摘要：文章从监管设计和离岸市场两大维度，梳理近年来境外TLAC资本工具的设计理念和发展趋势，笔者认为在资本工具设计与发行多元化、复杂化的趋势下，境外亚洲金融机构与投资者如何在符合国际监管标准的前提下平衡属地合规、成本优化、风险控制和市场需求，已成为资本工具设计和投资
内容提要
文章从监管设计和离岸市场两大维度，梳理近年来境外TLAC资本工具的设计理念和发展趋势，笔者认为在资本工具设计与发行多元化、复杂化的趋势下，境外亚洲金融机构与投资者如何在符合国际监管标准的前提下平衡属地合规、成本优化、风险控制和市场需求，已成为资本工具设计和投资决策中的核心课题。
自2008年全球金融危机以来，国际银行体系的监管架构经历了深刻变革。以巴塞尔委员会（Basel Committee on Banking Supervision, BCBS）主导的资本与流动性监管标准对银行资本结构、风险资产计量、损失吸收机制等提出了更高、更细致的要求。与此同时，金融稳定委员会（FSB）提出的总损失吸收能力（Total Loss-Absorbing Capacity, TLAC）标准，进一步强化了“大而不能倒”（Too Big To Fail, TBTF）银行机构的风险承担和市场纪律机制。
这一系列监管改革以及从Basel III过渡到近年实施的Basel IV的过程，不仅改变了国际银行的资本规划和产品设计，也推动了亚欧地区系统重要性银行境外发行资本工具的市场化、与投资者结构的多元化。随着广义TLAC资本工具（包括AT1、T2、SNP等）的不断创新演进，市场参与者对其产品设计理念、条款细节、监管认定、价格发现机制及风险传导路径的理解日益深刻。特别是在近年市场波动与地缘冲突交织的背景下，资本工具的设计呈现出多变和复杂的趋势。而对于亚洲境外金融机构与投资者而言，如何在符合国际监管标准的前提下，平衡属地合规、成本优化、风险控制和市场需求，已成为资本工具设计和投资决策中的核心课题。
一、监管环境的变迁与TLAC产品演进
（一）Basel IV与全球资本监管的升级
Basel IV作为Basel III的“深化版”，集中体现在风险资产计量、资本充足率计算、第二支柱（Pillar 2）细化等方面。Basel IV核心目标是限制银行内部模型带来的资本套利，加强风险敏感性与监管一致性，提升全球银行体系的抗压能力。具体包括：（1）标准化方法下风险权重提升，例如对创造收入的住房贷款、非投资级别企业授信等资产类别设定更高的最低风险权重，减少资本计算的“宽容度”；（2）输出地板（Output Floor），要求使用内部模型的银行的风险加权资产（RWA）不得低于标准化方法下RWA的72.5%；（3）第二支柱强化，如欧盟CRD IV 104a条款，明确监管机构可依据银行实际风险状况加征额外资本要求。
这些规则对大型跨国银行（特别是G-SIBs和D-SIBs）产生了直接影响。例如，面对Basel IV带来的RWA大幅上升压力，欧洲银行在其资本需求应对策略中，提前安排于2023年发行多笔AT1与SNP（Senior Non-Preferred）债券，并在发行说明书中特别强调新规下产品条款的合规性与损失吸收机制，这吸引了包括亚洲主权基金与欧洲保险机构等长线资金参与。
（二）TLAC标准的实施与国际协调
FSB于2015年发布TLAC标准，要求全球系统重要性银行必须保持足够的损失吸收能力，以确保在陷入困难时可由市场自行消化损失，避免纳税人救助。其主要内容包括：（1）TLAC资本工具范畴，包括普通股、AT1、T2、SNP等；（2）最低TLAC比率要求，自2019年起，G-SIBs须维持至少16%（2022年起提升至18%）的RWA或6%（2022年起提升至6.75%）的杠杆比率；（3）条款设计要求，如明确可减记条款、损失吸收触发点、次顺位等。
2023年，瑞士信贷因流动性危机被瑞士监管机构强制减记约170亿美元AT1债券，成为TLAC条款“损失吸收”最具代表性的实践案例。该事件震动全球资本市场，促使投资人重新审视AT1条款的风险收益平衡，也引发各国监管机构协作加强对资本工具条款透明度与投资者保护。
（三）香港地区配套监管措施
