浙商宏观：居民存款能否成为牛市推动力？

摘要：2022年9月开启本轮存款利率调降，2023年后居民存款和企业存款同比增速下行，但非银存款增速的抬升更多缘于禁止手工补息导致的企业存款下行，当前散户搬家特征尚不明显。对应尚未搬家的散户资金，我们预计2020年至今居民超额储蓄体量约4.25万亿，目前因居民风险偏

核心观点

2022年9月开启本轮存款利率调降，2023年后居民存款和企业存款同比增速下行，但非银存款增速的抬升更多缘于禁止手工补息导致的企业存款下行，当前散户搬家特征尚不明显。对应尚未搬家的散户资金，我们预计2020年至今居民超额储蓄体量约4.25万亿，目前因居民风险偏好并未根本性改善、替代投资渠道吸引力不足、提前还贷等因素影响，居民存款搬家尚未形成明显趋势。但在存款吸引力下行、资产荒尚未缓解、以及“活跃资本市场”政策等共同驱动下，资本市场或将成为核心外溢方向。一方面，存款搬家将直接扩大股市资金池，提升交易活跃度与股价弹性；另一方面，股市上涨后的赚钱效应也将进一步吸引个人投资者入市，在此过程中“信息杠杆”或将发挥放大器作用，在牛市行情开启时对居民资金入市形成助推器作用，进一步强化市场行情持续性。

内容摘要

本轮存款利率调降始于2022年9月，2023年后居民存款和企业存款同比增速步入下行通道，而非银存款同比增速抬升，我们认为本轮非银存款增速的变化主要缘于2024年4月禁止手工补息，该政策对企业存款冲击更大，导致企业活期存款大规模流出至银行理财，期间虽然居民存款增速也在稳步下行，但更多受居民风险偏好降低、替代投资渠道吸引力不足、提前还贷等因素影响，居民存款搬家特征尚不明显。

我们以2018-2019年储蓄存款各月环比增速的均值推算假设情形下2020-2025年的存款余额，预计2020年以来居民储蓄意愿提高所积累的超额储蓄体量约为4.25万亿。其中，2020、2021、2022、2023、2024、2025（截至6月）分别积累超额储蓄+1.21万亿、-1.44万亿、+5.09万亿、+2.32万亿、-1.85万亿、-1.07万亿。值得注意的是，2020年以来居民超额储蓄体量可观，居民储蓄搬家与否与去向将对各类资产价格施加重要影响，我们将在后续存款搬家系列报告予以详细分析。

保险资金长钱入市顶层设计持续推进，为保险资金持续稳健加大对A股市场的中长期配置奠定了制度基础。“大型国有企业新增保费30%投资A股”等量化目标，并分批次启动长期股票投资试点，推动形成可持续的权益配置动力，并强化各类中长期资金的配套政策和考核机制。在新“国九条”等顶层设计推动下，相关政策将通过跨部委协同持续深化，助力险资从“短钱”转向“长钱”，为资本市场提供稳定、长期的增量资金支撑。政策组合拳作用下，2025年上半年保险资金加速入市，险资成为本轮股市上涨的核心驱动。结构上，保险资金属性与银行股特性高度契合，银行板块成为保险资金配置的重点。

我们以5家大型国有保险公司作为统计对象（中国人寿、中国平安、中国人保、中国太保、新华保险），将2024年作为基数，分别从总保费、寿险总保费、新单保费、业务净现金流进行测算，预计2025年增量资金约为4000-9000亿，其中总保费口径下计算得出的体量最大，有望为A股带来近万亿（9181亿元）增量资金。

