摘要：北京时间 8 月 13 日港股盘后，$腾讯控股(00700.HK) $腾讯控股(ADR)(TCEHY.US) 发布了 2025 年二季度业绩。在游戏、广告两大吸金台柱的支撑下，股王业绩依旧稳得让人安心。

北京时间 8 月 13 日港股盘后，$腾讯控股(00700.HK) $腾讯控股(ADR)(TCEHY.US) 发布了 2025 年二季度业绩。在游戏、广告两大吸金台柱的支撑下，股王业绩依旧稳得让人安心。

具体来看：

1. 长青游戏的价值还有的挖：Q2 游戏增长 22%，继续强势增长。其中本土增速 17%、海外 35%（汇率中性下为 33%），主要超预期在海外收入。

国内游戏靠新游《三角洲行动》，长青《王者荣耀》、《和平精英》等的增长，抗住了去年的高基数压力。三季度《无畏契约》手游提前上线，有望接力继续保持强劲增势。

海外游戏也是主要靠长青游戏发力。除了一贯稳定的《PUBG》，Supercell 旗下《皇室战争》二季度内容更新 + 社区交互，流水创新历史新高。另外二季度发了一款新游《沙丘：觉醒》，也贡献了部分增量。

从递延收入看，Q2 虽然季节性环比下滑，但波动幅度小于历史惯常的表现，体现当下（聚焦长青游戏二次开发）流水的稳定性。再加上下季度有了提档的重磅手游《无畏契约》做支撑，因此也无需过多担忧去年因《DNFM》带来的高基数压力了。

2. 广告增长继续领跑：Q2 广告增长近 20%，保持强势。但二季度行业表现其实很一般，618 以及线下消费数据都比较寡淡，因此腾讯的 20% 增速非常有含金量。

具体驱动力上，主要还是来源于1）库存的释放，也就是广告加载率的提高，其中小游戏广告、视频号广告应该是增长主力；2）AI对全域生态广告 ROI 的提高。

3. 金科进一步回暖：Q2 金科企服合计增速回升到 10%，市场原本因整体消费环境的低迷而预期不高。海豚君认为，除了视频号电商佣金（5 月微信组建电商产品部，商家入驻加快）、腾讯云（因算力主要对内，因此仅预期 15%-20% 左右的增速）的带动外，占大头的商业支付，二季度已经恢复增长。

4. 无视 AI 成本压力，主业盈利还能改善：因 AI 提高资本开支已一年，市场不乏对腾讯利润率影响顾虑。虽然海豚君认为 AI 革新时期，投入长期成长比维持短期利润更有价值，但实际情况是，腾讯仍然未停止主业盈利能力的提升。

尤其是海豚君一直主要关注的指标（剔除了投资收益等非主业项目的影响）——Q2 核心主业的经营利润同比增长 29%，势头进一步增强，利润率为 34.5%，环比继续提升了近 2pct，成本、费用的优化均贡献约 1pct。

具体拆分原因，毛利率主要是因为游戏、广告等本身高利润率的业务占比提升，聚焦长青游戏 IP 开发的战略，也使得近两年新游的变现效率高于以往。而费用上，增长主要体现在由 AI 带来的的服务器带宽、设备折旧上，以及研发人员的成本，但整体看均相对可控。

二季度 Non-IFRS 净利润同比 10%，增速较核心经营利润增速低不少，主要是因为当期分占联营公司盈利同比下降 42%，这里面有因为 Q1 拼多多利润多估了，实际出来低于预期，Q2 再多退少补调回去。

5. 因短期禁令，资本开支下降：关于现金流和资金配置，海豚君重点看资本投入和回购情况。Q2 仍然因为游戏、广告两个现金奶牛业务增长不错，因此经营性现金净流入继续保持高位 744 亿。

二季度 Capex 191 亿，环比下降了 30%，应该主要因为 H20 禁令影响。此前放开 H20 供应，据悉腾讯马上新下了订单，因此预计后续还是会保持投入扩张。二季度回购有所提高，但整体还是在 8、900 亿回购的预算框架之内，随市值波动灵活调整。

