摘要：朋友们，还记得2008年那场惊心动魄的金融危机吗？期间有个堪称传奇的做空案例，主角是约翰・保尔森，他在短短一年多的时间里，靠做空次贷狂赚150亿美元，年回报率高达800%。

朋友们，还记得2008年那场惊心动魄的金融危机吗？期间有个堪称传奇的做空案例，主角是约翰・保尔森，他在短短一年多的时间里，靠做空次贷狂赚150亿美元，年回报率高达800%。

我深挖了几十份资料，连揭露这笔交易阴暗面的 SEC 起诉书原文都没放过，就为还原这场史诗级做空的时间线与技术细节，不瞒您说，和电影《大空头》演的出入还挺大。

今天，咱就以保尔森的经历为钥匙，瞧瞧华尔街那帮 “秃鹫” 是怎么在金融危机这特殊节点趁火打劫、玩转投资圈的。

公开信息显示，早在金融危机爆发前两年，也就是2006年7月和2007 年1月，他就开始布局。2006年7月，他成立第一只对冲基金时，响应者寥寥，保尔森一咬牙，把自己的3000万美元身家全投进去，这才拉来些投资者，最终募到1.47亿美元。

2007年1月，第二只基金运气稍好，有像索罗斯这样想对冲风险的投资人支持，募得7亿美元。没想到，仅一个月后，2007年2月，次贷ABX指数暴跌，保尔森首战告捷，单月回报高达66%，投资圈直接被 “震” 住。

可别急着欢呼，2007年3 - 5月，形势急转直下，保尔森的基金连亏3个月，投资人又开始质疑，催他赶紧套现离场。保尔森却坚信自己的判断，使出浑身解数稳住投资人。

事实证明他是对的，2007年六七八月，基金又分别斩获 40%、75% 和 25% 的超高单月回报。到2008年，保尔森的对冲基金总计获利超150亿美元，一举刷新华尔街单年回报纪录。

这一切是怎么做到的呢？得回到2005年，那时所有人都知道房产有泡沫，但泡沫会不会破、房价能跌多少，保尔森和市场主流看法截然不同。当时多数人看到的全美房产数据一路飘红，往前数十年房价从未下跌。

可保尔森团队剔除通胀因素后发现，过去几十年房价有跌，89 - 98 年还有漫长下跌期，且一旦下跌就会跌破趋势线。当投行普遍认为房价不会跌时，保尔森团队却推测房价可能跌超 40%，只是不知何时发生，这是他们第一个大胆推论。

沿着这个思路，他们进一步探究房贷违约率何时升高。当时投行共识是经济衰退、失业率下降、加息才会使违约率上升，不包括房价因素，毕竟历史数据显示房贷涨跌与违约率关系不大。

但他们忽略了次贷占比这一关键变量，05年次贷借款人多是信用分 660 以下、还款能力弱或意愿不足的群体，金融机构为抢这块 “蛋糕”，推出各种奇葩贷款，像无需收入、工作证明。

前两年只付利息的 “骗子贷款”“忍者贷款”，还有可变利率贷款、背驮式贷款等，走钢丝般的贷款模式，违约率理论上极高。

可为什么次贷市场违约率看似不高？原来靠的是借新还旧，100 块左右的次贷市场，新发贷款可能才 20块，80块是再融资老贷款，利滚利下本就难还，所以两年对次贷借款人是个坎。

不过，若两年后利率下降、房价上涨，借新还旧就能继续。

保尔森团队又有新发现，对比加州、佛罗里达与周围亚利桑那、北卡等州，前两州房价涨得多，违约率却反常地低，约3%，后两州能到1%、

就业等影响违约率因素相似，原因很可能是加州、佛州房价涨太多，次代再融资容易，掩盖了真实违约率，一旦房价下跌、再融资困难，违约率必飙升，这是他们第二个关键发现，即贷款违约率与房价涨跌紧密相关。

有了这两个推论，做空房价涨幅高地区的次贷资产机会来了，下一步就是验证与择时。2005 年刚发现机会时，信息繁杂，房价数据有涨有跌。

三季度，保尔森团队内部就大规模做空与否激烈争论，随后开始收集海量一手信息，买下 600 多万条次贷违约率细节数据、不良贷款调查公司报告，还雇人线下调研，访谈借款人和次贷机构销售。

他们发现 2005 年下半年次贷机构已现大量违约，只是季报未审计，暂时掩盖，等到 2006 年一季度年报审计披露时，这些公司必将爆雷。

果不其然，2006 年一季度财报季，大量次贷公司暴雷，房价数据也趋于一致，全美多数州房价持平或下跌，房屋销售数据见顶，次贷债券风险溢价上升，初步验证了房价跌、违约率涨的预判。保尔森团队运气不错，从发现机会到初步验证只用了不到一年。

2006 年二季度，他们认定时机成熟，设立新基金募资，这可是暴赚150亿的关键节点，时机太早不行，电影《大空头》原型 Michael Burry 就因 2005 年过早做空亏损太多，2006年没资金、募不到资，下注成本还高，回报不到保尔森的一成。

从 SEC 控告文书可知，保尔森整套做空策略很精妙。他瞄准的是风险最高的骗子贷款和忍者贷款两类次贷，预判加州、佛州、亚利桑那和内华达四州次贷违约率飙升，欲做空此地次贷。