2025年年初以来，私募机构风险偏好提升，私募资金面已从此前的被动收缩转向温和扩张，叠加高仓位与乐观情绪，显示私募资金正成为本轮增量资金的重要支撑。其一，私募管理规模方面，过去九年私募证券投资基金的资产管理规模经历了“去杠杆冲击——缓慢修复——疫后扩张——监管收紧调整——再度企稳回升”的循环；其二，投资业绩方面，2025年以来华润信托私募多头指数维持强于沪深300的超额表现，反映私募机构风险偏好提升，仓位上升与行业配置调整共同推动指数较好表现。其三，仓位与情绪层面，私募排排网的细分数据显示，乐观策略基金的持仓比例在 2025 年再度升至70%附近，百亿级别头部私募的仓位指数自 2024 年底的 70% 一路抬升至 80% 以上，大型机构表现出明显增配行为，往往对边际资金流向具有风向标意义。结构上，私募基金管理规模向小微盘倾斜，2025年年初至6月底，中证1000指数和沪深300指数涨幅分别为9.6%、3.0%，中证1000指数表现更为强劲，明显跑赢沪深300。

2024年下半年以来，公募基金增量主要来自于被动型基金，被动权益基金和被动股票基金自2024年下半年起，规模出现明显增长，资金整体涌入力度高于主动型基金。ETF基金活跃度提升，自2024年三季度以来ETF资产规模迅速扩大，成为股市重要稳定器。

对比美国ETF市场，截至2025年7月，我国股票型ETF仅占全A总市值的2.9%，未来仍有较大发展空间，按照近两年我国ETF扩张速度（2023-2024年ETF年度平均发行规模约万亿），预计未来5年我国股票型ETF规模有望增至8万亿。

投资A股的外资主要包括陆股通（北向资金）、QFII/RQFII、外资私募等，截至2025年Q1，外资总计持股市值达到2.36万亿，占全A总市值比例为2.36%。外资资金流入A股的重要渠道是北向资金，我们复盘北向资金净买入数据，2018-2021年北向资金分别流入2942、3517、2089、4322亿元，未来随着我国权益市场赚钱效应持续提升，人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定，北向资金有望重新流入市场，年度外资层面增量资金有望达到千亿级别。

截至2025Q1类平准基金相关机构持股总市值达到3.9万亿元，占A股总市值约3.9%，类平准基金相关机构持股市值较多的行业主要集中于银行（2.9万亿）。随着汇金和证金的合并管理完成，未来国家队或集中于中央汇金公司、社保基金、国资委监管企业等投资机构，投资方式预计为增持宽基ETF及直接增持股权。截至2025Q1我国类平准基金持股总市值达到3.9万亿元，占A股总市值约3.9%，仍有提升空间，若该比例能够抬升至5%，我们估算后续类平准基金相关机构增量资金至少将超过万亿。

>>风险提示

海外地缘政治、经济风险加大；外资流入我国资本市场受阻，赚钱效应开启缓慢；调结构政策加剧，抑制居民储蓄释放及投资情绪。

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正文

1 散户：居民搬家尚不明显

1）2023年9月短暂出现存款搬家至非银后企稳，居民存款搬家尚不明显

自2022年9月起，随着存款利率市场化机制的建立，国有大行多次主动下调人民币存款挂牌利率，虽然存款利率开始调降，但是由于股市、房市表现疲软，且存款实际利率仍然为正，存款的保值属性更受青睐，所以在调降初期，非银存款增速下行，而居民和企业存款增速缓慢提升；2023年6月存款利率再次调降，期间非银存款增速仍有一定下行，企业存款同比降幅大于居民存款，但存款搬家特征不明显；2023年9月、12月存款利率再次调降，市场波动有所缓和，居民风险偏好略有提升，在持有一定安全垫后愿意将超额闲置资金配置于非银理财和基金，出现了一小波居民存款搬家；2024年4月因禁止手工补息政策的影响，叠加7月存款利率再次调降，企业存款增速降至负值，居民存款增速整体变化不大，但企业存款加速搬家至非银存款，其中银行理财产品是核心去向，数据显示2024年上半年上市公司购买理财产品的资金占比从2023年的7.9%提升至9.1%，存款类资产占比从83.2%下降至77.9%；2024年9月，伴随一揽子增量政策发布，居民存款增速企稳，企业和非银存款增速逐步抬升。