7. 财报详细数据一览

海豚君观点

在庞大的绝对体量上，二季度业绩增长依然强劲。此前市场上部分资金对游戏的高基数压力还有顾虑，但在上周《无畏契约》手游因内测数据不错而宣布提前定档，即有了潜爆品接力后，都基本打消了担忧。

当然在传统业务本身周期之外，海豚君最关注的，仍然是 AI 在股王身上的 “化学反应”，二季度我们继续在广告、游戏、腾讯云上看到 AI 的拉动：（1）广告靠 AI 提升了 ROI 获得了逆势高增；（2）游戏靠 AI 生成更多丰富内容，反复刺激长青游戏的用户活跃，在淡季仍然挖掘出了更多的价值潜力和高效率变现能力；（3）腾讯云也因为 AI 获得更多外部需求，尽管当下算力仍以满足内部优先，但 AI 给了近几年大幅调整后的腾讯云未来更多的增长可能。

而业务增长之外，Q2 业绩还给我们展示了一个高效管控的庞大组织运转。海豚君认为，除了腾讯自身的经营管理能力外，一如海外大厂，AI 同样能够助力互联网平台运营效率的提升——虽然短期有较高的前置投入，但长期来看能够持续优化基础开发资源成本。

估值上看，由于近期降息预期、政策刺激带来的情绪持续回暖，以及昨天两个子公司超预期的利润表现，腾讯股价距离 Q1 财报发布，期间已上涨 17%。

但由于游戏、广告的连续超预期表现，再加上《三角洲行动》二季度因地图更新后的亮眼流水、《无畏契约》手游的提档、参照 Meta 腾讯广告还有望受益 AI 的更多拉动，海豚君认为目前市场对于今年游戏增长 15%，总营收增长 10% 的预期显得略微保守。

对一致预期稍作上调后（+2%），当下 5.36 万亿 HKD 的市值，对应 25/26 年的税后 Non-IFRS 净利润大约 19x/17x，结合增速来看仍不算太贵。而站在当下节点，海豚君依然看好腾讯能够在 AI 时代，发挥出更多 “超预期” 的增长潜能，这个成长想象力有望带动当下估值继续拉升。

以下为详细分析

一、微信生态稳步扩张

二季度微信用户 14.11 亿，环比净增 900 万，预计主要受视频号、小游戏、微信元宝带动，QQ 则继续环比下滑。

上季度全力分发的元宝，在融合进微信之后，独立 app 目前用户增势已经放缓，国内全行业几乎仅豆包一家，绝对规模、增速上同时位居前列。因此对于元宝总体用户活跃，可以关注一下电话会管理层对进展的汇报。

关于超级 AI 战略，AI Chatbot 只是其中一种应用方向，从腾讯目前的战略方向来看，整个微信体内，还将结合小程序的调用，推出一个更加智能、以任务结果为导向的 AI Agent。后续推出路径，值得期待和关注。

整体生态时长的占比上，腾讯暂时还稳定在 31%。一季度末因为元宝而拉升的占比份额，也在独立 app 增长放缓之后，二季度有所下滑。与之对照的是，字节的份额仍在缓慢提高。

二季度增值服务付费用户数环比流失 400 万人，主要流失在腾讯视频端。二季度腾讯视频付费用户 1.14 亿，环比下降 300 万。其他内容付费目前也主要保持费用控制下的高效增长，不会盲目做推广促销。比如腾讯音乐增加 150 万人、阅文相比年初也只是净增加了 10 万人付费。

二、长青游戏的价值仍然有的挖

二季度网络游戏收入 592 亿，同比增长 22%，其中国内增长 17%，海外增长 35%，超预期主要在海外。

（1）本土市场：除了《三角洲行动》新游的贡献，从绝对增量上看，长青游戏再次扛起大旗。海豚君从调研信息获悉，长青游戏《王者荣耀》、《和平精英》分别有 10%、20% 左右的同比增幅。

