摘要：当华熙生物（688363.SH）董事长赵燕在公司内部掀起反腐风暴的同时，爱美客（300896.SZ）董事长简军则落笔纸上，签下资产收购的大合同。

原创 严睿 多肽链

当华熙生物（688363.SH）董事长赵燕在公司内部掀起反腐风暴的同时，爱美客（300896.SZ）董事长简军则落笔纸上，签下资产收购的大合同。

或许是要借“三八妇女节”展现非凡的女性领导力，两位国内医美龙头上市公司女掌门“脚踩脚”地祭出了各自的“大招”。

只是，赵燕的“安内”与简军的“攘外”却都是从不同角度折射了医美行业上市公司正在陷入增长焦虑的“精神状态”。

行外人看，光是凭借90%左右的毛利率，爱美客完全是可以躺着数钱还数到手抽筋的公司，即便业绩增速数字不似以前那般夸张，也足以让大部分同业上市公司艳羡不已了。

但显然，简军的焦虑由来已久。

爱美客董事长简军 图源：互联网

面对国内医美市场整体增速放缓、竞争加剧以及结构性转型的诸多挑战，爱美客这两年不断在研发端和产品层面加码，试图突破新局面，打开新市场，不过似乎收效甚微。

而这一次，一把梭哈将近14亿元人民币收购韩国医美公司，能够看出简军绝对是抱着杀出一条血路的决心。

那么，通过资产并购来突破产品增长瓶颈的爱美客，能够挽尊吗？

壹|增长焦虑

口红经济的错位

从业绩增长数据来看，似乎简军不该焦虑。

2020年9月末登陆创业板的爱美客在2020—2023年的4个年度财报中，净利润从4.4亿元增长到了18.58亿元；总营收从7.09亿元增长到28.69亿元。

净利润4年复合增长率（CAGR）高达43.35%，也超过总营收4年复合增长率的41.83%。上市之后，公司的盈利能力是不断增强的。

不过，2024年前三季度爱美客净利润同比增长11.79%，营收增长9.46%，预计全年仍能保持营收利润的两位数增长，但与此前的增速相比也的确出现了明显的下降。

这种降速在同业可比的华熙生物身上更为明显。

华熙生物此前业绩预告2024年全年公司净利润同比下降七成以上。实际上，华熙生物核心业绩指标断崖式地下降，2023年就已显露无遗。

同为医美行业的两家龙头级上市公司，华熙生物连续两年的业绩颓唐，显然也给简军敲响了警钟。

我们再来看另一条曲线。

上市不到半年时间，爱美客公司股价就从320元飙涨到了最高的1331元/股；上市不到一年时间，其股价最高创下1523.49元/股，市值超过1800亿元人民币。

2021年可谓医美上市公司的大年，那一年7月科创板上市的华熙生物也随爱美客达到市值巅峰的1500亿元。

只是在此后的时间里，尽管两家龙头公司的业绩增长速率不俗，但二级市场投资者却透支殆尽了热情，于是两家龙头医美公司股价步入了漫长的下跌通道。

如今爱美客市值仅是峰值期的1/3，而华熙生物更是不足巅峰市值的1/5。说好的价值投资呢？为什么会出现业绩增长表现与股价下跌的大背离呢？

经济学领域有一个“口红经济现象”，即在美国每当经济不景气时，口红销量往往不减反增。这一有趣的经济现象也曾不断被代入到医美行业，在这几年也被频繁提及。

的确，除了国内宏观经济数据的逐波放缓，消费者的购买力和消费意愿也明显趋弱，但这似乎更应该成为驱动医美行业更上层楼的“风向标”啊？！

这里面其实有一个逻辑上的“硬伤”，把“口红经济”现象硬性代入医美行业的增长实则是刻舟求剑的。

经济不景气时，仍然拥有强烈消费欲望的消费者转而购买口红这样的廉价商品，并非因为“求美”，而是获得“心理安慰剂”的效果。

剖开“口红经济”的现象本质，实际上是“消费降级”。

我们再回想一下，当看到爱美客、华熙生物的超高毛利率时，“医美茅”的称谓是怎么来的，它对应的是否是“暴利”二字？

按照市场研究机构给出的判断：2024年国内医美市场规模仍保持10%～15%的增速，但高端消费在大环境下增长乏力，而低价医美项目则竞争加剧。

现在不难理解，为何曾经风光无限的爱美客、华熙生物这些“医美茅”的股票不香了吧。

贰|红利将尽

玻尿酸卷下神坛

消费降级之下，医美行业似乎也不像以前那么会讲故事了。

这或许跟玻尿酸在医美领域的红利将尽有关。有数据可考的是2018年至2021年玻尿酸终端平均价格下降了28.6%，同期玻尿酸原料价格也下跌了四成左右。

2021年之后，玻尿酸市场进入了竞争加剧的阶段，叠加2023年“3.15”曝光的医美乱象，导致博尿尿酸产品价格进一步加速下跌。

直接反映到上市公司业绩数据上，就是华熙生物的断崖式下跌和昊海生科的增长停滞不前。

而作为“玻尿酸三剑客”之一，一度占据国内玻尿酸市场近四成销量的爱美客，其盈利能力也正在面临严峻的考验。

简军的增长焦虑，我们也能从一些具体的产品数据上感受到。

2024年上半年，尽管爱美客取得了16.35%的净利润增长，但其以“嗨体”为主的溶液类产品，以“濡白天使”为主的凝胶类产品，增速较2023年的超30%降至11.65%和14.89%。