究其原因，我们认为居民风险偏好降低、替代投资渠道吸引力不足、提前还贷等因素综合扰动下，居民更倾向于将资金留存银行以应对潜在风险，而非大规模搬家至其他金融渠道或消费渠道。

其一，居民避险情绪上升，消费和投资信心持续低迷。全球经济不确定指数在2024年下半年创新高，波动幅度远超2020年与2022年，反映出市场对全球经济和政策走向的悲观预期，叠加房地产市场降温削弱财富效应，以及前期资本市场大幅波动，共同推升了居民的避险情绪。央行调查显示倾向于“更多储蓄”的居民占比持续处于高位，2025年二季度占比约63.8%，同期倾向于“更多消费”和倾向于“更多投资”的占比仅为23.3%和12.9%，反映出预防性储蓄强烈，许多家庭更愿意通过存款来应对未来支出压力，而非消费或投资。

其二，可替代渠道收益持续走低。虽然存款利率下行，但是货币基金和短债基金收益也在同步下调，与定期存款利差有限，同期股市、房地产表现疲软，居民因缺乏更好选择，资金仍沉淀在银行体系中。

其三，实际利率偏高导致居民提前还贷。实际利率=名义利率-通胀，即在通胀下行期，扣除通胀后的实际利率仍然偏高，居民通过提前还贷可以锁定当期较低的贷款利率，避免未来还款的实际负担进一步加重。考虑到居民的房地产投资行为，我们将个人住房贷款加权平均利率作为名义利率，将二手房价格指数同比作为通胀指标，更贴合实际，两者差值便可用于估计按揭贷款实际利率。我们发现自2012年9月以来，该指标逐渐走高，截至2025年3月，虽然名义利率仅为3.1%，但因房价下跌导致二手房挂牌指数同比减少9.9%，则实际按揭贷款利率为13.0%，在高利率条件下，于居民而言提前还贷成为理性选择。根据央行的数据，2023年和2024年我国居民按揭贷款余额分别为38.17万亿元和37.68万亿元，同比增速分别为-1.6%和-1.3%，居民按揭贷款余额出现净减少，也予以佐证。

2）估算2020年至今居民超额储蓄总体量预计4.25万亿

我们以2018-2019年储蓄存款各月环比增速的均值推算假设情形下2020-2025年的存款余额，截至2025年6月，我们推算的储蓄存款余额为157.8万亿，较实际值162.0万亿少4.25万亿，由此我们认为2020年以来居民储蓄意愿提高所积累的超额储蓄体量约为4.25万亿。其中，2020、2021、2022、2023、2024、2025（截至6月）分别积累超额储蓄+1.21万亿、-1.44万亿、+5.09万亿、+2.32万亿、-1.85万亿、-1.07万亿。

整体看，2020年的超额储蓄在2021年疫情平稳后有所释放，但2022年多重因素叠加下超额储蓄大幅增长。2023年得益于封控解除后消费自然复苏、居民配置向高收益理财迁移，以及提前还贷的影响，居民存款出现转移。2024年，提前还贷有所缓解但居民去杠杆意愿并未根本性扭转，叠加以旧换新等扩内需政策催化，进一步释放了部分前期被动储蓄。2025年虽然超额储蓄继续减少，但因居民风险偏好并未根本性改善，使得下行幅度边际收敛，居民存款搬家尚未形成明显趋势，与前文结论一致。