《王者荣耀》主要是 IP 联动，多款新皮肤上线拉动；《和平精英》则主要受益于当下的射击热，作为一款依赖 DAU 的 MOBA 竞技游戏来说，人气是决定因素，而用户活跃除了官方做活动、买量推广外，还非常依赖社交关系，这恰好是腾讯可以发挥的地方。

此外，同为射击游戏的《三角洲行动》、《暗区突围：无限》等新品上线，以及 “搜打撤” 新玩法的融入，可能都或多或少的带动了当下射击游戏人气。

如下图腾讯旗下四款主要的射击游戏 DAU，在《三角洲行动》彪悍增长的同时，其他三款游戏用户活跃保持稳定，并未出现明显的内部侵蚀问题，说明整体射击游戏市场的用户在破圈。

（2）海外市场：Q2 炸裂增长，一方面是老游戏，Supercell 旗下《皇室战争》，以及《PUBG Mobile》的增长带动；另一方面是新游《沙丘：觉醒》的增量。

结合递延收入计算的流水指标更能代表真实需求的前瞻性指标。二季度递延收入同比增长 13%，虽然季节性环比下滑，但波动幅度小于历史惯常的表现，体现当下（聚焦长青游戏二次开发）流水的稳定性。再加上下季度有了提档的重磅手游《无畏契约》做支撑，因此也无需过多担忧去年因《DNFM》带来的高基数压力了。

三、广告受益库存释放和 AI 提效

二季度大环境依旧承压，但腾讯广告仍然保持近 20% 的增速，略超市场一致预期，继续领跑行业。但财报前渠道调研已经有积极反馈，因此预计乐观资金的预期可能也不低。

驱动增长直接因素仍然是提高加载率，释放库存，主要体现在视频号、小程序广告，同时 AI 对全域广告的 ROI 也有一定改善。

（1）二季度小游戏 IAP 流水增长 20%，表明用户很活跃，因此 IAA 的广告规模增长应该也不会差。

（2）五月微信组建电商产品部，商家入驻加快，推动视频号、微信小店为主的电商生态扩大和后续的广告变现。

当然，从商家预算分配的角度来看，本质上还是商家对微信生态价值的认可。

作为用户粘性最高、规模最大的平台，微信也被商家视为真正意义上的私域流量最后聚集地，是能够帮助自己建立长期口碑的平台。因此微信生态的健康，会自然而然的受到商家的重视和共同努力，在产品质量、品牌影响上都会保持高要求。这有利于微信后续进一步完善电商布局后，生态能够长期保持优质。

二季度在外卖战开打初期，对腾讯渠道的广告还有一些小幅利好。但随着二季度末三季度初，补贴对拼加剧，部分营销预算也被挪移到补贴端，因此预计三季度广告增速可能会受到一些影响。好在目前而言，补贴力度边际放缓并逐步趋稳，对腾讯渠道广告影响预计也不会再明显加大了。

四、金科已回暖，企服稳健增长

二季度金科企服同比增长 10%，环比加速改善。同样因为消费环境，考虑到对商业支付收入的拖累，市场预期不高。

拆分来看，占 2/3 的支付收入已经恢复正增长，参考央行收缴的第三方备付金总额变动，同样有逐季改善的趋势，说明主要是环境回暖带动。企业服务（云业务和视频号佣金等）则继续稳健增长，海豚君估算同比增速上升到 21%，较上季度的 15% 有所加速（估算值仅作参考）。

对外的企业客户强劲需求也带动一部分增量云收入，包括 GPU 阻力和 API token 使用。不过按照集团战略，腾讯云算力优先满足内部需求，意味着腾讯想要做大云收入的意愿不足，因此这部分收入未来增长预期，也不必过于夸张。

五、投资利得：对拼多多利润的预估调节，分占利润同比下降

关于投资利得，海豚君基于原指标定义，主要看其他收益净额（包含投资收益），以及分占联营/合营公司盈利两个部分。

二季度仍然没有做太多资产处置，因此综合投资收益主要来自于分占盈利、投资资产公允价值增加。不过 Q2 分占盈利同比下滑 40%，环比也未增长，公司提及主要是一个被投联营公司的预估收益下降。