随着巴塞尔标准和FSB框架的落地，香港金管局（HKMA）等监管机构亦不断完善本地资本工具认定规则。2022年，HKMA发布《具有损失吸收功能的债务工具及相关产品》指引，明确要求：（1）开展产品分销对象适当性审查，严禁向零售投资者销售高风险损失吸收型工具；（2）条款设计与国际监管接轨，要求明示减记/转股条款、次顺位条款、触发事件类型等；（3）强化信息披露与投资者教育，强调发行人须主动披露产品风险，并定期向投资人更新监管指标。
这一系列举措推动了亚欧地区资本工具市场的标准化、透明化，提升了香港市场TLAC发行人产品设计的合规性与国际竞争力。
二、TLAC产品设计的市场实践与发展趋势
（一）实际“触发案例”的增多与监管行动
与TLAC产品发展初期主要依赖的设计理念不同，近年来愈来愈多的资本工具在实际运作中遭遇条款触发（如可分配项目数量下跌、监管减记、不可存续事件发生等）情况，对监管产品设计与市场信心产生重要警示和深远影响。例如，德国不来梅州立银行2017年因船舶租赁所带来的可分配项目（Available Distributable Items，ADI）充足性问题，被迫暂停派息与AT1票息支付，折射出设立更多监管资本缓冲的重要性。又如，瑞士信贷因监管介入直接减记AT1债券，其亚太区银行分部同期发行的AT1债券收益率一度飙升超过100bp，造成一级市场定价窗口短期关闭。
此外，当市场机制无法完全和有效吸收损失时，部分监管机构选择设立过渡银行（bridge bank）以最大程度上的争取时间和优化资产定价，以避免动用公共资金纾困。例如，2023年先后进入破产清算的Silicon Valley Bank和Signature Bank就曾在收到FDIC接管前通过过渡银行的形式转让其资产和存款，并同时触发AT1和T2资本减记条款。
（二）资本工具条款创新与多元化
随着监管规则细化与市场需求的提升，近年来广义TLAC资本工具条款设计趋于多元化，既可满足监管和会计认定，又可兼顾发行人与投资人利益。
1. 多重触发点设计
过去欧洲常见的单一资本充足率（如5.125% CET1 Trigger）设计，逐步被多重触发机制取代。发行人为平衡“及时损失吸收”与“避免过早损失外溢”，在产品设计中设置包括资本充足率、监管认定、会计资本、市值等多重条件并存的复合触发点。例如“CACS 7.875% NC2024” AT1结合了资本充足率与监管认定双重触发，获得投资人认可。
2. 灵活赎回与部分减记条款
近年来TLAC的首个赎回日设计更为灵活，可赋予发行人赎回日与重置日不同、部分减记和转股的权利，兼顾资本认定与融资灵活性。
3. 条款标准化与本地化融合
虽然Basel IV推动了产品标准化，但各国监管、司法环境差异依然明显。例如，欧洲SNP与亚洲同类产品在次顺位、赎回条款、减记方式上仍有较大差异。亚洲银行在设计离岸AT1/T2时，在逐步参照全球统一标准的同时，仍需根据本地法律和监管要求进行本地化调整。
（三）投资者结构与市场动态
1. 投资者类型多元化
自2017年以来，广义TLAC投资者结构明显复杂化，这种多元结构虽提升了产品流动性与认购广度，但也增加了系统性风险传递路径。投资者主要包括：偏好多元化配置的部分资产管理公司、追逐收益的短线对冲基金与私人银行帐户，以及偏好长线流动性回报和控制系统性风险产品的保险、养老基金与主权基金。
2. 市场价格发现机制的完善
随着触发案例增多，市场对AT1及类TLAC产品的价格发现机制提出越发精细的要求。“触发事件”不仅影响二级市场价格，还会影响新发行产品的定价基础。例如2023年瑞士信贷事件后，亚欧地区部分中型银行和非银机构的混合资本工具产品新发行价格普遍上升50~150bp，虽然后有回落至正常水位，但亦反映市场对该产品风险溢价的再评估。
三、三大支柱下的产品选择与监管考量
（一）三大支柱体系下的资本工具选择
根据巴塞尔委员会的三大支柱（最低资本要求、监管监督、资本市场纪律），银行在选择补充资本产品时，需综合考虑下列因素：
1. 成本效益分析
（1）AT1/T2与普通股的比较。相较于普通股，AT1/T2可在不稀释股东权益的前提下降低资本成本，短期内对净资产收益率压力较小，但其高风险条款意味着需要支付更高利差以对投资人做出补偿。