值得注意的是，2020年以来居民超额储蓄体量可观，居民储蓄搬家与否与去向将对各类资产价格施加重要影响，我们将在后续存款搬家系列报告予以详细分析。

保险：政策落地加速险资入市，险资抱团催生银行股牛市

1）政策落地推动险资入市，成为股市核心支撑，催生银行股牛市

保险资金长钱入市顶层设计持续推进，为保险资金持续稳健加大对A股市场的中长期配置奠定了制度基础。2023年以来，有关推动保险中长期资金入市的政策文件相继发布，旨在活跃资本市场、提振信心，并引导险资更好服务国家战略与实体经济。政策重心逐步从信号释放转向制度建设与具体落地，形成了较为清晰的推进逻辑。起初通过上调权益投资比例上限、下调优质资产风险因子、拓宽战略投资路径等手段，优化投资环境与制度供给，降低保险资金入市障碍；同时，通过逐步建立“三周期”绩效考核机制，引导保险资金摆脱对短期波动的顾虑，树立长期投资导向，从而提升投资行为的稳定性和持续性。在此基础上，2025年1月，证监会、财政部、央行、银保监会等六部委联合发布《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，对保险资金入市作出更细化安排，进一步明确引导方向，提出“大型国有企业新增保费30%投资A股”等量化目标，并分批次启动长期股票投资试点，推动形成可持续的权益配置动力，并强化各类中长期资金的配套政策和考核机制。在新“国九条”等顶层设计推动下，相关政策将通过跨部委协同持续深化，助力险资从“短钱”转向“长钱”，为资本市场提供稳定、长期的增量资金支撑。

政策组合拳作用下，2025年上半年保险资金加速入市，险资成为本轮股市上涨的核心驱动。据国家金融监管总局披露的数据显示，截至2025年一季度末，保险公司可用于投资运营的资金余额为34.9万亿元，同比增长16.7%。从结构上看，财产险和人身险在2024年一季度末分别投向股票1719亿元和2.6万亿元，同比增长33.4%和45.3%。虽然保险资金配置仍然以固收类资产为主，但是保险资金配置更多向股市倾斜，为权益市场提供了大量流动性，政策驱动下保险资金加速入市。

结构上，新会计准则下，保险资金属性与银行股特性高度契合，银行板块成为保险资金配置的重点。险资久期长、风险偏好偏低，需匹配稳定分红、低波动资产，银行股本身具备高股息的特性，且股息率显著高于险资负债成本和央行再贷款利率，有助于稳定息差。新会计准则下，大部分二级市场权益持仓计入FVOCI科目（以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产）可避免股价波动影响当期利润，符合险资长期持有需求，进一步强化了银行股吸引力。政策面自2023 下半年起连续释放“长钱入市”信号，明确险资年度增配硬指标，加之银行股高分红、低波动特性与新会计准则的估值波动缓释机制强契合险资久期偏好，进一步促成险资增量资金优先流向银行等红利板块。

2）预计2025年险资入市增量资金约4000-9000亿

2025年1月发布《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，对保险资金入市作出更细化安排，明确大型国有保险公司新增保费的30%须用于投资股市，因为《方案》未对“新增保费”做出明确界定，不同口径测算出结果存在较大差异，我们以5家大型国有保险公司作为统计对象（中国人寿、中国平安、中国人保、中国太保、新华保险），将2024年作为基数，分别从总保费、寿险总保费、新单保费、业务净现金流进行测算，预计2025年增量资金约为4000-9000亿，其中总保费口径下计算得出的体量最大，有望为A股带来近万亿（9181亿元）增量资金。

此外，保险私募子公司的设立也将成为险资增量资金入市的高效通道，为A股注入更多的增量资金。保险资金长期投资改革试点是指由保险公司出资设立私募证券基金，主要投向二级市场股票，并长期持有。为了打通长期资金入市的堵点，监管政策也在不断优化，5月国新办新闻发布会提出调整偿付能力的监管规则，将股票投资的风险因子进一步调降10%。

在新的会计准则下，权益投资大部分可能需要计入交易性金融资产，其市值变化会影响到公司当期利润，这可能会导致权益投资在特定时期的短期化。采用长期股权投资的计量方式，只将证券私募基金的利润和分红按比例计入投资收益，则会平滑利润的大幅波动，同时长期投资试点在偿付能力方面的优惠政策也会降低权益投资对净资产的占用。自2023年首批500亿元试点启动以来，2025年又先后获批第二批1120亿元和第三批600亿元，已有多家保险公司获批开展保险资金长期投资改革试点，批复总金额累计超过2220亿元，后续试点规模有望持续扩容，有助于为市场注入更多的增量资金。

