摘要：所谓广义固收资产，我们在本报告中将其界定为包括公募REITs、可转债、利率债、信用债四大类（当然，我们知道中国证监会是将公募REITs和可转债作为“权益”类资产的）。本文尝试回答：各类广义固收资产收益、风险有何特征？在不同经济周期下有何特征？
所谓广义固收资产，我们在本报告中将其界定为包括公募REITs、可转债、利率债、信用债四大类（当然，我们知道中国证监会是将公募REITs和可转债作为“权益”类资产的）。本文尝试回答：各类广义固收资产收益、风险有何特征？在不同经济周期下有何特征？
我们利用海外代表性金融市场数据进行的研究发现：REITs波动大、防御性最差,择时十分重要；可转债相对不依赖择时，具有攻守兼备的特点，能够在长期内跑赢其他资产；利率债防御属性最强，波动率低，但在长期低利率平台期可能表现不佳;投资级信用债波动、收益与利率债相近；高收益信用债由于票息较高，利率上行期波动更低，长期收益介于股指与转债之间。（1）REITs具有强顺周期属性，波动率相对较高，在美国、新加坡及中国香港市场，REITs的长期收益率处于可比资产中较低水平；（2）可转债兼具“股”、“债”双重属性，长期收益率可媲美甚至超越股指，波动率仅略高于利率指数，有较高的投资性价比；（3）利率债、投资级信用债波动最低，大部分国家/地区市场中长期收益能跑赢REITs。（4）高收益信用债除危机时期外，其余时间长期表现较强，部分市场收益跑赢股指。
REITs是经济增速敏感型品种，进攻性最强、具备抗通胀属性，推荐经济快速增长时投资；利率债在危机时期表现最佳，推荐在经济下行及悲观预期时投资；可转债在各个环境下皆能获得可观收益，在滞胀、经济增速放缓且利率下行时期能表现出较好的防守性；投资级信用债与利率债投资环境类似，推荐在经济下行及悲观预期时投资；高收益信用债与可转债投资环境类似，推荐在滞胀、经济增速放缓且利率下行时期投资。（1）经济高速增长：REITs能跑赢其余品种。REITs本质上有较多标的与房地产板块相关性更强，具有顺周期属性。若在此基础上，叠加利率上行，则为REITs表现相对最佳的经济环境。（2）经济下行时期：利率债、信用债可跑赢REITs和可转债，REITs表现相对最差，可转债在该时期更多体现“债性”，仍有正收益，投资级信用债有较高收益，但危机时期收益为负。（3）经济平稳的中速增长时期：可转债、REITs可跑赢利率债、投资级信用债、高收益信用债，可转债在利率下行波段表现相对更好，REITs在利率上行波段表现相对更好。
对于我国的广义固收资产表现，其诸多方面与各国家/地区市场运行规律类似：中国REITs相比可转债收益更低、波动更高，可转债投资性价比较高。唯一不同之处在于，经济下行甚至危机时期，中国REITs的波动性比股指更小，中国信用债的信用风险折价相对较小，收益在经济下行时高于利率债。
本文对几类主要的“广义固收资产投资品种”进行了比较分析，探讨其在不同经济周期下的表现特征，为投资者构建多元化的固收资产投资策略提供参考。我们在本报告中对“广义固收资产投资品种”界定为公募REITs、可转债、利率债、信用债四大类（当然，我们知道中国证监会是将公募REITs和可转债作为“权益”类资产的）。
鉴于中国公募REITs市场起步相对较晚，首批产品直至2021年5月才获准上市，样本代表性较差，本文选取了该品种市场发展时间较长的美国、日本、新加坡以及中国香港的相应资产作为横向比较研究对象。具体而言，本文首先利用海外代表性金融市场数据，从收益率、波动率、相关性等指标出发，分析REITs、可转债、利率债、信用债的资产特征。在此基础上，进一步分析不同经济环境下各类固收产品的市场表现，从而总结出固收资产投资策略框架。
最后，结合中国固收市场相关特点，分析上述策略框架在中国固收市场的适用性。
