摘要：2025年开年，中美金融博弈再掀波澜——美国对华半导体出口管制持续加码，人民币汇率承压，硅谷银行危机余震未平，新一轮“去美元化”浪潮席卷全球。当华尔街仍在追逐虚拟资本的游戏时，中国正站在金融回归实体经济的历史岔路口。

2025年开年，中美金融博弈再掀波澜——美国对华半导体出口管制持续加码，人民币汇率承压，硅谷银行危机余震未平，新一轮“去美元化”浪潮席卷全球。当华尔街仍在追逐虚拟资本的游戏时，中国正站在金融回归实体经济的历史岔路口。

当前，中美科技战叠加全球产业链重构，中国正面临关键抉择：是继续在虚拟经济中追逐短期利润，还是以基金、产业资本为杠杆，撬动科技创新与产业升级？当美国以“金融霸权”收割全球时，中国又当如何破局？

面对全球经济一体化趋势下日益复杂的金融环境，中国需探索不同于华尔街的第三条道路。福卡智库首席经济学家王德培在《大国金融：全球金融变局下的中国机会》——书中提出“金融回归资本化”路线图——通过产业引导基金、股权融资等工具，将资金精准导入“卡脖子”技术、民营经济与民生领域，让金融真正成为实体经济的“输血泵”。

本书选自福卡智库首席经济学家王德培老师作品《大国金融：全球金融变局下的中国机会》的第十章《中国金融信用重塑》中的《产业引导基金的复式化突围》

一

从银行到基金的“和平演变”

中国金融将开启三大方向性大调整：

一是金融回归经济。2022年4月以来，中国M2扩张加快，到2023年6月增速才逐步放缓，但2023年12月前依然保持在两位数以上增长。但这些年如此大的货币投放量，并未完全疏解到实体经济，反而滞留于金融的自说自唱中。放水的货币也没有进入实体经济推升通胀水平。国家统计局发布的数据显示，2023年全年，CPI比2022年仅仅上涨0.2%，而全年工业品出厂价格指数（PPI）比2022年下降3.0% 。一定程度上，货币在金融内部空转，以致金融业虹吸各行各业，为避免重蹈美国产业空心化覆辙，金融自然需“脱虚向实”。

二是快钱回归慢钱。制度红利时代，遍地都是黄金，随便捡个麦穗就能捞一把，快钱遍地横生。但如今随制度红利的消退，加之金融被套上了“紧箍咒”，快钱自然只能变慢。创新驱动需“慢工出细活”，与其受困于金融空转，不如砸到科创上，尚能在货币沉没中砸出一个未来产业。

三是资本回归杠杆本质。众所周知，逐利是资本的天性，一旦利润超过100%，资本甚至不惜铤而走险，市场经济就是在资本逐利中优化资源配置的。从共享单车到互联网医疗，培育新兴市场变成了烧钱游戏。资本如水，无孔不入，以逐利撬动资源配置，其本质恰恰是杠杆。

以上的三大回归直接点明了未来金融供给侧改革的实质性方向。落实到中国金融“调结构”，就不止于金融从虚拟走向实体，即抑制金融原罪，为实体经济服务，还在于从间接金融到直接金融，从债务主导的银行体系转向股权为主的资本市场，更在于从银行到基金的“和平演变”。

二

产业引导基金的异化与回归

随着金融资本市场的日臻成熟，围绕产业发展、新兴项目培育等方面的政府产业引导基金如雨后春笋般涌现。政府产业引导基金由政府出资和背书，通过发挥财政资金的杠杆放大效应，吸引民间资本参与创业投资，从而推动创业投资产业和本地经济发展。

但是，遍地开花的产业引导基金并非百试不爽的“万能钥匙”。2022年1月，广州某企业与中介串通，弄虚作假，伪造材料冒充国家高新技术认定企业，骗取款项80余万元。还有数不胜数的产业基金募资失败“胎死腹中”……一系列失败案例的背后，“异化”的问题日渐暴露，产业引导基金在爆发式的增长中走到了发展的岔路口。

产业引导基金本应发挥经济助推器的作用，之所以异化成“烫手山芋”，表面看是模式僵化、权责不明和规模分化所致。

第一，照搬一套模式，导致与当地产业基础与发展方向不适配。目前各地产业基金主要借鉴了江浙、深圳等发达地区的基金模式。“橘生淮南为橘，生于淮北则为枳”，同样的模式在不同城市发展阶段和产业土壤下产生的效果完全不同。