私募基金：本轮增量资金的重要支撑，结构上向小微盘倾斜标题

2025年年初以来，私募机构风险偏好提升，私募资金面已从此前的被动收缩转向温和扩张，叠加高仓位与乐观情绪，显示私募资金正成为本轮增量资金的重要支撑。其一，私募管理规模方面，过去九年私募证券投资基金的资产管理规模经历了“去杠杆冲击——缓慢修复——疫情后扩张——监管收紧调整——再度企稳回升”的循环。中国证券投资基金协会的数据显示，私募证券投资基金管理规模在经历了2021年高点后进入整理期，2023-2024年间管理规模萎缩，直到2025年4月同比增速才首次回正，显示私募资金面在筑底后开始回暖，结构性资金回流已初步出现，预示行业资金面正由净流出向温和净流入切换。

其二，投资业绩方面，可用华润信托私募多头指数（后文简称CREFI）进行刻画，该指数跟踪其平台上发行的股票多头策略证券投资信托计划的投资业绩，为同类私募产品提供业绩比较基准，数据显示自2025年以来CREFI指数维持强于沪深300的超额表现，反映私募机构风险偏好提升，仓位上升与行业配置调整共同推动指数较好表现。

其三，仓位与情绪层面，私募排排网的细分数据显示，乐观策略基金的持仓比例在 2025 年再度升至70%附近，悲观策略仓位占比同步降至历史低位，七成以上基金的仓位超过 50%，低仓位（

结构上，私募基金管理规模向小微盘倾斜，中证1000指数明显跑赢沪深300。2025年央行调整政策基调实行“适度宽松”的货币政策，宏观流动性较为宽松。同时银行间利率下行，投资者风险偏好转向主题型投资和成长性更强的标的。小微盘对流动性高度敏感，在宽松环境下更容易获得超额收益，吸引了私募基金的集中配置，且量化策略在高Alpha小微盘股的优势以及资金正反馈循环，初期超额收益也将使得更多资金流入推高股价，进而吸引更多抱团资金入市。数据显示，2025年年初至6月底，中证1000指数和沪深300指数涨幅分别为9.6%、3.0%，中证1000指数表现更为强劲，明显跑赢沪深300。

4 公募基金：稳步增长，增量主要源自被动型基金

2024年下半年以来，公募基金增量主要来自于被动型基金：其一，权益基金方面，自2024年四季度起，被动权益基金的净流入曲线开始明显陡峭，资金整体涌入力度高于主动权益基金。2021年以来被动型权益基金规模呈现较快增长，而主动型权益规模有所下行，截至2025年二季度末，被动权益基金（被动指数型+指数增强型+股票型ETF）和主动权益基金（普通股+偏股型+部分灵活-股性≥60%）分别为8.8万亿元、5.8万亿元，同比增速分别为69.5%和2.5%，被动型权益基金规模扩张显著，而主动型权益基金规模显著减少。我们认为核心原因有二：一是公募新规对主动管理基金规模设置的软上限，并将绩效考核与费率挂钩，一定程度上抑制了主动型基金规模扩张；二是在快速上涨行情中，存量场内资金寻找更具容量且费率更低的工具，被动指数与增强指数产品顺势成为蓄水池。

其二，债券基金方面，虽然主动型债券基金仍是主要投资渠道，但自2024年三季度起，被动型债券基金增速明显提升。与权益侧类似，债券基金也在2024年下半年呈现同步扩容。截至2025年二季度末，被动债券基金和主动债券基金规模分别为3.5万亿与18.0万亿，同比增速分别为82.7%和0.6%，被动型债券规模呈现显著增长。我们认为货币替代需求、资产配置平衡以及机构做久期交易的需求，共同推升公募债券资产总规模，加深了“存款—债基”直接转移的通道效应。

