兴证宏观：在高度不确定性中等待

摘要：美东时间2025年3月19日，美联储召开FOMC会议，公布维持4.25%-4.5%的利率水平不变，并发布新一期联储官员预测和利率点阵图。会后鲍威尔召开新闻发布会。我们解读如下：

本报告联系人：

事件

美东时间2025年3月19日，美联储召开FOMC会议，公布维持4.25%-4.5%的利率水平不变，并发布新一期联储官员预测和利率点阵图。会后鲍威尔召开新闻发布会。我们解读如下：

要点

利率决议按兵不动，但市场做鸽派解读。本次利率决议公布后，市场开始交易宽松，美债收益率大幅下行，伴随美股的走强和美元的下跌。利率决议维持不变，且点阵图和上次基本一致（年内降息50bp），但市场解读鸽派，我们认为可能有以下原因：

（1）意外开始放缓缩表步伐。本次会议宣布联储资产负债表缩减放缓，国债每月赎回上限从250亿美元降至50亿美元，但MBS的赎回上限不变。值得注意的是，沃勒下投票反对放缓缩表。鲍威尔在新闻发布会上表示，放缓缩表的行为并非货币政策立场的改变，而是技术性调整（TGA流量的变化）以及自然规律（就像飞机快着陆时放慢速度）。

（2）利率声明删除双重风险平衡的措辞。会议声明中删除了“实现就业和通货膨胀目标的风险大致相当”的措辞，增加“经济前景的不确定性有所增加”，但鲍威尔解释措辞的调整并没有信号意义。

（3）判断关税会推升通胀，但关税通胀是暂时性的。虽然SEP显示官员上调了今年的通胀预期，但鲍威尔解释其中很大部分来自于对关税的考量。同时他认为，在基准情景下，关税通胀是暂时性的（transitory），不需要联储采取额外的措施。

“高度不确定”中，联储的政策立场是什么？虽然鲍威尔表示“不需要急于调整政策立场”，但SEP中联储官员上调通胀预期和失业率，并下调经济预测，便可推断联储对于经济下行和通胀上移仍有担忧，但目前硬指标的稳健给了联储等待的窗口和契机。何时行动，取决于软指标的恶化何时能够传导至就业、消费等硬指标。中性假设下，虽然美国今年大概率不会陷入衰退，但金融条件的制约、美股的大幅下跌等都将对美国的消费和服务业造成冲击，6月或将是重要的数据验证期，彼时或将迎来年内的第一次降息。

降息预期变化不大，后续市场如何演绎？虽然本次FOMC会议鲍威尔给市场添了一小把柴，但大环境寒冬下柴火的作用可能有限。一方面，经济转弱流动性宽松交易已经持续了一个月的时间，此前市场一度交易年内降息3次以上，因此本次没有增量的点阵图并未给降息预期带来变化，FOMC会议后市场预期维持年内降息2次（6月和9月）；另一方面，经济下行带来的信心疲软和美元走弱也对美国资产本身带来了负反馈，而股市的财富效应下，美国经济或将进一步走弱，从而进入负面的循环。因此，短期来看，美国市场可能将再次进入此前交易的主线。4月也将迎来美股的财报季，警惕关税、消费能力走弱和科技竞争对美股盈利的冲击。

风险提示：美国通胀持续性超预期，经济韧性下行超预期。

正文

货币政策路径：如期维持当前利率水平，开始放缓缩表步伐。3 月 FOMC 如期维持 4.25%-4.5% 的联邦基金利率水平，并意外宣布放缓缩表步伐，国债的每月赎回上限从 250 亿美元降至 50 亿美元。多数官员表示赞成，但沃勒投了反对票（他认同利率维持不变但认为缩表不应该放缓）。关于后续降息的节奏，鲍威尔在会后的新闻发布会上表示， “ 不需要急于调整政策立场 ” ，需要在当前高度不确定的环境中等待更清晰的时机。会议声明中删除了 “ 实现就业和通货膨胀目标的风险大致相当 ” 的措辞，增加“经济前景的不确定性有所增加”，但鲍威尔解释措辞的调整并没有信号意义。

2025年降息幅度：点阵图指引2025年降息50bp，与12月SEP基本一致。本次点阵图相较上次变化不大，2025年-2027年的利率中枢均分别落在3.75%-4%、3.25%-3.5%、3%-3.25%。对于2025年底的利率水平，9位参与SEP预测的联储官员点阵图落在3.75%-4%的区间，4位同意只降息25bp至4%-4.25%的水平，4位认为不降息维持当前利率水平，2位认为需要降息50bp以上。按照点阵图指引，2025年降息幅度中位数为50bp，2026年再降50bp。

通胀判断：对今年通胀预期有所上修。SEP显示联储官员对整体通胀和核心PCE均有所上修，2025年PCE和核心PCE水平预期分别调整至2.7%和2.8%。在记者会上，鲍威尔表示关税可能确实造成了短期通胀预期的上行，但是基准情景下关税通胀是暂时的（transitory）。当前长期通胀预期仍然能够被很好地锚定，对全面通胀的上行担忧不大。

经济判断：下修2025年GDP预测，且上修失业率预测。本次联储官员对于美国2025年经济增速的预测从2.1%下调至1.7%，对失业率预测从此前的4.3%上修至4.4%。新闻发布会上，鲍威尔表示联储意识到了美国软指标的下行以及疲软的情绪，但是硬指标仍然向好，需要密切观察是否有软指标传导到硬指标的迹象。对于衰退的可能性，鲍威尔认为衰退概率有所上升，但绝对读数仍低，衰退概率不大。