（2）CRD IV 104a条款对第二支柱资本额度的约束。欧洲银行如巴克莱在2022年发行SNP时，特别考虑了第二支柱资本需求，以适应监管资本缓冲的最新指标。
2. 风险资产计量与会计处理
Basel IV的背景下，风险资产计量方法变更可能导致RWA虚升，影响资本充足率与信用风险准备金。以法国兴业银行为例，2022年因RWA核算标准调整，其需提前增发T2债券以维持资本充足率，并同步调整信用风险准备金会计科目以符合IFRS 9标准。
3. 产品可处置性与机构运营连续性
投资人越来越关注产品条款下的可处置性（disposability）与发行人运营连续性。例如，SRB强调银行在危机中能通过TLAC工具自动吸收损失，避免连锁倒闭。
（二）监管与市场的动态互动
1. 监管引导下的盈利缓冲建设
欧美监管机构鼓励银行在各类危机下主动保留盈利、暂停分红与票息，以增强资本缓冲。2020年疫情初期，欧洲央行、英国央行多次要求大型银行暂停派息与股票回购，直接影响AT1、T2产品的交易与定价。这种政策导向与监管协调促使银行将盈利留存作为资本管理的“第一道防线”。
面对新冠疫情冲击，2020年法国兴业银行主动暂停股票派息，并提前公告相关资本指标，向TLAC投资人释放稳健经营信号，最终稳住了资本工具价格，避免了二级市场的大幅抛售。
2. 监管细化与产品创新
Basel IV与各地监管规则在产品认定、条款设计等方面的持续细化促使发行人不断创新产品条款。例如，香港金管局要求AT1条款必须具备“合约性减记”、“明确赎回条款”等要素，推动了产品同质化及与国际接轨。
四、产品价格发现机制的精细化与投资人复杂性
（一）二级市场波动与重定价
随着TLAC产品市场规模扩大，二级市场价格对新发行产品的价格指导作用日益凸显。触发事件、盈利指标波动等因素会迅速反映在资本工具收益率曲线上，影响发行人融资成本。
（二）投资人结构复杂化的双刃剑效应
1. 投资人结构复杂化的利与弊
投资人类型越多元，越有助于提升流动性与市场深度，但系统性风险传递、监管难度也同步上升。特别是在AT1、T2等混合型资本工具中，对冲基金、高净值个人、养老保险机构等同时参与市场，因此不可低估产品在危机时的传染效应。
2. 监管应对与投资者保护
香港金管局等监管机构强化了产品分销对象的适当性审查，严禁将高风险TLAC产品销售至零售投资者。如香港地区银行业AT1产品一般仅向机构与专业投资者配售，并设立投资者知识测评机制，以减少监管风险。
五、资本工具条款设计与风险溢价补偿
（一）条款设计中的监管与市场平衡
1. 触发点设计的多样化与实用性
传统以资本充足率为唯一触发点的设计虽然简单透明，但难以完全反映银行经营的实时风险。近年来，发行人更倾向于设计多重触发点（如CET1比率、市场价值、监管判断等），以提高损失吸收的敏感性与及时性。
2. 条款透明度与投资者信心
瑞士信贷AT1减记事件后，市场对条款透明度提出更高要求。部分港资银行在2024年新发行AT1时，特别强调条款解释与风险披露，并举办多场投资人路演以增强市场信心。
（二）投资人补偿机制与税务效益
1. 高风险条款的溢价补偿
AT1、T2等工具可能发生延长久期风险、不赎回风险和不可存续全额损失风险，其发行人须支付高于同评级高级债券、TLAC债券的利差以吸引投资者。
2. 税务抵扣与成本节约
部分司法管辖区允许AT1/T2票息在税前抵扣，从而可降低发行人实际资本成本。以东欧波兰市场为例，mBank2024年发行的AT1即享有税前票息抵扣政策，有效降低了中型机构资本工具融资的综合成本。
六、系统性风险防控与高质量投资人配置
（一）降低市场传染风险的策略
随着TLAC资本工具市场规模的扩大及投资人结构的日益复杂化，系统性风险防控成为监管机构和发行人共同关注的重点。因条款设计特殊、大型机构参与较多，混合型资本工具可能成为风险传染的源头和渠道。为有效防范市场恐慌和资产价格剧烈波动，笔者认为一级市场操作方面有三点尤为重要的考虑。
1. 以专业性机构为主的分配政策
