摘要：新国九条颁布之后，中国进入市值管理时代，市值管理已成为上市公司必备的战略素养。“市值管理指引”明确了上市公司董事会、董事、董秘、董事长和高级管理人员、控股股东等相关方的责任，并对主要指数成份股公司披露市值管理制度、长期破净公司披露估值提升计划等做出专门要求。

编者按：新国九条颁布之后，中国进入市值管理时代，市值管理已成为上市公司必备的战略素养。“市值管理指引”明确了上市公司董事会、董事、董秘、董事长和高级管理人员、控股股东等相关方的责任，并对主要指数成份股公司披露市值管理制度、长期破净公司披露估值提升计划等做出专门要求。

马永斌老师于2018年出版的《市值管理与资本实践》中所倡导的市值管理逻辑和方法与监管层提出的要求如出一辙，我们将按照马老师提出的市值管理逻辑，以第三方的观点，选取A股中有代表性的上市公司进行市值管理现状和改进措施的深度分析，助力上市公司实现利润和市值同时提升的“高质量发展”。

同星科技（浙江同星科技股份有限公司）成立于2001年，总部位于浙江省绍兴市新昌县，是一家专注于制冷设备相关产品研发、生产与销售的高新技术企业，同时也是浙江省“专精特新”中小企业。公司于2023年5月在深交所创业板上市。

公司主营业务涵盖换热器、制冷系统管组件、汽车空调管路和制冷单元模块等产品，广泛应用于轻商制冷设备、家用制冷设备、新能源汽车、数据中心及冷链物流等领域。

价值创造能力分析

同星科技当前业务发展部积极扩大规模、注重研发创新，则有可能被头部大厂逐渐侵蚀规模而失去长期投资者的信任以及削弱公司的融资能力等。公司需要通过并购来补足短板、打通市场渠道，从而争取更大盈利规模。

（1）投研发、扩产能情况

2024年1-9月，公司实现营业收入8.37亿元，较上年同期增长11.09%。分季度看，第三季度营收2.62亿元，同比增长7.99%，但环比第二季度下滑11.63%，增速呈现放缓趋势。盈利方面，前三季度归母净利润1.01亿元，同比微增2.85%；第三季度单季净利润2449.56万元，同比小幅下降0.87%，环比降幅达33.65%，盈利增长动能有所减弱。

利润承压主要源于成本端压力。前三季度毛利率21.76%，同比下降2.45%；净利率12.05%，较上年同期减少0.97%。市场竞争加剧及原材料价格波动对盈利空间形成挤压。

公司资产负债结构保持稳健，报告期末负债率28.29%，处于行业低位。非经营性收益对利润形成一定支撑：前三季度投资净收益178.73万元，财务费用因汇兑收益等逆向贡献824.84万元。但现金流压力凸显：净现金流为-2.95亿元，同比大幅下滑151.82%，经营性现金净流出扩大，需警惕营运资金周转风险。

尽管同星科技2024年前三季度营收同比增长11.09%，但净利润增速显著放缓（同比+2.85%），第三季度扣非净利润同比降幅虽收窄至4.13%，但环比仍下降33.65%。毛利率与净利率的双双下滑（毛利率21.76%，同比下降2.45个百分点）表明公司在成本控制和产品附加值提升上存在短板。需要注意的是，公司前三季度净现金流为-2.95亿元，同比恶化151.82%，经营性现金流持续为负，叠加2025年股东大会审议的金融机构授信需求，凸显其资金链承压风险。

若新能源车热管理领域竞争进一步加剧（如特斯拉、宁德时代等巨头布局），可能进一步挤压毛利空间。此外，关联交易复杂（如与英特科技客户重叠率达38.38%）、历史劳务派遣违规等问题，可能削弱长期投资者信任，影响融资能力。

公司聚焦制冷设备产业链，核心产品包括换热器、制冷系统管组件、汽车空调管路及单元模块。报告期内，制冷零部件及产品收入6.93亿元，占比82.77%；汽车空调系统零部件收入1.14亿元，占比13.65%。在工业制冷设备领域，公司凭借技术积累与规模化生产能力占据行业领先地位，但汽车配套业务规模仍待突破。