第二，权责边界模糊，引发基金出资人和管理人“谁引导谁”的问题。在实际操作中，产业引导基金由于组织设置及权责结构尚不成熟，常常面临基金出资人和管理人多头交叉管理的境遇。经过多重委托后政府实际难以掌握每个投资企业的经营情况，也无法确保子基金管理团队和被投企业之间是否有共谋、串联交易，因此极易产生逆向选择的风险。

第三，规模分化加剧，头部机构不缺资金和项目，中小基金则因为募资难、退出难等原因而举步维艰。

但实际上，产业引导基金异化源于政企“貌合神离”和难以摆脱的“金融原罪”。

一方面，国有资本保值增值的天然需求与基金追求市场化运作之间本就存在实际利益的不一致性。基金资金的去向是一大难题。对于政府引导基金而言，比起盈利能力，更看重项目的安全性。而基金管理人需要更好的投资收益和业绩表现，才能拿到超额收益的提成。由此就引出了一个矛盾体，即政府引导基金存在着国有资产增值保值和政策性目标实现之间的冲突。

另一方面，在多方的利益纠葛下，产业引导基金同样难以摆脱“金融原罪”。逐利是资本的属性。产业引导基金作为一种特殊的私募基金，它具有明确的政策导向，与市场化私募基金有所区别，获得盈利不是政府引导基金的唯一目的。

产业引导基金的运行已偏离了预设的轨道，但我们不能因噎废食，让异化的产业引导基金重新带领新兴产业发展才是当务之急。要让产业引导基金回归，“政府+企业+市场”的复式化合作是目前市场经济背景下拓宽资金来源渠道、支持多元主体参与建设、发挥政府资金对投资引导带动作用的“抓手”：

一方面，围绕经济发展，政府作为经济主体的一方，扮演的是宏观调控的角色，更多的还是放手让市场、让企业去自行运作。

另一方面，在“脱实向虚”与“市场失灵”之下，政府将适时地伸出“看不见的手”。对被投企业的跟踪，特别是对投资比例较大或对当地带动效应明显的企业的跟踪是投后管理的关键。还需要监控风险事件，如经营不善、团队流失等重大风险，基于对企业当期财报的分析和管理层走访，提出切实可行的解决方案。

同时，借鉴西方市场的经验，推动S基金（Secondary Fund，亦称“二手份额基金”）交易市场的建设，增强产业引导基金市场的活力。S基金市场的完善，一来增强产业引导基金流动性，攻克退出难的瓶颈。二来有些投资项目的周期可能超过基金年限，就可以转入由S基金募集成立的一家“存续基金”中。

说到底，产业引导基金要回归金融服务实体的初心，实现政府引导基金和股权机构“殊途同归”和产业与资本的“双向奔赴”。

三

政府引导基金“合纵连横”

在创投领域，以2017资管新规出台为分界点，虽然募资难持续，但资金来源悄然分化：一边是金融机构等市场LP纷纷收紧资金“过冬”，市场化引导基金日渐式微；一边是国资渗透率日益提升，根据投中研究院的数据统计，2013—2022年期间，政府引导基金的数量复合年均增长率为24.5%，规模年复合增长率为44.34%。发展至今，政府引导基金已成为中国创投领域最大的LP群体。

不可否认，在市场资金供给相对缺乏的环境下，政府引导基金天然处于生态链条优势地位。只不过，在政府投资工具和股权投资市场出资人的双重身份之下，政府引导基金既要完成自身引导目标，又要增强自身对GP（General Partner，普通合伙人）的吸引力，最终或主动或被迫地进入内卷状态。一边是政府引导基金的“招引内卷”。各地竞相成立政府引导基金，进入比体量阶段，百亿级、千亿级引导基金扎堆涌现。一边是对优质GP的“募投内卷”，到处是“争夺头部PE/VC”“抢投资人”的声音，不仅拥有产业背景的CVC机构越来越抢手，还有动辄两三千万元的落地奖励政策火遍整个创投圈。

然而，反过来看，内卷实则也是一场变革，倒逼政府引导基金从市场痛点下手。一是功能定位上，从服务创新创业发展向促进“创新创业+产业转型”并重转变，并从单一引导基金向引导基金群过渡。二是为直接推动产业落地或实现更高经济效益，引导基金从直接投资简单模式转向以“设立子基金+直投”模式为主，平衡收益。