其三，ETF基金方面，ETF基金活跃度提升，自2024年三季度以来ETF资产规模迅速扩大，成为股市重要稳定器。截至2025年7月，我国ETF总数超过1200支，市场规模突破4.6万亿，其中股票型ETF规模突破3.1万亿，占全部ETF规模的68%，股票型ETF占全A总市值的2.9%。ETF的快速扩容有助于增强市场的流动性，同时ETF基金活跃度也在提升，今年日均成交金额超过2500亿，并有持续走高趋势。2024年4月新“国九条”明确提出：大力推动中长期资金入市，持续壮大长期投资力量，建立交易型开放式指数基金（ETF）快速审批通道，我国ETF资产净值开始迅速扩大，从2024年4月的2.4万亿提升至2025年7月的4.6万亿，增长超过90%。历史上，我国ETF规模的高速增长通常伴随着股市的向好表现。例如，2006-2007年、2009年、2014年、2019-2021年等时期，ETF规模均出现显著增长。截至2025年7月，我国宽基ETF占全部ETF比例达到49%，宽基ETF投资已逐步成为各类投资者重要选择。

回望年内，中央汇金、中国诚通等为代表的发挥“类平准基金”作用的机构曾公开表示出手增持ETF。2025年4月7日，中国诚通发布公告称，旗下诚通金控和诚旸投资增持ETF和中央企业股票，坚决维护资本市场平稳运行。中央汇金公告称，坚定看好中国资本市场发展前景，充分认可当前A股配置价值，已再次增持了ETF，未来将继续增持，坚决维护资本市场平稳运行。我们注意到，2024年9月24日后ETF资产规模迅速扩大，相对于924前期，A股指数同ETF资产规模的扩大节奏逐步同步，或反映随着规模的逐步增长，ETF逐步成为我国股市的重要稳定器，ETF资产定价权或有所抬升。

对比全球最大ETF市场，截至2025年7月底，美国ETF基金总体规模达到12.2万亿美元，其中投资美国本土约9.5万亿美元，投资美国本土股票类ETF约7.5万亿美元，占股票总市值的8.0%。总体看，美国ETF基金市场十分成熟，资产覆盖丰富完整，跨境ETF布局广泛。美国最大的3支股票型ETF为Vanguard标普500ETF、SPDR标普500指数ETF、iShares核心标普500ETF，基金规模均超过6000亿美元，发行管理公司分别为先锋领航、SSGA、BlackRock，头部效应明显。

考虑到购买ETF基金的高透明型、高流动性和费率优势，未来ETF有望成为我国超额储蓄和存款搬家的重要投资方向。对比美国ETF市场，截至2025年7月，我国股票型ETF仅占全A总市值的2.9%，未来仍有较大发展空间，按照近两年我国ETF扩张速度（2023-2024年ETF年度平均发行规模约万亿），预计未来5年我国股票型ETF规模有望增至8万亿。

5 外资：规模较小，但结构性杠杆效应显著

投资A股的外资主要包括陆股通（北向资金）、QFII/RQFII、外资私募等，截至2025年Q1，外资总计持股市值达到2.36万亿，占全A总市值比例为2.36%，其中：陆股通、QFII/RQFII、外资私募分别持股2.23万亿、0.12万亿、2.9亿。北向资金仍是外资投资A股的基本投资方式，2025年7月28日北向交易成交2267亿元，占全A成交额比例达到13%。此外QFII/RQFII也是外资投资A股的重要增量方式，2025年6月证监会主席吴清在陆家嘴论坛表示，将加快落实2025年资本市场对外开放一揽子重点举措，包括发布合格境外投资者（QFII）制度优化方案，进一步优化准入管理、投资运作等安排。

根据陆股通数据，北向资金的解析亦可以分行业看，截至2025年Q2，电力设备、银行、电子、食品饮料、医药生物、非银金融、汽车、家用电器、机械设备、有色金属是北向资金持股市值最大的前十大行业，其中电力设备、银行、电子持股市值超过2000亿元。从北向持股市值比例（有北向持股的公司）上看，外资更偏好家用电器（6.8%）、电力设备（5.5%）、食品饮料（4.4%）、建筑材料（3.7%）、机械设备（3.2%）、有色金属（3.0%）。值得注意的是，2025年Q2，银行、非银金融、医药生物、有色金属、通信是外资增持的前五大方向，增持市值均超过100亿元，减持超过100亿元的行业是家用电器和食品饮料两大方向。