但他没直接做空资本市场上售卖的 BBB 级和 BB 级的 RMBS（住宅抵押贷款支持证券），而是选买 CDS（信用违约互换）。CDS 本是给理财产品买家对冲风险的保险，不能直接给 RMBS 买家投保，得包装成 CDO（债务担保证券）后才行。

RMBS 包装成 CDO 过程像 “包饺子”，拼配 10% - 20% 低风险资产如市政债、公司债，评级就微妙上升，CDO 结构化出优先级和劣后级，理论上下跌空间不大。

讽刺的是，投行玩得太 “野”，与评级公司合谋，用 90% 3B 级 RMBS 和 10% 低风险债拼配出夹层 CDO，风险近 3B 级，却能抬升信用等级到 2A 甚至 3A，美林就是靠这招赚得盆满钵满。

保尔森正是发现夹层 CDO 秘密，降低投资成本，本来买两 B 级 CDO 年化收益 6%，对应 CDS 卖 4%，3B 级 CDS 约 1% - 2%，夹层 CDO 对应的 CDS 成本低至不到 1%，意味着花 1 亿美元买 CDS，能做空近 100 亿美元次贷。

所以保尔森选定大部分 3B 级和部分 2A、3A 级夹层 CDO，给资产买保险，在次贷危机爆发前用 CDS 下注。

虽说理论上 1 亿可做空 100 亿次贷，有 100 倍杠杆，但实际因 CDS 需连买 4 年，每年 1%，还有手续费，基金规模得是做空资产总量 10%，实际杠杆约 10 倍。

2006 年保尔森第一支基金 1 亿多美元，做空十几亿次贷。当时很多人不看好，这近乎单边赌注，风险巨大，四年内无风险事件基金可能腰斩，还赌上个人声誉与职业生涯，且 CDS 流动性差，账面利润难落袋。

2006 年市场也不站在空头这边，8 月美联储暂停加息，房价回升，保尔森基金亏损，可他越挫越勇，越亏越买，坚决加仓，这股劲头吸引了索罗斯等大佬，募到第二支更大基金，加上原有并购基金，2007 年初手握 20 多亿可支配资金用于做空。

2006 年 9 月后，保尔森团队优化做空策略，初期做空只选地区、级别，没挑年份，后发现 2005 年之前房价涨幅能吸纳次贷损失。

2007 年策略升级为只做空 2005 和 2006 年之后的目标资产包，又因 CDS 流动性差，重心转向流动性更好的 ABX（2006 年后新推出的次贷指数），虽成本稍高，但计划大半资产配置其上。

2007 年初，保尔森团队手持 20 亿现金，要给 240 亿次贷买保险，此时市场窗口渐闭，CTO 和 CDS 流动性差、对手盘难找。

2007年1月，刚募完资的他们判断执行窗口仅一月，因预判 2 - 3 月年报季次贷公司将批量爆雷，做空窗口关闭。他们找多家投行，高盛是其一，SEC 诉讼文书详细记载高盛与保尔森合谋手段。

高盛按保尔森 RMBS 选品定制专属 CDO（简称 ACE），底层全是其要做空的次贷资产，CDS 保费 0.5% 一年，保尔森交 500 万保费，出事可获赔 10 亿，赚 20 倍。

高盛找保险公司 ACA capital 当通道方，对外称是 ACA 选的投资组合，对内骗 ACA 说保尔森买了劣后层，让各方误以为风险不大。

最终德国小银行 IKB 和 ACA 上钩，IKB 贡献 1.5 亿，ACA 赔掉 9 亿多，保尔森全程合规，高盛却因欺诈被告，被罚 5.5 亿美元。就这样，保尔森与投行周旋，完成做空 240 亿次贷目标。

2007年2月，财报季一批次贷金融公司爆雷，保尔森对冲基金单月回报 66%，但他高兴不起来，因做空 ABX 有回报，CDS 却没怎么涨，背后是投行反击，联手托市，ABX 指数回升，贝尔斯登暗箱操作维持 CDO 价格，美林控制 CDS 价格。

保尔森联合其他空头举报投行市场操纵、起诉相关行为，同时被下套的 ACA 等金融机构也起诉投行和保尔森，双方压力巨大。

这三个月，保尔森扛住投资人压力，没卖获利筹码，还趁投行定的低价进货 CDS 和 ABX。6 月，投行抢购 CDS，价格扛不住，势能转向保尔森。

7 月，标普穆迪调低夹层 CDO 评级，保尔森单月利润超 70%；8 月，危机在欧洲发酵，巴黎银行对基金止赎；10 月，投行东窗事发，CEO 纷纷下台，保尔森下注的 240 亿筹码陆续生利，最终 20 亿下注，拿回 150 亿回报。

不过，保尔森赚这 150 亿太难，要素多、成功率低，后来自己都难复制成功。像 Michael Burry 等少数在 08 年次贷危机做空上岸的人，都是在大批发现做空机会并下注的人中，历经磨难活到最后的。

发现机会、下注的聪明人多，下注晚了找不到做空工具；找到工具，未必扛得过市场震荡；扛过震荡，交易对手未必结账，空头对手多是有手段的巨头，押对了他们赖账，押错了他们狠赚，做空残酷在于押对潮水方向，也可能穷途末路。

保尔森后来看空数字货币却没做空，就因风险无限，他的谨慎成就了 08 年这笔传奇做空交易。 这场金融盛宴背后，是复杂的算计、激烈的博弈，也给世人留下无尽警醒。

来源：围炉话古今