由此，从爆红到内卷，政府引导基金已经成为中国创投领域最活跃的出资力量，中国特色的创投生态已在建立中。然而，面对市场化变革，政府引导基金仍停留在过去的惯性思维中。

一方面，政府引导基金本质是私募，其运作的一个基本原则就是市场化，但现实是政府主导了投资而不是引导投资。另一方面，各地政府引导基金的“各自为政”是其无法形成全国统一大市场的最主要因素。在抢占产业制高点背景下，地方政府企图打造的产业难以聚集，特别是面对特大项目和特色产业，根本无法实现单点突破和自我循环，而变成撒胡椒面式的引导基金使用，反而浪费大量政府资金。

更关键的是，从更宏观的层面上看，中国经济发展正迎来新旧动能转换的关键时期，即从基建、房地产投资这种传统动能的驱动转为科技创新发展的驱动，而科技创新发展必须通过资本市场融资来实现整个资产端的长期发展。这也就注定了政府引导基金既要规模足够大，方能容纳90%的失败率，又要期限足够长，方能对“高风险、高收益和超长期”的基础科研“兜底”，然而现实中，旨在对市场有所引导的政府基金投资，不仅没能影响和扭转整个国内私募投资市场“弃小、弃早、弃科技”的趋势。

未来，在把国家战略、引导基金和市场化资金三方诉求有机融合的使命下，政府引导基金将回归“既要市场化，又要功能性”的本源，以复式化突围：

第一，将跳出传统基金的固定存续期限，让市场起决定性作用，把政府引导基金转型为“常青引导基金”。所谓常青基金，是指基金没有固定期限，更没有固定的投资期和退出期。届时，政府LP为基金作长期背书，市场GP主导且出资比例高，并以基金分红的形式获得回报。

第二，政府将重在“搭台子”。一是将从等待上门的甲方思维，转向主动出击的乙方思维，如一部分经济发达地区开始走出去，主动寻找优质项目或符合地方招引诉求的GP。二是为实现引导基金的市场化管理，政府既将建立适合长期目标的考核体系，又将构建涵盖项目来源、投后赋能资源、激励机制等投资生态，给予社会资金很强的信心和信任背书，吸引社会资本投资。

最终将在政府和市场的复式化作用下实现“合纵连横”。既将深度分析当地的优势产业链，又在与各地特色相融合中形成生态合力。总之，面对政府引导基金变革，那些率先复式化突围以市场为主导，拥有较强产业背景或产业储备、协调落地能力者将更占先机。

四

科技经济时代的产业基金

近年来，部分地方产业基金在经历市场博弈之后，已逐步意识到市场化运作的关键，并通过降低返投比例、建立容错机制、允许多种形式返投等方式寻求政府LP与市场GP的双赢。但市场与政府的悖论难以彻底化解，当下的产业基金模式滞后于科技经济时代的产业发展需要，亟待进行创新迭代。

一方面，与市场经济相比，科技经济时代的国家竞争大于互补，单靠市场之力难以维系。科技产业从自由市场竞争逐渐转为国家科技战备，注定表现为以国家为单位的综合性战略竞争，政府权重阶段性抬升是大势所趋。

另一方面，科技经济时代，创新过程充满了高度不确定性，不仅形成了无限资本的需要，还让科技与产业进入混沌的“无人区”，单靠政府难以精准识别前沿科技的发展趋势。真正激发新资本的活力，就要推动新资本的创新变革，才能引导新兴产业发展、撬动社会资本投入。创新变革的抓手和方式主要体现在：

第一，抓模式：打造多元化的新资本运作形式，服务国家战略，扩大有效投资。新资本往往青睐于科技产业，形成了产业引导基金、REITs、精品投行等创新的资本运作模式。

第二，抓组织：推动资本组织模式在实践中的融合与创新，“以点带面”撬动社会资本，形成“支点+杠杆+组织”的协同联动。

第三，抓实体：加速新资本与科技事业并轨的进程，盘活存量资金与产业相嵌。

概言之，符合科技经济的产业基金将通过机制创新让市场与政府各司其职、各安其位、各尽其责、各得其所，具体由矩阵式基金兑现：政府扮演引导者、组织者的角色，做好战略引导；由企业、社会资本唱主角，充分发挥“春江水暖鸭先知”的第一性原理决策，实现在市场化运营中“风险共担、利益共享”。

开奖时间2025年6月20日14点，

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来源：杭州图书馆