 (图表19) ，息差方面美日10年息差(图表20)与美日汇率12个月掉期点(图表21)基本走平，但日元却发生小幅贬值，我们认为背后因素或与日元头寸的逆转有关。期货市场来看，最近一周杠杆基金对日元的空头寸开始重新堆积，或带来日元贬值压力 (图表22)。2021年之后，日元的净头寸处于零附近时，已经为“相对多头”的局面，在此背景下相关情况容易往日元净空头的方向逆转。

图表18：上周美日汇率同美元指数的走势

图表20：美日汇率与美日10年息差的走势

图表21：美日汇率与美日汇率12个月掉期点的走势

日本央行会议中性日本央行3月会议维持政策利率在0.50%不变，会后记者招待会中植田行长发言内容中性。我们认为下次加息或在25年7月会议，同时也不排除提前至6月会议或延后至9月会议加息的可能性，今后加息幅度为25bps。关于终点利率，我们认为2025年末至2026年上半年，日本央行或将政策利率提高至1.0%附近(详情参考《中金看日银#58：25年3月会议回顾——目前无加息计划，今后继续观察》)。

日本通胀仍然高位停留上周五日本公布了2月CPI的结果，综合CPI同比由上月的4%下行至3.7%，但依然为主要发达国家中最高水平。贡献度来看(图表23)，大部分贡献依旧来自于成本推升(能源、食品等)，但是能源的贡献有所减弱，与此相对需求拉动的部分的通胀依旧存在。我们认为今后数月日本的通胀或小幅回落至3%附近，但是或仍旧高于2%。

图表23：日本综合CPI同比的贡献度走势

日元或区间震荡本周日本方面将公布3月东京CPI的结果，但过去来看该数字的公布对全球金融市场影响有限。除此之外，日本方面公布数据较少，本周或美国方面因素更多左右美日汇率的走势。此外，伴随4月2日美国提升关税的实施，市场或更多是观望态度。总体来看，我们认为本周日元或区间震荡，本周的美日汇率区间或在147-152。

美元/人民币上周在200天均线7.22附近明显找到支撑之后连续走高，并且上周五收盘于21天均线上方（图24中绿色线）；向前看，考虑到年初以来RSI指数的整体下行趋势已经初现向上突破的迹象，如果本周可以延续这一趋势，尤其如果美元多头可以向上突破2月以来的下降趋势线阻力（图24中白色加长箭头），那么美元/人民币有望进一步走高，上方下一个关键阻力位于50天均线7.2760（图24中粉色线）而更强的阻力则位于3月初高点7.30附近。我们认为如果美元多头本周可以守住21天均线的支撑，那么美元/人民币有可能会继续向上突破。

图表24：美元兑离岸人民币（日线）走势技术分析

欧元/美元（周内看跌）

欧元上周初如期在前期年内高点1.0950附近遇阻之后明显回落，虽然上周五收盘时在38.2%斐波那契回撤位1.08附近找到支撑，但如果本周欧元多头再次失守这一位置，那么欧元可能继续跌向200天均线1.0730附近（图25中绿色线）甚至50%斐波那契回撤位1.0670附近的支撑。而1.09附近则提供近期关键的上方阻力。考虑到RSI指数上周自超买水平开始回落，我们认为本周欧元可能依旧面临进一步回调的风险。

图表25：欧元兑美元（日线）走势技术分析

美元/日元（周内看涨）

美元/日元上周如期小幅反弹走高并且于上周五收盘于21天均线上方（图26中黄色线）。向前看，价格自3月10日年内低点146.60以来已经走出了上升趋势（图26中右侧两个绿色箭头）而RSI指数同样已经向上突破了今年1月以来的下行趋势，如果本周美元多头可以守住21天均线148.90附近这一近期支撑，那么美元/日元有望突破今年1月以来的下行趋势阻力（图26中加粗的白色线&最右侧红色箭头）150附近。如果多头可以站上150关口，那么下一个目标可能在200天均线151.80附近（图26中绿色线）。我们认为本周美元/日元可能会继续出现一定的反弹走势

图表26：美元兑日元（日线）走势技术分析

[1]https://www.safe.gov.cn/safe/2025/0317/25863.html

[2]https://www.reuters.com/world/us/countries-can-avoid-trumps-april-tariffs-by-cutting-trade-barriers-bessent-says-2025-03-18/

[3]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5629982/index.html

[4]https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20250319a.htm

[5]https://wallstreetcn.com/livenews/2882384

[6]https://wallstreetcn.com/livenews/2881671

[7]https://wallstreetcn.com/articles/3743441

[8]https://wallstreetcn.com/livenews/2882579

[9]https://wallstreetcn.com/articles/3743635

本文摘自：2025年3月23日已经发布的《美联储会后，美元跌势暂缓》

李刘阳（分析员） SAC 执业证书编号: S0080523110005 SFC CE Ref: BSB843

丁 瑞（分析员） SAC 执业证书编号：S0080523120007 SFC CE Ref：BRO301

施 杰（分析员） SAC 执业证书编号：S0080525030001

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来源：新浪财经