海豚君猜测，这个公司可能是拼多多。腾讯财报先于拼多多，因此这部分收益主要靠腾讯自己内部预估，然后再在下个季度对实际情况进行多退少补。Q1 拼多多利润确实大幅 miss 预期，因此 Q2 分占盈利不佳很可能有其中 “调节修正” 的因素。

截至二季度末，公司联合/合营资产规模合计 3144 亿，计算得二季度腾讯的投资收益率为 5.7%（年化），环比一季度保持稳定。

六、主业盈利潜力还在释放

二季度经调整净利润 631 亿，同比增长 10%，仅略微高于市场预期。但从核心主业的经营利润（=毛利 - 经营费用），相当于剔除了分占联营盈利的波动影响，那么实际核心经营利润同比增长 29%，明显超过市场预期，利润率为 35%，同比提升 4 个点。

再来看下这么高的利润率怎么来的：

1. 高毛利率的现金奶牛占比提高

游戏和广告是毛利率相对比较高的两个业务，因此这两座金矿持续高增长，无论是对毛利率还是现金流都有不错的拉动。二季度毛利率同比提高 3pct 达到 57%，再创历史新高。

分业务的毛利率也都齐齐向上，其中增值服务、金科的毛利率都创了新高。

（1）增值服务中，因为聚焦长青游戏 IP 开发的战略，使得游戏业务对外部渠道的依赖性降低，减少分发成本。与此同时，5 月 Epic 与苹果基于引入外部支付链接的纠纷有了新的进展，虽然目前只是在北美、欧盟地区适用，但也让游戏业务未来的变现空间带来更多遐想。

（2）金科业务的毛利率提升，除了云业务本身毛利率改善外，还有视频号电商佣金、消费贷等高毛利业务扩张的带动。

2. 无惧 AI 增量成本，经营效率保持提升

因 AI 提高资本开支已一年，市场不乏对腾讯利润率影响顾虑。虽然海豚君认为 AI 革新时期，投入长期成长比维持短期利润更有价值，但实际情况是，尽管研发增长避无可避，但在整体经营费用投入上依旧可控。

二季度研发费用增长 17%，其中人员薪酬增长 8%，主要增幅来源于 AI 服务器带来的摊销成本，同比增长 58%，逐季加速中，预计这个趋势近两年还会持续。

二季度管理、销售费用上，效率提高主要体现在销售推广支出上，贴合海豚君前文所讨论的长青游戏战略，对整体游戏变现效率的提升问题。

从雇员人数上看，二季度相比一季度末环比增加 1800 人，可能临近毕业季，有季节性的人员招聘带来。同时从人均薪酬来看，说明腾讯对 AI 相关的高薪研发人员需求仍然旺盛。但从研发人员开支来看，研发人员薪酬同比只有 8%，这可能是因为在新招 AI 人才的同时，也存在基础开发人员的优化。

结合 Meta 和 Google 的经验，AI 对于综合运营工作、基础代码的编写都能够做多部分替代。因此在腾讯庞大的组织架构上，具备长期优化的空间。

3. 受禁令影响，Capex 短期下降

二季度资本开支 191 亿，环比下降了 30%，应该主要是 H20 禁令的影响。前不久放开 H20 供应，据悉腾讯已经下了新订单，预计下季度资本开支会快速反弹，电话会可以关注一下，基于目前的需求和供应变化，腾讯对全年资本开支投入的预算是否有新的调整。

七、重回成长有望抵消大股东减持压力

最后简单来看下回购与抛售情况。从上次财报披露至今的 3 个月，腾讯总股数净减少 3500 万股。同期，大股东减持力度略微有所减弱，三个月抛售了近 3780 万股，在腾讯中的股权占比降至 22.98%，下降 0.32pct。整体上，还是在 8、900 亿回购的预算框架之内，随市值波动灵活调整。

从日均回购规模来看，二季度以来力度减弱，显然不能抵消大股东的抛售影响。但有了成长故事的腾讯，看好资金增加，也不需要完全靠自身回购来支撑大股东的抛盘了。这说明，打铁还需自身硬，主要有成长，不怕个别股东的非正常减持。

来源：海豚投研