公司的业务结构单一与研发投入仍有待加强。公司82.77%的收入依赖制冷零部件及产品，汽车空调系统零部件占比仅13.65%，过度集中于传统制冷赛道使其抗周期波动能力较弱。尽管计划拓展数据中心液冷服务器、生物医疗等新兴领域，但研发投入尚未形成规模化技术壁垒。例如，其液冷技术仍处于“储备阶段”，而行业龙头英维克已占据数据中心温控市场20%以上份额，同星需通过并购补足技术短板。

（2）并购重组方面

在横向并购方面，同星科技可以考虑强化制冷产业链话语权。通过可瞄准细分领域技术型标的，如主营高效换热器的企业（类似英特科技），通过整合专利与客户资源，减少同业竞争并提升议价能力。例如，2024年美的集团收购合康新能后，美的的新能源车热管理业务毛利率提升5%，印证横向整合对成本优化的有效性。同星科技若并购一家区域性冷链设备企业，可快速切入生鲜物流等增量市场，对冲传统工业制冷需求波动。

在纵向并购方面，同星科技可以考虑布局高毛利新兴场景。针对数据中心液冷赛道，建议收购具备服务器浸没式液冷技术的初创公司。参考曙光数创通过并购中科曙光相关业务，三年内市占率从8%跃升至15%，同星科技可通过类似操作将技术储备转化为订单。此外，生物医疗低温存储领域（如海尔生物医疗的样本库解决方案）亦存在并购机会，借助标的企业的渠道资源，快速打开医院及科研机构市场。

待其他业务稳定后还可考虑跨界并购，探索“制冷+”生态。考虑新能源车热管理系统的协同性，可并购具备PTC加热器或热泵技术的企业。例如，三花智控通过收购德国亚威科，实现了从零部件到系统集成的跨越，其车用热管理业务营收年复合增长率达34%。同星科技若复制该路径，不仅能对冲制冷业务周期风险，还可切入比亚迪、蔚来等车企供应链，形成第二增长曲线。

并购是锦上添花的可选项，鉴于公司现金流紧张，可借鉴宁德时代“换股+现金”并购普莱德模式，通过定向增发引入战略投资者（如产业基金或数据中心运营商），既缓解资金压力，又绑定下游客户。并购不仅是业务扩张工具，更是重塑资本市场叙事、提升估值模型的关键杠杆。以下有几种并购实操方式可以供实控人参考：

以“估值套利”驱动并购标的筛选

核心逻辑：寻找市盈率（P/E）、市销率（P/S）显著低于同星，但技术或渠道与公司形成协同的标的，通过并购后的财务并表与业务整合，实现“1+1>2”的市值放大效应。

案例可参考三花智控收购德国亚威科时，标的P/E仅为8倍（三花自身约30倍），并购后三花在欧洲热管理市场的渠道壁垒形成，估值中枢上移至35倍，市值增长超120亿元。

实操中，可以优先筛选净利润率>15%、营收CAGR>20%的中小型技术企业（如液冷服务器温控、医疗低温存储领域），利用同星上市平台融资能力，以“低估值收购+高估值并表”实现套利。

构建“并购-分拆-再融资”的资本循环

核心逻辑：通过并购孵化新兴业务，待成熟后分拆独立融资，既释放子公司价值，又反哺母公司估值。可以分为三个阶段设计：

阶段一：并购一家数据中心液冷技术公司（如类似高澜股份子公司东莞硅翔），初期以同星主体提供资金与制造支持；

阶段二：待液冷业务营收占比超20%后，推动其在新三板或科创板分拆上市，参照比亚迪半导体分拆模式，母公司可通过股权增值与投资收益增厚利润；

阶段三：利用分拆平台定向募资，反哺同星在车用热管理领域的研发投入，形成“并购-分拆-反哺”闭环。

用“对赌协议”绑定标的团队与市值目标

公司可以考虑的风险对冲策略是针对技术型标的，在并购协议中嵌入“业绩对赌+市值对赌”条款，将标的团队利益与同星市值增长深度绑定。

条款设计：

业绩对赌方面，可以考虑要求标的未来3年净利润复合增速≥25%，未达标则按差额扣减交易对价（参考宁德时代收购邦普循环时设置的利润补偿机制）；

市值对赌方面，若并购后12个月内同星市值涨幅低于行业均值（如制冷设备板块平均涨幅15%），则触发标的团队追加股份锁定期的条款，减少短期套现冲击。

价值实现能力分析

（1）4R关系管理

从4R管理层面看——4R管理属于价值实现能力测量维度之一。4R分别包括投资者关系（IR）管理、分析师关系（AR）管理、媒体关系（MR）管理、监管层关系（RR）管理。

