兴证宏观｜从投资于物到投资于人

摘要：经济形势研判：外部环境趋严，内需攻坚目标明晰。在特朗普2.0的现实背景下，2025政府工作报告对外部形势的研判笔墨较近年有明显增多，也强调了趋严的外部环境可能对我国贸易、科技等领域造成更大冲击。内需方面，报告指出当前经济动能尚不稳固、有效需求不足等困难挑战，同

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要点

3月5日，2025年全国人代会开幕，总理做政府工作报告。

经济形势研判：外部环境趋严，内需攻坚目标明晰。在特朗普2.0的现实背景下，2025政府工作报告对外部形势的研判笔墨较近年有明显增多，也强调了趋严的外部环境可能对我国贸易、科技等领域造成更大冲击。内需方面，报告指出当前经济动能尚不稳固、有效需求不足等困难挑战，同时对经济弱项的研判更加具体，明确指出了消费不振、群众就业增收压力、地方基层财政困难等挑战，也是全年经济工作的攻坚目标。

宏观政策基调：经济目标保持积极，财政组合如期加码。2025年GDP增速目标依旧在“5.0%左右”，凸显出政府稳增长的决心和信心，也奠定了宏观政策更加积极有为的政策基调；CPI增速目标从“3%”下调到“2%左右”与地方两会的变动也较为一致，目标设定更加务实。财政政策方面，2025年拟按“4.0%赤字率+4.4万亿地方专项债+1.8万亿特别国债”的组合安排，增量资金较2024年提升2.9万亿元。如果考虑此前落地的两万亿元地方化债额度，预计2025年财政广义赤字率较2024年提升1.4pct。货币政策同样延续了中央经济工作会议以来的“适度宽松”定调，要求“适时降准降息, 保持流动性充裕”。此外，报告强调“充实完善政策工具箱，根据形势变化动态调整政策”，当前政策安排并不是全年政策组合的全部，后续政策力度仍会视经济情况择机加码。

内需政策方向1：重民生、重消费。1）2025年政府工作报告相较去年的报告在宏观政策部分新增“强化宏观政策民生导向”段落，表示要“坚持以人民为中心，经济政策的着力点更多转向惠民生、促消费，以消费提振畅通经济循环，以消费升级引领产业升级”。在重点任务的民生部分表示要“更大力度稳定和扩大就业”，这也是本次报告相比于去年中央经济工作会议新增的两个“更大力度”之一，可见民生和消费的优先级有所提高。2）与去年中央经济工作会议一致，本次报告仍将内需置于主要工作任务的首位，且继续强调“大力提振消费”，从提升消费能力、增加优质供给、改善消费环境三个角度制定专项措施。在比较关键的居民增收层面，本次报告继续强调“推动中低收入群体增收减负”，而中央经济工作会议当中强调的提高养老金的任务本次报告后置到民生部分展开叙述，明确“城乡居民基础养老金最低标准再提高20元，适当提高退休人员基本养老金”。同时，本次报告进一步强调消费供给端的重要性，明确“以消费升级引领产业升级”“更加注重以高质量供给引领需求、创造需求”。

内需政策方向2：投资端更重效益，从“投资于物”转向“投资于人”。1）投资方面，政策进一步明确保障在建，延续了去年的政策思路，此外还表示“坚决防止低效无效投资”，这比中央经济工作会议“提高投资效益”的表述更加严格，地产、基建（两重除外）可能不再作为逆周期抓手的态势更加明显。后文防风险部分表示“动态调整债务高风险地区名单，支持打开新的投资空间”，或会为基建投资带来一些增量，具体落地情况有待后续观察。2）后文财税改革的部分也传递出更重视财政资金使用效益的思路，一是零基预算改革试点从地方政府扩展到中央部门；二是明确要规范税收优惠政策，此前地方政府以减税降费、税收返还等方式招商的模式或将进一步转变，而这可能也是从重供给转向重需求的一步，制造业投资的扩张速度或稳中趋缓；三是重提“严控财政供养人员规模”，这是继2013年三中全会《决定》“严格控制财政供养人员总量”、2014年政府工作报告“财政供养人员总量只减不增”之后，高层再次提到这一表述，可能也是指向在财政紧平衡状态下，提高财政资金使用效益。3）继续强调科教兴国，实施教育强国建设三年行动。

产业体系建设：创新体制仍是核心抓手，产业方向进一步深化和广化。本次经济工作任务将产业和科创置于第二、第三位置，仍凸显出政府对其关注度。科创方面，继续发挥新型举国体制优势，优化创新环境，推进实现科技自立自强目标。产业体系方面，推动设备更新政策对传统产业改造提升的积极作用，加速培育壮大新兴产业、未来产业，着重呵护“人工智能+”、商业航天、低空经济等产业发展。此外，相比于2024年，本次政府工作指出要加快发展现代服务业制造，同时强调因地制宜发展新质生产力，综合整治“内卷式”竞争，从而推进全国统一大市场建设和优化资源配置。

提振市场信心：涉及资本市场、民营经济、房地产、外资外贸等多领域。

（1）对资本市场表态更加积极。本次报告除了延续“924”国新办金融发布会、1月23号“推动中长期资金入市”会议的政策基调外，还在货币政策表述的部分新增“优化和创新结构性货币政策工具，更大力度促进楼市股市健康发展”，这是本次报告相比于去年中央经济工作会议新增的两个“更大力度”之二，也是首次在政府工作报告中将“楼市股市”明确为央行的重点任务；资本市场作为缓解中国当前经济转型困境的重要抓手，政策呵护或将延续。今年以来，中国和美国在经济领域的表现正在悄然发生变化，美国多项数据加速恶化，“科技七姐妹”大幅下跌，而中国的“Terrific 10”正在快速崛起。在此背景下，“东升西落” 隐线或与呵护资本市场政策共振，推动中国资本市场修复。

（2）对民企的支持延续。本次报告强调“扎扎实实落实促进民营经济发展的政策措施”“加力推进清理拖欠企业账款工作”“深化政企常态化沟通交流”“坚决防止违规异地执法和趋利性执法”，延续了此前总书记民企座谈会的指引。

（3）对房地产的支持延续。2024年12月，中财办解读中央经济工作会议精神时，在房地产方面曾提出“因城施策调减限制性措施”，本次写入政府工作报告，推动地产止跌回稳的态度更加鲜明；本次报告仍强调收购存量，且表示“在收购主体、价格和用途方面给予城市政府更大自主权”，或是旨在推动政策加快落地；此外，本次报告新增“有效防范房企债务违约风险”，可能也有助于稳定市场预期。

（4）坚持多边主义。本次报告表示“无论外部环境如何变化，始终坚持对外开放不动摇”，坚持多边贸易体制，“扩大同各国利益的汇合点。”

风险提示：1）信息来自政府工作报告（直播版），可能与最终新华社通稿有出入；2）全球地缘形势超预期变化；3）国内外经济政策不确定性。