事实上，溶液类注射产品贡献了爱美客58.92%的营收和58.34%的利润；凝胶类注射产品则贡献了39.17%的营收和40.43%的利润（2024年中期财报数据）。

这也意味着，一旦“嗨体”、“濡白天使”失去增长动能，爱美客的业绩也未尝不会出现断崖式下跌。

2016年获批的“嗨体”是国内首款获批用于颈纹修复的Ⅲ类医疗器械，在2020年又拓展了针对眼周问题“适应症”的“熊猫针”；“濡白天使”则是2021年上市的国产首款含左旋乳酸微球的再生类注射剂。

占据了先发优势的两款产品一度凭借技术壁垒独享细分市场，从而给爱美客带来充沛的增长动力。

但随着2024年7月间，华熙生物推出“嗨体”竞品的注射用透明质酸钠复合溶液后，爱美客“独享”颈纹修复等细分赛道就成了过去式。

而“濡白天使”虽为国产首款，也有一定的技术红利期，但其先发优势远不如“嗨体”明显。

目前国内已上市的同类竞品有长春圣博玛的艾维岚、华东医药（000963.SZ）的伊妍仕（少女针）、江苏吴中（600200.SZ）的艾塑菲（AestheFill）、法国高德美的塑然雅（Sculptra）以及山东谷雨春的塑妍真。

此外，北交所上市的锦波生物（832982.BJ）的重组胶原蛋白产品薇旖美在去年也是以“骨折价”来抢夺“濡白天使”的份额；今年还有四环医药、西宏生物的再生类注射剂产品会陆续上市。

“嗨体”独享市场红利不再，“濡白天使”想要称王更难。简军的爱美客之忧，就在眼前。

叁|对冲放缓

寻一个新世界

何以解忧？唯拓宽管线布局，寻一个新世界。

回到文首爱美客14亿元人民币拟收购韩国Regen Biotech85%股权的资产并购案，这正是简军试图要打开爱美客新世界的又一把钥匙。

只是一开始 ，这桩并购就存在一个难解的“bug”。

3月13日，江苏吴中发布一则关于AestheFill独家代理权的声明，也就是前文提到过“濡白天使”的竞品童颜针“艾塑菲”。

事实上，AestheFill正是韩国Regen Biotech原研的核心产品之一，2014年时AestheFill在韩国获批上市，此后10年时间卖到了全球60多个国家和地区。

2024年1月，“艾塑菲”也就是AestheFill在国内市场的商品名，正式获NMPA批复上市，成为首款在中国大陆市场销售的童颜针。

早在2021年末，江苏吴中就斥资1.66亿元人民币，从达策国际医疗手中收购了其旗下经营销售医疗器械公司达透医疗51%的股权，从而间接获得了达透医疗手中AestheFill的独家销售代理权。

也是凭借“艾塑菲”在国内上市后的出色表现（2024年前三季度销售达1.95亿元），江苏吴中打了一把翻身仗，在近期的2024年全年业绩预告中表示公司“扭亏为盈”。

此时爱美客却要“抄底”Regen Biotech，无疑是让“艾塑菲”的代理权问题存在了很大的变数。而根据此前的代理协议，江苏吴中手中“艾塑菲”的独家代理权有效期至2032年8月28日，且代理权“不可撤销”。

那么问题来了，爱美客在发起对Regen Biotech的股权收购时，不可能不知道“濡白天使”同类竞品“艾塑菲”的代理权问题。

如果14亿元拿下Regen Biotech，爱美客还会再花一笔高价回购“艾塑菲”的独家代理权吗？显然这种可能性不大。

那么Regen Biotech资产交易的战略价值又在哪里呢？我们认为至少有两条理由让简军执意收购Regen Biotech。

其一是整合后者的研发资源和管线产品。除了AestheFill外，Regen Biotech手里还有身体填充剂产品PowerFill等。何况，国内市场之外，AestheFill的全球销售依然处在上升期；