根据国际监管最佳实践，发行人应将损失吸收型资本工具主要分配给具备专业风险识别和承担能力的机构投资者（如全球性资产管理机构、国际保险公司、养老基金、主权财富基金等）及高净值客户。这类投资者通常具备完善的内部风险评估流程与资本配置能力，能够理性应对市场波动，减少羊群效应导致的连锁抛售。
近年来，欧洲多家国际银行（如法国巴黎银行、渣打银行）在开启新一轮AT1产品发行时，公开强调仅向专业机构投资者配售，并在产品说明书中加强了与投资风险和损失吸收披露等相关的条款。这一做法有效提升了产品分销的质量，维护了一二级市场秩序。
2. 投资者适当性管理及持续沟通
发行人及承销机构需严格落实投资者适当性管理要求，根据监管要求对投资人的风险承受能力、产品认知水平进行审查，并在发行前后持续加强投资者教育与信息披露。这既能减少监管合规风险，也有助于培育长期稳健的投资人基础。
如前文所述，香港金管局明确要求机构在发行损失吸收型债务工具时，必须对投资者进行专业资格审查，并要求发行人定期与投资人沟通资本充足率、发行工具赎回安排、损失吸收条款等关键信息，降低市场恐慌情绪。
3. 资本结构优化与风险缓释机制
发行人应根据自身资本结构和风险特点，合理配置普通股、AT1、T2、SNP等多层次资本工具，建立多重缓冲屏障。这不仅有助于提升集团的抗压能力，也能在危机发生时分摊损失，降低某一类产品对市场的冲击。
以渣打银行2023年资本管理方案为例，其通过优化AT1、T2与SNP的发行比例，将TLAC资本缓冲结构进一步分层，有效应对了市场不确定性带来的挑战，并获得监管机构在压力测试中的高度评价。
（二）健全损失吸收机制与危机应对
1. 条款设计与损失吸收的自动性
为实现TLAC标准下“自动损失吸收”的核心目标，发行人需在产品条款设计中充分体现合约性减记、转股等损失吸收机制。条款应明确约定当出现特定触发事件（如资本充足率跌破监管红线、监管机构认定不可持续经营等）时，产品自动减记或转为普通股，确保银行可在无需外部资金介入的情况下及时补充资本。
例如，欧洲单一解决机制（SRM）下，银行发行的AT1/T2产品普遍设有多重触发点，当监管机构认定银行进入不可持续经营状态时，可根据合约条款自动全部或部分减记或转股。例如2017年西班牙人民银行（Banco Popular）的解决案例中，AT1和T2资本工具在监管触发下自动全额减记，普通存款得到有效保护，市场未出现广泛恐慌。
2. 危机情境下的协同处置与跨境协作
随着国际银行集团跨境经营规模扩大，危机处置时的监管协同与法律协作尤为关键。发行人需主动与主要司法管辖区监管机构、清算机构、法律顾问等对接，确保资本工具条款在多法域下均具备可执行性，避免“合约漏洞”导致的损失吸收失效或法律纠纷。
近年来，欧洲银行管理局（EBA）针对跨境G-SIBs的TLAC条款合规性展开专项审查，发现部分银行在境外分支机构发行的资本工具存在法律适用与执行困难，要求发行人补充合约法律意见，并明确损失吸收条款的执行路径，这一举措提升了跨境资本工具的法律确定性与监管一致性。
七、亚欧司法管辖差异与政策传导路径
（一）缩小监管当局、投资人对产品的认知差异
根据笔者近年来的实务经验，随着亚欧地区监管协同的加强，系统重要性银行在跨境资本工具发行与管理中，需主动识别与消弭以下三类认知差异：
1. 母国监管与国际投资人的认知差异
由于各国监管标准、法律体系及信息披露要求存在差异，国际投资人对新兴市场所发行的资本工具的条款理解和风险认知往往不足。发行人应加强英文条款披露、路演说明，并提供多语言法律意见书与监管认定证明，提升国际投资人对产品条款的准确认知。
例如，近年来部分东南亚大中型银行发行SNP债券时，特别在招股说明书中增设了本地及欧洲监管当局对条款的认定意见，并在发行前后多次组织亚欧路演，针对国际投资人解释差异化监管下的合规性，获得市场积极反馈。
2. 境内外投资人认知差异
境内投资人更关注母公司资本结构、信用支持及监管背书，而国际投资人则更关注条款细节、法域执行、减记条款的客观性与透明度。发行人应根据不同投资人群体设计差异化沟通策略，通过定期发布资本结构说明、条款问答（FAQ）、监管合规报告等，增强双方的信任与理解。例如，大部分欧洲银行近年在境外发行TLAC产品时，普遍设置专门的投资人关系团队，负责解答国际投资人关于监管标准、监管干预条款、跨法域执行机制等技术问题，有效缩减认知差异。