REITs波动大、防御性相对最差；利率债防守属性最强，波动率低，长期可跑赢REITs，但长期低利率环境下可能表现不佳；可转债相对不依赖择时，具有攻守兼备的特点，长期跑赢其余固收资产，投资性价比较高；投资级信用债波动、收益与利率债相近；高收益信用债波动低，长期收益比利率债更高，但危机时期会有较大波动：（1）REITs具备较强的顺周期属性，高经济增长下进攻性最强，但波动率相对较高，尤其在经济危机时期，其收益往往大幅回落，甚至跌幅超过股指。在美国、新加坡及中国香港市场，REITs的长期收益率相较于可比资产处于较低水平，因此投资REITs择时十分重要；（2）可转债兼具“股”、“债”双重属性，其长期收益率可媲美甚至超越股指，同时，波动率仅略高于利率指数。在美国、新加坡和中国香港市场，可转债的长期收益率整体优于股指、利率指数、REITs及信用债；在美国、日本和中国香港市场，该资产的夏普比率相较其他品种更具优势，展现出较高的投资性价比；（3）利率债、信用债波动为可比品种中最低，利率下行期收益能跑赢REITs，但在长期低利率平台期（如日本），票息过低导致较难获取收益。（4）除危机时期，高收益信用债长期表现较强，在美国、新加坡、中国香港市场，高收益信用债跑赢利率债，部分市场跑赢股指。
本文分别采用“富时NAREIT综合指数”、“彭博美国可转债综合指数”、“S&P500”、“美国长期国债指数”、“彭博美国中期公司债券指数”、“彭博美国高收益中期公司债券指数”代表美国REITs、可转债、股指、利率债、投资级信用债、高收益信用债进行比较。上述数据皆采用日频数据，除可转债指数之外，时间范围为2000年1月1日至2025年2月20日，可转债指数由于数据可得性时间范围为2003年1月30日至2025年2月20日。早在1960年，美国公募REITs已具雏形，发展至今成为全球REITs最成熟的市场。根据彭博统计，目前共有218个上市公司为公募REITs标的，总市值约1.5万亿美元。“彭博美国可转债综合指数”则包含508只可转债，总市值约3055亿美元。
从收益率角度，美国可转债收益率高于其余可比品种，高收益信用债收益率高于利率债和投资级信用债，但危机时期收益为负。2000年至2025年2月20日，股指、利率指数、投资级信用债指数、高收益信用债指数年化收益率分别为6.04%、4.72%、4.66%、6.30%，富时NAREIT综合指数年化收益约4.33%，收益小于其余品种，可转债指数期间年化收益率为9.38%，考虑到2000年初互联网泡沫对股指冲击较大，若样本时间从2003年开始，股指年化收益率为9.0%，同期仍低于可转债，但高于高收益信用债（期间可转债、高收益信用债年化收益率分别为9.38%、7.32%）。美国REITs在2000年至2020年期间，年化收益率约5.57%，收益高于同期股指（4.27%），2020年疫情之后，美国房地产遭到冲击，房地产价格指数同比下滑明显，而由于住宅、零售、办公楼等与房地产行业相关性较强，因此美国REITs指数逐渐跑输其余品种。危机时期市场对违约风险定价，投资级信用债与高收益信用债收益在2008年和2020年明显回撤，其中高收益信用债回撤更多，同期利率债指数上涨。
从波动率角度，美国REITs波动率低于股指，高于可转债和利率指数，但经济危机时期REITs波动率明显放大；可转债平均波动率相对较低；利率债在经济危机时期波动未明显放大；投资级信用债、高收益信用债指数波动率最低，但经济危机时期波动率明显放大。2000年至2025年2月20日，美国REITs、股指、可转债、利率指数、投资级信用债指数、高收益信用债指数平均波动率分别为16.78%、16.83%、11.14%、11.78%、3.5%、3.9%，美国高收益信用债指数波动率较低主要原因有：收益率波动相对小。