摘要：2025年6月，霍华德・马克斯通过视频直播，与The Motley Fool团队就投资话题展开了对话。霍华德・马克斯作为橡树资本的创始人，其投资思想深刻影响着全球专业投资者，他围绕投资本质、市场规律和人性弱点，揭示了获得超额收益的核心逻辑。以下是其核心观点的深
2025年6月，霍华德・马克斯通过视频直播，与The Motley Fool团队就投资话题展开了对话。霍华德・马克斯作为橡树资本的创始人，其投资思想深刻影响着全球专业投资者，他围绕投资本质、市场规律和人性弱点，揭示了获得超额收益的核心逻辑。以下是其核心观点的深度解析：
01 超额收益源于反人性操作
霍华德认为，面对美国股市估值过热的情况，标普500指数未来12个月预期市盈率22倍虽高于历史均值16倍，但尚未达到2000年32倍的极端高估状态。他将市场分为贵、便宜和合理三种状态，反对过度操作。
霍华德喜欢比尔·米勒的一句话“真正让你赚钱的，是待在市场中的时间，而非精确择时”，若市场估值极高可部分减持，但关键是要在价格便宜时重新买入，因为多数人易在逃顶后忘记重新进场。
查理·芒格说过，择时其实是道双重难题：你得先决定什么时候退出，而且得判断正确；等市场真的跌了，你不能只顾着庆祝自己逃顶成功，你还得记得再买回来。问题是，大多数人做不到这点，因为他们太沉浸在“我早就卖了，躲过这波”的喜悦里，结果就忘了重新进场。
而JP摩根发布过一张图表，显示买得越贵未来回报越低，市盈率22倍时买入未来十年年化回报大概率在-2%到+2%之间，即进场价格对投资回报影响重大。
02 情绪稳定是反人性投资的核心要义
霍华德认为，投资的本质就是把资本配置好，以便从未来事件中获利。他不相信预测，特别是宏观预测，比如经济走势、利率、汇率、市场方向这些。但我认为我们可以判断出：我们现在处在哪种市场氛围中。市场情绪是乐观还是悲观？投资者是在高价疯狂买入，还是在低价恐慌抛售？
巴菲特说过一句话我特别喜欢：“越是在别人掉以轻心的时候，我们越要提高警惕。
霍华德认为，优秀投资人的共性是“情绪不动如山”。面对市场情绪极端时，投资人虽无法预测宏观经济走势等未来事件，但可通过判断市场氛围（乐观或悲观、高价买入或低价抛售）来确定当前处于高风险环境、低风险机会还是正常区间，进而根据自身风险承受能力在进攻型、防守型组合或中间平衡点中做出取舍。在市场悲观价格低迷时更积极，情绪高涨价格昂贵时更谨慎，且要明白“反人性投资”的重要性，在关键时刻站在多数人对立面，克服在别人兴奋时买入、恐慌时卖出的人性弱点，在经济低迷、股市暴跌等人人想逃命时保持冷静，因为优秀投资人的共通点就是情绪稳定。
03 持有周期的核心是投资逻辑而非时间
在持有周期的问题上，霍华德反对机械的“持有5年”教条，而是推崇“用逻辑而非时间锚定决策”。橡树资本设置十年锁定期的基金，本质是用制度帮助投资者对抗“瞎动”的冲动，就像《奥德赛》中绑住自己的尤利西斯，用物理约束抵制情绪诱惑。历史数据早已证明：那些在市场暴跌后清仓的人，往往错过后续最关键的反弹，将本该10%的年化回报最终缩水至5%。真正的长期主义不是“死扛”，而是在基本面未变时，用耐心让时间发酵复利的力量。
在《真正重要的事》备忘录中，霍华德列出现代投资的五大噪音：短期事件（如美联储加息时点）、短线交易、短期业绩、过度操作与市场波动。他调侃那些纠结于“上个月赚多少”的投资者：“别光坐着，赶紧干点事”的传统思维，在投资中应改为“别瞎干，老实坐着”。富达的“传说研究”——表现最好的账户属于主人已故的账户——虽似玩笑，却揭示出“少操作”对避免情绪干扰的价值。而真正决定成败的核心只有两点：是否投资于能持续成长的公司，是否将资金借给有还款能力的主体。当关税消息引发股价暴跌时，理性的投资者不会被短期波动左右，而是追问自己“买入的逻辑是否依然成立”，这正是穿透噪音的基本面思维。
