摘要：1月起，美国系列经济数据包括零售、制造业PMI、成屋销售等相关数据连续低于预期，进口增速则明显走强，带动美国Q1 GDP增长预期明显走弱（尤其是市场较为关注的亚特兰大联储GDPnow预测值），我们认为主要源于三大因素扰动，一是包括关税在内的财税政策预期的不确定

1月起，美国系列经济数据包括零售、制造业PMI、成屋销售等相关数据连续低于预期，进口增速则明显走强，带动美国Q1 GDP增长预期明显走弱（尤其是市场较为关注的亚特兰大联储GDPnow预测值），我们认为主要源于三大因素扰动，一是包括关税在内的财税政策预期的不确定性影响美国企业和市场信心；二是美国“抢进口”扩大逆差拖累GDP；三是政府效率部裁员影响居民消费预期。前两大因素有望于Q2反转，但政府效率部裁员降费对美国经济的影响仍有不确定性。

大类资产方面，预计3月美债利率、美元指数和美股可能继续走弱。

>>2月失业率上行，就业市场逐渐降温

2月美国季调后非农新增就业人数15.1万人，前值12.5万人，连续2个月小幅低于市场预期；失业率4.1%，相较前值小幅上行；劳动力参与率62.4%，较前值62.6%下行，短期美国就业韧性有所软化；平均时薪35.93美元，本月环比增速0.28%，环比增速较前值放缓。

美国政府效率部裁员对就业市场形成一定扰动。一是从结构上来说，政府部门新增就业1.1万人，上月4.4万人，边际有所放缓。二是政府效率部“延迟裁员”的“留薪停职”模式暂未被计入失业，美国人事管理办公室（OPM）发言人称，约有7.5万名联邦雇员接受了“延迟辞职”，将保留薪资待遇至9月。

>>近期美国基本面有所放缓，主因三大因素扰动，后续关注DOGE改革的影响

从1月起，美国系列经济数据包括零售、制造业PMI、成屋销售等相关数据连续低于预期，进口增速则明显走强，带动美国Q1 GDP增长预期明显走弱，我们认为主要源于三大因素扰动，一是财税政策预期的不确定性影响美国企业资本开支；二是美国“抢进口”扩大逆差拖累GDP；三是政府效率部裁员影响居民消费预期。

前两大因素有望于Q2反转，但DOGE改革对经济的影响有不确定性，需要进一步关注。

>>预算和减税仍存不确定性影响市场预期，Q2如法案通过有望改善

截至2025年3月6日，2025年美国联邦政府的财政预算未获得通过，当前还是通过临时预算维持政府支出。美国联邦政府财年由10月开始，次年9月底结束，财政支出由美国国会通过12项拨款法案敲定，当财政拨款法案立法进程无法推进时，国会也可以通过“临时预算（CR，continuing resolution）”为政府部门提供资金，未来预算仍存不确定性。

此外，减税方案前景暂时未定。2025 年 2 月 25 日，众议院以 217 票对 215 票通过“预算决议（budget resolution）”并未进一步增加减税力度，而是延续此前《减税和就业法案（TCJA）》。债务上限也被打包在本份决议中（按当前法案提升约4万亿美元）。财税以及关税政策的不确定性使得2月以来，美国经济政策不确定性指数显著走高。

考虑到债务上限的Xdate位于Q2末，这一时间线上的硬约束可能驱动国会于Q2落地财政综合法案，法案通过后有望降低企业对财政的不确定性预期，改善市场预期和企业信心。

>>“抢进口”对GDP增速产生扰动，Q2对等关税落地后可能反转

特朗普关税威胁下美国出现“抢进口”现象。2024年11月特朗普胜选以来美国贸易逆差由进口增加推动快速走阔，11月、12月、2025年1月美国货物贸易逆差分别为1041亿美元、1220亿美元、1533 亿美元，同比分别上行18%、38%、70%。美国贸易逆差大增主因特朗普关税威胁下“抢进口”导致，分项来看1月出口 1722 亿美元（前值1688亿美元），商品进口额为3254亿美元（前值2908亿美元）。

净进口增加拖累GDP增速，但难以在全年持续。根据亚特兰大联储测算，2025年Q1美国GDP实际增速可能为-2.4%，其中净出口拖累GDP增速3.8%。展望未来，特朗普关税政策节奏相对靠前，其已经分两次对华加征共计20%关税、对墨西哥、加拿大加征25%关税，且预计于4月2日对欧盟、印度加征“对等关税”。考虑4月2日对等关税落地后，特朗普加关税幅度可能已经超过其竞选时承诺的“对全球加征10%”幅度，2025年2季度后特朗普关税落地，美国“抢进口”特征难以在全年持续。

>>政府效率部裁员降费，对美国经济的影响仍有不确定性

一是美国政府部门就业占就业总数14.8%，DOGE推动美国政府裁员降费，对消费预期有不利影响。2025年美国政府部门就业人数2361.5万人，占全美非农就业总数14.8%，其中联邦政府就业人数300.7万人，占全美非农就业总数1.9%， 2月美国人事管理办公室报告“延迟辞职”公务员共计7.5万人，单月事实裁员的人数占美国联邦雇员人数的2.5%。此外，还需关注联邦政府层面的裁员向地方政府扩散。马斯克年初快速裁员有一定季节性因素助力，以2016年以来美国社会保障退休保险申请（SSRI）数据来看，美国退休节奏“前高后低”，Q1月均水平比全年水平高出约6.2%。

二是减费降费波及非政府部门就业。DOGE通过削减对外援助、无效支出和裁减雇员，截至2025年3月5日共节省1050亿美元，平均每日裁减24亿美元。DOGE的减费降费行动可能对私营部门就业产生影响，2月ADP就业数据减量主要由公共服务相关部门贡献：2月美国ADP新增非农降至7.7万人（前值18.6万人），其中贸易,运输与公用事业当月新增-3.3万人（前值4.7万人）；教育与卫生服务当月新增-2.8万人（前值2.2万人）；信息业新增-1.4万人（前值1.6万人），三个行业较上月环比少增16万人。同时美国制造业部门出现正增1.8万人（前值-1.7万人），过去两年平均每月减少6600人。

后续来看，政府效率部对美国经济的影响仍有不确定性，一是其节省支出包括部分本就到期的合同，规模有一定“夸大”成分，二是其减费速度波动性较大，持续性有待观察。

>>美股短期调整，关注科技业进展

美元方面：美元指数受美国基本面放缓的影响下行，3月、4月特朗普关税政策仍有进一步加码可能，当前日本、韩国、法国、德国议会分歧较大限制财政空间，可能需要“以邻为壑”通过汇率贬值对冲贸易摩擦的效率损失，继而推动美元上行，美元短期下行但空间有限。

美股方面，短期调整。美国基本面放缓和特朗普政策不确定性的负面影响可能短期持续，未来特朗普减税落地后美国企业盈利仍有支撑，意味着美股可能短期调整但暴跌风险较小。中国人工智能技术的突破带来的“中美科技再平衡”叙事可能是美股的长期风险，未来关注科技产业进展。

美债方面，考虑特朗普关税和美国基本面放缓影响，短期内美国经济可能出现类滞胀预期，美债利率可能在4%-5%之间宽幅震荡，当前已经接近区间下沿。

黄金方面，全球地缘不稳定背景下，央行持续购金将从中长期利好黄金走势。

>>风险提示

中美贸易摩擦超预期恶化；海外经济超预期下滑。

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来源：新浪财经