除危机时期之外，即使在部分加息周期（如2018年）高收益债信用利差变动较小，2018-2019年B级企业债信用利差平均上行11bp，而2008年、2020年上行743bp和162bp；高收益信用债指数收益率由两部分构成：票息和资本利得，其中收益率波动影响资本利得部分，而高票息使得指数波动率较小。在经济危机时期，如2008年经济危机、2020年疫情冲击经济基本面，2008年至2009年、2020年美国REITs波动率平均分别为51.2%、28.9%，而上述时期，标普500指数波动率平均分别为31.1%、28.8%，利率指数和可转债指数波动率更低，上述时期可转债指数平均波动率分别为15.4%、18.9%，投资级信用债和高收益信用债波动率则分别相较经济危机前一年放大2至4倍，上述时期信用债平均波动率分别为6.1%、4.0%（经济危机前一年为3.1%、2.4%），高收益信用债波动率分别为7.5%、8.0%（经济危机前一年为2.7%、2.9%）。
从资产相关性和投资性价比角度，美国可转债与股指相关性极高，夏普比率高于股指，REITs与其余品种相关性较高，投资级信用债与利率相关性更强，高收益信用债与可转债相关性较强。美国可转债指数与股指、利率指数的相关性分别为0.97、0.72，美国REITs指数与股指、利率指数的相关性分别为0.78、0.79，美国信用债、高等级信用债几乎完全正相关，信用债与利率债相关性达到0.95，高收益与可转债相关性分别为0.94。从多元资产投资角度，较难分散其余资产风险。从投资收益风险权衡角度，美国股指、利率指数、可转债指数、REITs、投资级信用债、高等级信用债平均夏普比率分别为0.24%、0.24%、0.37%、0.18%、0.52%、0.93%，可转债、信用债、高收益信用债性价比突出。综上可得，美国REITs投资更依赖择时，可转债、信用债、高收益信用债具备高收益低风险的特征。
本文分别采用“TSEREIT指数”、“日经225”、“日本7-10Y国债指数”、“彭博日本可转债指数”、“彭博亚太日本投资级公司债指数”代表日本REITs、股指、利率债、可转债、投资级信用债（日本高收益信用债较少，目前无较权威指数）进行比较。上述数据皆采用日频数据，股指、利率债时间范围为2000年1月1日至2025年2月21日，投资级信用债指数、可转债指数、TSEREIT指数由于数据可得性时间范围分别为2000年3月13日、2008年12月31日、2003年3月31日至2025年2月21日。在2000年11月《投资信托及投资公司法》后，日本逐步发展REITs，与美国多数REITs为上市公司不同，J-REITs是在证券交易所上市的公司型封闭式基金。根据彭博统计，目前共有57个公募REITs标的，总市值约14.66万亿日元（约973.4亿美元），是全球第二大REITs市场。“彭博日本可转债综合指数”则包含49只可转债，总市值约143亿美元。
从收益率角度，日本REITs收益较低，仅略高于国债和投资级信用债；可转债收益相对较高，但低于股指；长期低利率环境下，利率债具有低波动、低收益特征，信用债收益最低。日本可转债指数始于2008年12月31日，截至2025年2月21日，可转债指数期间年化收益率为5.72%，2003年3月31日至2025年2月21日，TSEREIT指数、利率指数、股票指数、投资级信用债期间年化收益率分别约为2.37%、1.07%、7.48%、0.49%，TSEREIT指数收益仅略高于利率指数和投资级信用债指数，小于其余品种，可转债指数收益相对较高，但低于股指，可能的原因是日央行的资产购买操作中不包括转债，日央行大规模购买股票ETF后，可转债系统性跑输股指。