其二是海外销售网络。爱美客自身的产品完全可以利用Regen Biotech的销售网络，分销到韩国以及更大的全球市场，从而加速爱美客的国际化布局和产品竞争力。

为了对冲国内玻尿酸市场增速放缓的增长焦虑，其实简军一直在着手布局。

国内非手术类医美项目中，肉毒素是仅次于玻尿酸的存在。早在爱美客还未上市的2018年，公司就与韩国Huons Global签订合作协议，以研发注册方式引进Huons的肉毒毒素产品。

2021年，借Huons Global分拆出Huons BP之机，爱美客通过对Huons BP的增资和收购，获得后者25.4%的股权；次年，爱美客便获得了Huons BP研发生产的肉毒素类产品管线在中国市场的进口、注册和经销授权。

今年1月间，爱美客称其注射用A类肉毒毒素产品上市许可获得受理。以此，爱美客完成了在肉毒素领域的基本盘打造。

在医美设备领域，2023年11月间，爱美客与韩国Jeisys公司签订了关于Density和LinearZ医疗美容治疗设备及配套耗材在中国内地的推广、分销、销售和相关服务的独家协议，为期10年。

或许2023年对于简军治下的爱美客就是一个关键的转折年份。除了与Jeisys的授权协议外，爱美客其实在国内的投资动作更显激进。

当年3月，爱美客旗下的诺博特生物与北京质肽生物签署了合作协议，共同推进司美格鲁肽注射液（减重适应证）生物类似物品种，在大中华地区的临床申报和产业化生产；11月，爱美客斥2亿元投资了北京质肽生物的2亿元B+轮融资，继续做实其在“减肥针”领域的野心。

同年10月，爱美客收购哈尔滨沛奇隆生物制药有限公司100%股权。后者从事动物胶原蛋白产品的提取与应用。

显然，爱美客是以资产并购的方式实现对胶原蛋白领域的落子。

肆|龙头挽尊

道险阻而劳功倍

收购资产、扩宽管线、丰富产品，甚至跨界医美设备和创新药，简军这两年的落子布局能为爱美客挽尊吗？

不做定论，但我们认为爱美客依旧前路险阻很多，因为上述的布局并没有让爱美客能赢得绝对领先的机会。

比如，肉毒素领域，虽然市场规模也很可观，但竞争并不比玻尿酸轻松到哪。国内市场目前获批上市的有美国艾尔建的保妥适（Botox）、韩国Hugel Pharma的乐提葆（Letybo）、英国Ispen的吉适（Dysport）以及唯一国产的兰州生物所的衡力（BTXA），这四家公司在肉毒素领域可都是老炮级的存在。

四家牌桌之外，包括爱美客代理的A类肉毒素在内，还有至少9款待报批注册上市的肉毒素产品。不难看出，肉毒素这块蛋糕，爱美客想切出个大的也是很难。

医美光电设备领域，并非爱美客的传统项目，但延伸拓展到这一领域对于其战略协同以及销售体系的完善，必是有好处的。

只是就医美设备近几年的市场现象看，各种新设备不断刷屏，光电设备尤甚。一方面是竞争剧烈，一方面是产品技术更迭加快。

姑且不说Jeisys的产品竞争力如何，就是在国内的引入、注册、上市，就够爱美客重新上一课的了。

再看聚乳酸、胶原蛋白等有可能对玻尿酸形成局部替代的医美新材料市场，巨子生物（02367.HK）、锦波生物、西宏生物等才是新势力的代表，而爱美客即便可以通过资产并购迅速介入，但研发底盘的整合以及国内市场准入规则的校准，则可能需要更长的时间。

还有超级网红——司美格鲁肽减肥针。

且不说北京质肽生物的减重适应证司美格鲁肽类似药何时能上市销售，单就看国内在这一领域里已有如石药集团（01093.HK）、翰宇药业（300199.SZ）、九源基因（002566.HK）、诺泰生物（688076.SH）、甘李药业（603087.SH）、双鹭药业（002038.SZ）、华东医药等药企扎堆，可想而知爱美客要杀出一条血路，得有多难。

最后再说一说本土医美公司的国际化问题。

固然爱美客投资收购韩国Regen Biotech等资产，逻辑上能够利用其海外网络打开国际市场，形成重要的战略协同，但还要考虑国际市场的渗透率和自身产品的竞争力问题，以及时间成本的问题。

国内企业跨境并购海外医美资产其实由来已久，比如2013年复星医药收购以色列医美设备公司Alma Lasers、2018年华东医药收购英国Sinclair，其实都是侧重全球供应链的整合，更多将产品引入国内市场，而非打开国际市场。

当然，此一时彼一时。

随着国内市场环境和竞争压力的变化，以及并购六条等政策驱动，我们相信更多医美企业会启动跨境并购计划，以此为杠杆撬动海外市场布局。

相信破有勇气通过跨境并购打开新局的简军，也一定在构思爱美客更大的棋局。毕竟，作为行业翘楚，爱美客的牌面要明显好过同行上市公司。

完

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来源：多肽链