3. 国际投资人对发行主体全口径TLAC的认知差异
部分国际投资人对发行人集团层级的TLAC结构、总体资本管理规划、各类资本工具分布缺乏全局认知。发行人应主动披露集团TLAC总量、各类工具发行情况、未来规划和赎回安排，并结合压力测试结果，提高透明度。例如，截至2023年，基本所有欧洲大中型银行均在年度报告中首次披露集团TLAC全口径结构图，明确各类资本工具的发行余额、到期分布及回购计划，提升了投资人对相对应集团资本管理能力的信心。
（二）政策传导与市场利率机制优化
1. 多层级政策传导路径设计
在亚欧多司法管辖权环境下，监管政策需通过“国际监管-本地监管-集团高管-普通股东-银行基本面-金融工具投资人-市场-清算与破产法律”等多个层级有序传导。这要求政策设计需兼顾上游监管一致性与下游市场执行可行性，避免因监管分歧或政策真空导致市场混乱。
在境外实践中，发行人应建立跨部门监管协同机制，定期回顾国际与本地政策动态，主动与监管机构、外部法律顾问、会计师事务所及市场参与者开展政策解读与合规测试，确保产品条款及风险管理流程与多法域监管要求相符。
2. 利率与风险定价传导机制优化
随着Basel IV与TLAC标准的实施，市场对资本工具的利率定价机制提出更高要求。发行人需积极参与二级市场价格发现，根据政策利率、信用利差、产品久期与风险特征动态调整发行定价，确保市场利率能充分反映监管变化与资本工具风险特性。
一般来讲，欧洲系统重要性银行在AT1/T2产品发行前，均参考二级市场同类产品的即期收益率曲线，与主要做市商和掉期银行共同制定“发行区间”，以保证新发产品能够平滑衔接二级市场流动性，维护市场健康发展。
八、对中资境外参与者的启示与操作建议
（一）产品设计层面的启示
一是条款设计需兼顾监管合规与市场需求：参照国际监管标准（如欧盟CRR、FSB TLAC原则）与本地监管细则，设计多重触发点、灵活赎回、票息递延等条款，提升资本工具的国际认可度与市场竞争力。
二是重视条款透明度与合约执行力：强化条款风险披露（特别是针对减记、转股等损失吸收条款的解释与落地的条款），提供多语言法律意见与监管认定证明，降低法律执行风险。
三是积极引入专业性中介机构参与：聘请国际律所、会计师事务所、信用评级机构全程参与产品设计与发行，确保条款合规、风险可控。
（二）投资决策层面的启示
一是风险评估与条款对比精细化：投资人应加强对不同法域、不同发行人资本工具条款的细致对比，重点关注条款的可执行性、减记/转股机制、赎回安排与监管协调情况。
二是重视发行人资本规划与监管指标：优先选择资本充足、信息披露完整、监管合规性强的发行人，避免因监管政策变动或资本缓冲不足带来的额外损失风险。
三是多元配置、分散风险：合理配置不同资本工具、不同发行人及不同司法管辖区产品，降低单一产品或区域的集中风险，提升组合的抗压能力。
（三）监管与行业协作层面的建议
一是积极参与国际监管政策讨论与行业标准建设：中资金融机构应加强与国际监管组织、行业协会的互动，积极参与政策制定，发出亚欧市场的专业声音，推动区域标准的互认与协作。
二是推动区域市场基础建设与信息共享：加强亚欧地区资本工具市场基础设施建设（如跨境结算、信息披露平台、风险评级体系等），提升产品透明度与市场效率，促进跨境资本流动的安全性与便利性。
三是持续关注监管趋势与市场创新：密切跟踪Basel IV、TLAC等国际监管新规的动态，及时调整产品架构和投资策略，积极参与市场创新，提升自身竞争力。
随着Basel IV和FSB TLAC标准的全球落地，广义TLAC资本工具的市场规模、产品设计、监管标准与投资人结构均迎来深刻转型。对于中资境外发行人与投资人而言，其所面临的既有监管合规、条款设计、资本管理等多重挑战，也有市场优化、产品创新与国际协作的广阔机遇。未来，通过持续优化条款设计、提升信息透明度、强化跨境监管协作及完善市场基础设施，亚欧资本工具市场必将实现由监管驱动向市场驱动的高质量发展，并为全球金融稳定与创新注入新动能。
作者：陈嘉奇，工银亚洲债务资本市场主管
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来源：新浪财经