从波动率方面，日本可转债波动率略高于利率，显著低于股指；REITs波动率低于股指，高于可转债和利率指数，但金融经济危机时期REITs波动率明显放大；利率债、信用债波动率显著低于其余品种。样本期内，日本REITs、股指、可转债、利率指数、信用债指数平均波动率分别为13.8%、20.9%、7.0%、2.6%、1.0%。长期低利率环境下，日本信用债收益率低、交投不活跃、风险溢价不足，导致波动率长期维持低位。在经济危机时期，如2008年经济危机、2020年疫情冲击经济基本面，日本REITs波动率显著放大，接近股指波动率。2008年至2009年、2020年日本REITs波动率平均分别为29.8%、24.6%，而上述时期，日经225指数波动率平均分别为34.5%、23.3%，可转债指数2020年波动率仅为4.5%（2010年前仅有月度数据）。
日本可转债与股指相关性较高，夏普比率较高，REITs与利率指数、股指相关性较低，夏普比率较低，投资级信用债指数与利率债强相关。日本可转债指数与股指、利率指数的相关性分别为0.94、0.82，日本REITs指数与股指、利率指数的相关性分别为0.69、0.43，日本投资级信用债指数与利率指数的相关性为0.97，从收益、波动、相关性角度，日本投资级信用债“利率化”特征明显。从多元资产投资角度，日本REITs与股指、利率指数相关性较弱，具备分散风险价值。从投资收益风险权衡角度，日本可转债指数、REITs、股指、利率指数、投资级信用债指数夏普比率平均分别为0.31%、0.18%、0.20%、0.27%、0.50%，其中，利率债和投资级信用债夏普指数较高主要由长期低波动率贡献。综上可得，与美国REITs类似，日本REITs投资依赖择时，但与其余固收资产相关性较低，具备分散风险价值，可转债投资性价比较好。
本文分别采用“iEdgeS-REIT指数”、“FSTAS指数”、“11+Y国债政府债指数”、“彭博新加坡可转债指数”、“标普新加坡综合债券AAA总回报指数”、“标普新加坡综合债券BBB总回报指数”代表新加坡REITs、股指、利率债、可转债、投资级信用债、高收益信用债进行比较。上述数据皆采用日频数据，由于数据可得性，利率指数时间范围为2019年1月2日至2025年2月21日，可转债指数时间范围为2008年12月31日至2025年2月21日，投资级信用债指数、高收益信用债指数时间范围为2018年2月23日至2023年12月15日，iEdgeS-REIT指数时间范围为2010年9月30日至2025年2月21日，股指时间范围为2000年1月1日至2025年2月21日。新加坡于2002年在新交所上市第一只S-REIT，根据新加坡房地产投资信托协会统计，目前共有40个S-REITs标的，截至2024年8月，S-REITs总市值约744亿美元，占其股票市场总市值的12.0％，是亚洲第二大REITs市场。“彭博新加坡可转债综合指数”则包含2只可转债，总市值约11.6亿美元。
收益率方面，新加坡REITs长期年化收益为负，低于其余品种；新加坡可转债长期年化收益高于股指及利率；利率收益率相对较低，但高于REITs和股指；投资级信用债和高收益信用债跑赢其余品种。2010年9月30日至2025年2月21日，iEdgeS-REIT指数年化收益率约-0.16%，收益小于其余品种（股指、利率指数、可转债指数、投资级信用债指数、高收益信用债指数期间收益率为1.03%、1.20%、1.30%、1.55%、2.80%，其中利率指数始于2019年1月2日、投资级信用债指数、高收益信用债指数始于2018年2月23日）。
波动率方面，新加坡REITs波动率低于股指，与可转债和利率指数相近，但金融经济危机时期REITs波动率明显放大，可转债指数波动率相对较低，利率债、信用债、高收益信用债波动相对较低。样本期内，新加坡REITs、可转债、股指、利率指数、投资级信用债指数、高收益信用债指数平均波动率分别为9.1%、8.2%、11.2%、7.3%、3.4%、1.3%。在经济危机时期，如2020年疫情冲击经济基本面，新加坡REITs波动率显著放大，接近股指波动率。2020年新加坡REITs波动率平均为19.9%，而上述时期，富时海峡指数、可转债指数波动率平均分别为20.1%、13.4%。