04 牛市三阶段揭示市场轮回规律
霍华德用“牛市三阶段”理论诠释市场周期：第一阶段是崩盘后情绪低迷，少数人意识到转机；第二阶段是更多人接受市场复苏；第三阶段是所有人盲目乐观，坚信“永远上涨”。2000年美股市盈率飙至32倍时的集体疯狂，正是第三阶段的典型——当时买入标普的投资者最终多数亏损一半，印证了“均值回归”的铁律。
他强调，第一阶段是捡便宜的最佳时机，第三阶段则是风险最高的时刻。多数人因“错失恐惧症”在第三阶段追高，而正确的做法是依据市场情绪判断所处阶段，在极端中逆向操作。例如，当健身房的陌生人都在吹嘘炒股赚钱时，往往意味着泡沫临近破裂；而当新闻全是坏消息、人人想逃离市场时，反而是布局的良机。而真正的逆向投资者会在此时警惕市场情绪的失衡，如同尤利西斯将自己绑在桅杆上抵制塞壬的诱惑，用制度性的纪律对抗“错失恐惧症”（FOMO）。
05 风险与收益的悖论与真相
霍华德指出，高回报的前提是接受不确定性，但“承担风险≠必然赚钱”。资本市场理论中的“风险-回报正相关”常被误解为“高风险一定高回报”，而真相是：高风险资产为吸引投资者，需提供更高“预期回报”，但这一预期未必兑现。追逐高市盈率的投资者最终亏损过半，正是忽视了“风险意味着损失可能性”的本质。
他强调，风险不是学术概念，而是真实的损失可能。投资者需在“确定性低回报”与“不确定性高回报”间找到平衡，关键在于：经过深度研究和判断后再承担风险，而非盲目冒险。
06 超额收益藏在被市场忽略的角落
霍华德强调：“真正的超额收益，不可能来自显而易见的机会。”当市场共识认为某公司“好”时，其价格往往已透支价值，此时买入只能获得平均回报。如果你愿意接受“市场平均水平”的回报，其实没必要太复杂，买入指数基金、长期持有就是一个非常合理的做法。但如果你想获得超额收益、打败市场，那你就必须做别人没做的事。若想超越市场，需关注被忽略的冷门公司、暴跌的“弃儿”，或在机会未被市场发现时提前布局。沃尔特・施洛斯持有150家公司的策略，本质是在“被忽略的角落”寻找未被市场发现的护城河；而橡树资本在困境资产投资中，正是通过挖掘被市场低估的标的，获得超额回报。
这种思维被霍华德称为“第二层思维”：不局限于“大众怎么想”，而是思考“大众错在哪里”。例如，当市场因短期利空抛售某股时，若基本面逻辑未变，反而是加仓的机会。他提醒投资者：“如果你想打败市场，就必须做别人没做的事。”这意味着跳出主流视角，在共识之外寻找价值差，少数坚守价值投资的人，最终在暴跌中捡到黄金。
07 投资的本质是反人性的修行
霍华德以查理・芒格的告诫收尾：“赚钱这事儿从来都不容易。谁觉得容易，那他就是个傻子。”投资的本质是对认知、情绪和判断力的综合考验：既要克服“从众心理”和“损失恐惧”，又要在不确定性中保持理性判断；既要敬畏风险，又要在机会来临时敢于行动。
正如他从幸运饼干中看到的哲理：“谨慎的人很少犯错，但也写不出伟大的诗。”超额收益的获得，始于对“反人性投资”的理解，成于对市场规律的敬畏，最终归于对自我认知的不断修行。在噪音与不确定性交织的投资世界中，唯有坚守这些核心原则，才能在漫长的周期中穿越迷雾——就像绑在桅杆上的尤利西斯，抵制住市场情绪的诱惑，最终抵达超额收益的彼岸。这或许就是投资的终极真相：它不是一场靠运气的赌博，而是一场持续对抗人性弱点的修行，唯有少数能在极端情绪中保持冷静的人，才能成为最终的赢家。
“谨慎的人很少犯错，但也写不出伟大的诗。”因为市场价格反映的是大众的共识，如果你只是跟大家一样的看法，那你就没有信息优势，更别谈超额收益。我们找的是那些：能看到不同的角度、做出不同的判断，而且这个判断通常是对的的人。
来源：鲸维度