外资资金流入A股的重要渠道是北向资金，我们复盘北向资金净买入数据，2018-2021年北向资金分别流入2942、3517、2089、4322亿元，未来随着我国权益市场赚钱效应持续提升，人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定，北向资金有望重新流入市场，年度外资层面增量资金有望达到千亿级别。

6 类平准基金：股市稳定器，未来仍有提升空间

类平准基金操作的主要机构包括汇金公司、证金公司、中国证金资管、社保基金、证金公司定制公募基金、外管局旗下投资平台（梧桐树投资、北京凤山投资以及北京坤藤投资）、国务院国资委监管企业等。2024年10月，央行先后创设了“证券、基金、保险公司互换便利”（旨在补充短期流动性，额度5000亿元）和“股票回购增持再贷款”（旨在提供中长期低息杠杆，额度3000亿元）两项资本市场支持工具。2025年2月14日，中国证券金融股份有限公司股东拟将所持公司66.7%股权划转至中央汇金投资有限责任公司。2025年5月7日，央行宣布将两工具额度合并使用，总额度提高至8000亿元，以提升操作灵活性和政策协同效应，同时证监会主席吴清在参加国新办新闻发布会时表示，全力巩固市场维稳向好的势头，动态完善应对各类外部风险攻击的工作预案，全力支持中央汇金公司发挥类平准基金作用。截至2025Q1类平准基金相关机构持股总市值达到3.9万亿元，占A股总市值约3.9%，类平准基金相关机构持股市值较多的行业主要集中于银行（2.9万亿）、非银金融（0.4万亿）、食品饮料、建筑装饰、公用事业、机械设备等，持股占比较多的主要有银行（24%）、非银金融（7%）、建筑装饰（5%）、机械设备、煤炭等。我们认为，随着汇金和证金的合并管理完成，未来国家队或集中于中央汇金公司、社保基金、国资委监管企业等投资机构，投资方式预计为增持宽基ETF及直接增持股权。

类平准基金相关机构持股数据主要参考上市公司季度报告、年报、半年报，因此季度维度可以对类平准基金相关机构持股进行有效跟踪，但关于类平准基金的周度和日度的准确跟踪难度较大。不过我们可以选择其他方式。2025年4月7日，中央汇金公告称，坚定看好中国资本市场发展前景，充分认可当前A股配置价值，已再次增持了ETF，未来将继续增持，坚决维护资本市场平稳运行。当前ETF基金中规模最大的6支为：华泰柏瑞沪深300ETF、易方达沪深300ETF、华夏沪深300ETF、嘉实沪深300ETF、华夏上证50ETF、南方中证500ETF，根据6支ETF的2024年期末上市基金前十名持有人结构，中央汇金和中央汇金资产管理占各ETF上市总份额比例均超过62%，宽基ETF亦是类平准基金相关机构投资A股重要手段。因此，我们可以参考相关宽基ETF资金流动情况对类平准基金相关机构资金进行跟踪。

作为全球唯一大规模持有本国股票类资产的日本央行（资产端-财产信托中的股票和指数ETF），截止2024年底日本央行持有ETF基金约37.2万亿日元，持有股票约653亿日元。日本央行于2010年开始购买指数ETF，直到2024年3月议息会议上，日本央行宣布将停止购买股票ETF（实际上2023年已经几乎不再购买ETF）。自2010年来，日本央行持有的股票类资产占国内上市公司市值比例最高曾经超过5.0%，分别是2022年和2020年的5.3%和5.2%。对比日本，截至2025Q1我国类平准基金持股总市值达到3.9万亿元，占A股总市值约3.9%，仍有提升空间，若该比例能够抬升至5%，我们估算后续类平准基金相关机构增量资金至少将超过万亿。