新加坡可转债、REITs、投资级信用债、高收益信用债与股指、利率指数相关性较低。新加坡可转债指数与股指、利率指数的相关性分别为0.07、0.7，新加坡REITs指数与股指、利率指数的相关性分别为0.29、0.37，投资级信用债和高收益信用债与可转债相关性分别为0.8、0.44，与REITs、利率、股指相关性较低。从多元资产投资角度，新加坡REITs与股指、利率指数相关性较弱，具备分散风险价值，而可转债由于数量较少，其分散风险功能需等相关品种扩充。从投资收益风险权衡角度，新加坡REITs夏普比率平均为0.13%（夏普指数为正，收益率为负的主要原因是2020年疫情前指数收益为正，并且2020年以后波动率明显放大，平均波动率为11.5%，2020年之前平均波动率为7.3%），而股指、利率指数、可转债指数、投资级信用债、高收益信用债夏普比率分别为0.05%、-0.11%、0.09%、0.11%、1.22%。综上可得，新加坡REITs投资依赖择时，具备分散风险价值。
本文分别采用“恒生REIT指数”、“恒生指数”、“离岸人民币债券指数”、“彭博中国香港可转债指数”、“标普中国香港综合债券AAA总回报指数”、“标普中国香港综合债券BBB总回报指数”代表中国香港REITs、股指、利率债、可转债、投资级信用债、高收益信用债进行比较。上述数据皆采用日频数据，由于数据可得性，利率指数时间范围为2011年9月23日至2025年2月21日，可转债指数时间范围为2008年12月31日至2025年2月21日，投资级信用债指数、高收益信用债指数时间范围为2018年2月23日至2023年12月15日，股指时间范围为2005年11月25日至2025年2月21日，股指时间范围为2000年1月1日至2025年2月21日。中国香港于2005年在港交所上市第一只REITs，根据港交所数据，目前共有11个REITs标的，总市值约1304.9亿港元（约167.7亿美元），其中，领展房产基金占总市值比例约70.8％，是亚洲最大单只REITs。“彭博中国香港可转债综合指数”则包含5只可转债，总市值约15.6亿美元。
收益率方面，中国香港可转债指数收益显著好于其余指数，REITs长期年化收益为负，低于其余指数，高收益信用债收益高于股指、利率债、投资级信用债。2005年11月25日至2025年2月21日，恒生REIT指数年化收益约-0.47%，收益小于其余品种（股指、利率指数、可转债指数、投资级信用债指数、高收益信用债指数期间收益率为2.27%、2.75%、7.14%、1.69%、3.01%，其中可转债指数始于2008年12月31日，利率指数始于2011年9月23日，投资级信用债指数、高收益信用债指数始于2018年2月23日）。
波动率方面，中国香港可转债指数波动率较低，中国香港REITs波动率低于股指，高于可转债和利率指数，投资级信用债、高收益信用债波动率略高于利率债。样本期内，中国香港REITs、股指、可转债、利率指数、投资级信用债指数、高收益信用债指数平均波动率分别为11.9%、21.8%、6.8%、0.8%、1.2%、3.4%。在经济危机时期，如2008年经济危机、2020年疫情冲击经济基本面，中国香港REITs波动率显著放大，仍小于股指波动率。2008年至2009年、2020年中国香港REITs波动率平均分别为18.0%、16.6%，高收益信用债波动率平均分别为14.6%、2.8%，而上述时期，恒生指数波动率平均分别为40.7%、22.6%，可转债指数、利率指数、投资级信用债、高收益信用债2020年平均波动率分别为9.7%、0.9%、1.2%、3.7%。