同星科技在分析师关系方面，研报覆盖不足，叙事能力薄弱。当前同星科技机构研报覆盖率显著低于行业平均水平（家电零部件Ⅱ板块平均每季度3.2篇研报）。据东方财富数据统计，同星科技上市以来，仅1家券商发布报告，且未触及液冷服务器、AI温控等新兴赛道估值逻辑。对比英维克（2024年累计27篇研报），同星在“技术储备→商业落地”的转化叙事上存在断点，导致分析师难以构建长期增长模型。

投资者关系方面，散户化交易结构，机构信心不足。尽管2025年2月17号数据，公司二级市场换手率高达38.84%，但股东户数较峰值下降70.95%，反映筹码快速集中到游资手中。值得注意的是，北上资金零持仓、近3个月无机构调研，与三花智控（北上资金占比8.7%）形成鲜明对比。主力资金单日净流出2913万元，暴露短期资金主导下的股价脆弱性。尽管后期股价一度攀升，但一波热点后不及时市值管理干预，现在的价格也只是空中楼阁摇摇欲坠。

监管关系方面，同星科技信披透明度待提升。公司与关联方英特科技的客户重叠率达38.38%，但未在财报中充分披露交易定价公允性论证。参考2023年8月时星星科技因财务造假被ST的案例，此类灰色地带易引发监管问询。此外，2026年5月70%股份将解禁，若大股东届时减持计划披露不及时，可能触发交易所重点监控。

媒体关系方面，同星科技的舆情管理缺位，技术标签模糊。在液冷服务器、AI温控等热点概念发酵期，同星科技未能通过媒体渠道强化“技术领先者”形象。对比高澜股份通过央视财经报道塑造液冷龙头地位，同星科技在主流财经媒体的声量占比不足行业TOP10企业的5%，错失概念炒作期的市值催化机会。

（2） 整合营销能力分析

在二级市场估值持续承压的背景下，同星科技当前市值主要反映公司设备制造商的“硬件价值”，而智能化转型滞后、品牌溢价缺失、资本叙事单薄是公司当前营销存在的三大症结。

公司需要从“财报发布者”到“预期管理者”。公司2024年财报电话会参与机构较行业龙头数量较少，且路演材料仍聚焦产能扩张等传统指标。公司可以考虑建立“技术货币化”披露体系，参照三花智控的“专利池收益模型”，将未来并购可能获得的新专利拆解为具体产品毛利率提升值（如AI算法使冷链能耗降低15%→毛利率提升3.5pct）。然后再引入对冲基金对话机制，可以通过学习格力电器“反向路演”模式，邀请Citadel、Two Sigma等量化基金实地考察智能冷库项目，用实时能效数据验证技术价值。

品牌传播方面，公司可以考虑重构“冷链条”到“热生态”的认知链条。同星科技，对于绝大部分机构投资者而言，大部分仍将公司归类为“传统制冷部件商”。公司未来可以借鉴借鉴美的集团“灯塔工厂”传播范式来打造公司产品IP。例如联合永辉超市打造“24小时鲜度可视化”冷链案例，通过抖音冷链监测实时直播，将技术优势转化为消费者可感知的“新鲜度指数”；公司可以尝试绑定ESG估值溢价，参照英维克“零碳冷库”认证经验，将节能技术打包为“每冷吨减排0.3吨CO₂”的绿色资产包，吸引贝莱德气候等相关关注低碳类型的基金持仓。