中国香港可转债指数、投资级信用债、高收益信用债指数与利率指数相关性较高、与股指相关性较低，REITs与利率指数相关性较低，夏普比率相对其余品种较低。中国香港可转债指数、投资级信用债、高收益信用债与利率指数的相关性分别为0.96、0.82、0.75，中国香港可转债指数、信用债、高收益信用债与股指的相关性分别为0.053、-0.42、-0.31，中国香港REITs指数与股指、利率指数的相关性分别为0.78、-0.38，相比利率指数，中国香港REITs指数与投资级信用债指数负相关性更强，主要原因是投资级信用债指数样本期较短，与REITs大幅下行期间重叠。从多元资产投资角度，中国香港REITs与可转债指数、利率指数相关性较弱，并且相关性为负，而中国香港可转债指数与股指相关性较低，具备分散风险价值。从投资收益风险权衡角度，中国香港REITs、可转债指数夏普比率平均分别为0.06%、0.35%，而股指、利率指数、投资级信用债指数、高收益信用债指数夏普比率分别为0.07%、2.06%、0.52%、0.25%，利率指数与投资级信用债指数夏普比率较高主要源自波动率较小，可转债、利率债投资性价比较高。综上可得，中国香港REITs投资依赖择时，具备分散风险价值，可转债、利率债投资性价比相对其余品种较高。
本节进一步探讨REITs、可转债、利率债、信用债在不同经济环境下的表现差异。具体地，参考NAREIT研究的划分象限研究方法
按照上述“经济现实”和“经济预期”划分经济环境后，对REITs、可转债、利率债、投资级信用债、高收益信用债分析可总结如下：REITs是经济增速敏感型品种，进攻性最强、具备抗通胀属性，推荐经济快速增长时投资；利率债在危机时期表现最佳，推荐在经济下行及悲观预期时投资；可转债在各个环境下皆能获得可观收益，在滞胀、经济增速放缓且利率下行时期能表现出较好的防守性；投资级信用债与利率债投资环境类似，推荐在经济下行及悲观预期时投资，但危机时期有信用风险；高收益信用债与可转债投资环境类似，推荐在滞胀、经济增速放缓且利率下行时期投资。（1）强“经济现实”下，REITs能跑赢其余品种。REITs有较多标的与房地产板块相关性较强，体现顺周期属性。若在强“经济现实”基础上，叠加强“经济预期”，则为REITs表现相对最佳的经济环境，通常收紧预期代表市场预期未来可能经济过热或经济存在滞胀，现实和预期叠加影响下，REITs弹性较大，易获得较高收益。（2）弱“经济现实”下，利率债在弱“经济预期”下跑赢其余品种，REITs表现相对最差；可转债在该时期更多体现“债性”，仍有正收益，并且在强“经济预期”下表现相对更好；投资级信用债有较高收益，危机时期收益为负；高收益信用债在中性预期下会定价信用风险；REITs则显著负收益。（3）平稳“经济现实”下，可转债、REITs跑赢利率、投资级信用债、高收益信用债，可转债在弱“经济预期”下表现相对更好，REITs在强“经济预期”下表现相对更好。
具体来看，将实际GDP环比增长、10Y利率环比变动分别代表经济增长和市场宽松与收紧预期，使用滚动4个季度平均进行平滑处理。经济增速：将平滑后的GDP实际环比增长的25%和75%分位数作为阈值，低于25%阈值的为“经济增速：低”，高于75%阈值的为“经济增速：高”，其余的为“经济增速：中等”。（不同市场REITs、可转债、利率债、投资级信用债、高收益信用债收益率与经济增速分布可见附录）宽松与收紧预期：若平滑后的10Y利率环比变动大于0，则为“收紧预期”，若平滑后的10Y利率环比变动小于0，则为“宽松预期”，若平滑后的10Y利率环比为0，则为“利率平稳时期”。
（1）强“经济现实”：收益方面，从高到低排序为：REITs、可转债、高收益信用债、投资级信用债、利率。美国REITs分别在弱“经济预期”、强“经济预期”跑赢其余品种，考虑到“中性预期”次数较少，仅占16%，可认为强“经济现实”下REITs收益最佳，可转债、高收益信用债其次，投资级信用债、利率债券相对最差，平均收益率分别为2.8%、1.3%、1.1%、0.3%、0.2%（收益率频率皆为季度，下同）；日本与美国结果比较一致，但投资级信用债未跑赢利率债，该时期REITs、可转债、利率债、投资级信用债平均收益率分别为3.5%、1.0%、0.3%、0.1%，REITs在所有“经济预期”环境下都跑赢其余品种；新加坡该时期REITs、可转债、利率债、投资级信用债、高收益信用债平均收益率分别为-1.2%、-0.8%、-1.1%、-0.52%、0.02%，几类资产表现皆较差，REITs在强“经济预期”环境下都跑赢除高收益信用债之外的其余品种，高收益信用债该时期由于高票息保护、违约风险较低仍有正收益；中国香港该时期REITs、可转债、利率债、投资级信用债、高收益信用债平均收益率分别为1.4%、1.0%、0.2%、0.01%、0.03%，REITs在所有“经济预期”环境下都跑赢其余品种。
（2）弱“经济现实”：收益方面，从高到低排序为：利率、可转债、投资级信用债、高收益信用债、REITs，可转债在强“经济预期”下表现相对更好。美国REITs、可转债、利率债、投资级信用债、高收益信用债平均收益率分别为-0.1%、2.2%、2.6%、1.8%、1.5%，利率债在弱、平稳“经济预期”环境下跑赢其余品种，可转债、高收益信用债在强“经济预期”环境下表现相对更好；日本由于长期低利率环境导致利率债、投资级信用债下行空间逼仄，收益率比可转债更低，该时期REITs、可转债、利率债、投资级信用债平均收益率分别为-2.5%、1.0%、0.4%、0.2%，可转债在所有“经济预期”环境下都跑赢其余品种；新加坡该时期REITs、可转债、利率债、投资级信用债、高收益信用债平均收益率分别为0.1%、1.3%、1.6%、1.2%、1.1%，利率债在弱“经济预期”下跑赢其余品种，可转债在强“经济预期”环境下表现相对更好；中国香港该时期REITs、可转债、利率债券平均收益率分别为-3.1%、2.6%、0.7%、0.3%、0.5%，可转债在所有“经济预期”环境下都跑赢其余品种。
（3）平稳“经济现实”：收益方面，可转债、REITs跑赢利率、投资级信用债、高收益信用债，可转债在弱“经济预期”下表现相对更好，REITs在强“经济预期”下表现相对更好。美国REITs、可转债、利率债、投资级信用债、高收益信用债平均收益率分别为1.7%、2.7%、1.3%、1.2%、2.1%，可转债在所有“经济预期”环境下表现相对更好；日本该时期REITs、可转债、利率债、投资级信用债平均收益率分别为1.5%、1.3%、0.4%、0.1%，REITs在弱“经济预期”环境下跑赢其余品种，可转债在强“经济预期”环境下都跑赢其余品种；新加坡该时期REITs、可转债、利率债、投资级信用债、高收益信用债平均收益率分别为1.20%、0.62%、0.04%、0.01%、0.03%，REITs在强“经济预期”环境下跑赢其余品种，可转债在弱“经济预期”环境下都跑赢其余品种；中国香港该时期REITs、可转债、利率债、投资级信用债、高收益信用债平均收益率分别为0.9%、1.5%、0.5%、0.1%、0.2%，REITs在强“经济预期”环境下跑赢其余品种，可转债在弱“经济预期”环境下都跑赢其余品种。
值得注意的是，可转债在各个环境下皆能获得较为可观的收益。在弱“经济现实”且强“经济预期”、中性“经济现实”且弱“经济预期”环境中，可转债分别变现出“股性”和“债性”，跑赢其余品种。上述不同市场划分经济环境后，剔除可转债无数据的区间后，共计33个细分经济环境，可转债仅在其中2个细分环境中同时跑输REITs、利率债和信用债，占比6.1%，同时跑输中，仅在新加坡市场为-0.1%的负收益，其余仍能获取正收益。