（3）分红新规分析

截至2025年2月25日，同星科技总市值51.17亿元，动态市盈率33.36倍，较家电零部件Ⅱ行业均值（25.23倍）溢价32%。股价自年初上涨23.69%，但技术面已出现顶背离信号。

分红能力方面，同星科技上市后累计派现6000万元，股利支付率59.4%，但2024年经营性现金流-2.95亿元，高分红可持续性存疑。若2025年延续激进分红策略，可能加剧资金链压力。

同星科技当前存在的问题是，若新能源车热管理业务竞争加剧导致毛利率跌破15%，可能触发“主营业务盈利能力丧失”风险；另外，2026年5月的股份解禁后，若大股东减持超5%且未配合市值管理，易引发流动性危机；另外，公司存在关联交易定价若被监管认定不合理，可能重蹈星星科技会计差错追溯调整覆辙的风险。

价值经营能力分析

作为冷链设备领域“小而美”的代表，同星科技上市两年间市值始终在40-50亿区间震荡，与公司当年IPO时描绘的“智能冷链生态”蓝图形成巨大落差。通过分析发现，公司在资本运作上的保守策略，正在使得公司错失市值跃迁的关键窗口。

同星科技正面临产能扩张的路径依赖与估值陷阱。公司2023年IPO实际募资6.3亿元，其中83%投向产能扩建，但2024年新建产线投产后，毛利率不升反降2.45%。对比三花智控2022年定增21亿元用于新能源热管理研发，其市值三年增长2.7倍，同星科技的“重资产、轻技术”路径显露出战略失误。三花智控2024年通过GDR/H股融资强化新能源热管理与机器人业务布局，2022-2025年市值增长约1.6倍；同星科技则因“重资产扩张伴随低效研发”（2024年新建产线投产后毛利率下降2.45%，产能利用率仅72%、液冷业务占比不足3%），战略路径亟待优化。

公司将90%募集资金投入固定资产，而近年研发投入占比约为4%，导致2024年智能模块收入占比仅12%，远低于英维克35%的水平；截至2025年1月15号数据，公司当前PE倍数虽低于行业均值，但设备制造属性过强，难以享受智能化企业的估值溢价。

同星科技未来可以考虑技术并购定增，参照银轮股份2024年定增收购自动驾驶温控企业的模式，募集5-8亿元用于并购物联网传感器企业，将设备毛利率从21%提升至28%+；然后引入战略投资者，复制宁德时代绑定奔驰的产业资本模式，吸引京东物流、盒马鲜生等下游巨头参与定增，构建“设备+场景”的估值协同。

回购方面，同星科技在股价跌破发行价以及历史多次阶段性地位区间时，公司未启动任何回购，而同期三花智控2024年完成3.2亿元股份回购，当前正推进3-6亿元新回购计划；海信家电2024年回购金额为3.43亿元，海信家电关联企业海信视像回购回顾了5.6亿。

同星科技可考虑建立“阶梯式回购”机制：参照美的集团股价挂钩回购策略，当PE低于行业均值20%时启动3亿元回购，每下跌5%追加1亿元；还可以考虑绑定股权激励，例如海尔智家的通过“A/H股员工持股计划+RSU（受限制股份单位）”组合激励模式，将49.4%的回购股份用于全球技术人才激励，不断扩容的人才比例和阶段式上升的研发经费造就了公司的专利数、国际标准制定数行业第一。

总言之，同星科技需要将市值管理升维，要从“被动响应”到“主动定价”。可以考虑构建“技术货币化”指标，就是考虑将公司专利转化为可量化指标，如“每项物联网专利支撑0.5亿市值”，参照英维克专利质押融资模式激活无形资产。在冷链产业方面，公司可以考虑联合中证指数公司发布相关指数抢占行业定价权，复制宁德时代主导新能源指数编制的市值拉动效应。同星科技还可以考虑充分释放ESG价值，将低碳冷库技术包装为碳资产，参照比亚迪碳积分交易模式，在当前环境下，这类改变对于公司而言是正向收益的。

同星科技若继续固守“重资产、轻资本”策略，存在沦为产业整合的对象的风险。公司可以考虑加强市值管理委员会的设立，争取在智能化浪潮中实现价值重估。

来源：马永斌资本频道