通过上述不同市场固收产品比较分析，已形成固收资产策略框架，此处分析中国固收产品在此框架下的异同。本文分别采用“中证REITS全收益”、“沪深300”、“中证10年国债指数”、“中证可转债及可交换债券指数”、“中债-企业债总财富(总值)指数”、“中债-高收益企业债财富(总值)指数”代表中国REITs、可转债、股指、投资级利率债、投资级信用债、高收益信用债进行比较。上述数据皆采用日频数据，由于数据可得性，利率指数时间范围为2008年12月31日至2025年2月21日，可转债指数时间范围为2002年12月31日至2025年2月21日，投资级信用债指数、高收益信用债指数时间范围为2006年11月20日至2025年2月21日，中证REITS全收益指数时间范围为2021年9月30日至2025年2月21日，股指时间范围为2002年1月1日至2025年2月21日。收益率方面，2021年9月30日至2025年2月21日，中国REITs、可转债、利率指数、沪深300、投资级信用债指数、高收益信用债指数年化收益率分别为1.76%、2.14%、5.12%、-5.76%、5.18%、7.29%；波动率方面，中国REITs、可转债、利率指数、沪深300、投资级信用债、高收益信用债平均波动率分别为10.3%、6.7%、2.2%、17.3%、0.5%、0.5%。与海外固收产品规律类似，中国REITs相比可转债收益更低，波动更高，可转债、高收益信用债投资性价比更高。
不同经济环境下中国固收资产表现：由于中国REITs成立时间较短，2021年至今严格意义上均为宽松预期和弱“经济现实”周期，此处采用“中证可转债及可交换债券指数”指数成立时间2002年12月31日作为样本时间起点，以保证样本内有完整经济周期。（1）强“经济现实”下，中国可转债在所有“经济预期”下跑赢利率债（中国REITs尚无该经济环境样本）。该时期可转债、利率债、投资级信用债、高收益信用债平均收益率（季度，下同）分别为4.9%、0.14%、0.06%、0.08%；（2）弱“经济现实”下，收益方面，从高到低排序为：高收益信用债、投资级信用债、利率、可转债、REITs。该时期REITs、可转债、利率债、投资级信用债、高收益信用债平均收益率分别为-0.3%、1.13%、1.24%、1.45%、1.96%，利率、投资级信用债、高收益信用债在弱“经济预期”下表现较强，其中，高收益信用债在滞胀时期表现较好；（3）平稳“经济现实”下，收益方面，从高到低排序为：高收益信用债、投资级信用债、可转债、利率、REITs（中国REITs尚无该平稳“经济现实”下的强“经济预期”样本）。该时期REITs、可转债、利率债、投资级信用债、高收益信用债平均收益率分别为0.07%、1.25%、0.63%、1.40%、1.58%，可转债在强“经济预期”下跑赢利率债、投资级信用债、高收益信用债，利率债、投资级信用债、高收益信用债在弱“经济预期”下表现较强。
综上所述，中国REITs在强“经济现实”、平稳“经济现实”以及强“经济预期”环境下无样本数据，而这些经济环境通常有利于REITs表现优于利率债和可转债，中国过去信用债由于存在较多高息城投债，导致信用债在违约风险可控的情况下，票息较高，因而收益率略高于利率债。在排除这些特殊情况后，其余经济环境下的市场表现均符合前述固收资产策略框架。具体而言，在弱“经济现实”环境下，利率债、信用债表现优于其他品种；在平稳“经济现实”环境下，可转债在强“经济预期”下表现优于利率债、信用债，而在弱“经济预期”下，利率债、信用债的收益率则略高于可转债。
来源：兴业研究