摘要：6月9日，惠誉已确认浙江沪杭甬高速公路股份有限公司(Zhejiang Expressway Co., Ltd.，简称“浙江沪杭甬”，00576.HK)“A”发行人违约评级，同时确认浙江沪杭甬的高级无抵押评级及其4.7亿美元高级无抵押票据“A”的评级，展望稳定。
久期财经讯，6月9日，惠誉已确认浙江沪杭甬高速公路股份有限公司(Zhejiang Expressway Co., Ltd.，简称“浙江沪杭甬”，00576.HK)“A”发行人违约评级，同时确认浙江沪杭甬的高级无抵押评级及其4.7亿美元高级无抵押票据“A”的评级，展望稳定。
评级理据
惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》，评定浙江沪杭甬的评级与其母公司浙江省交通投资集团有限公司(浙江交通集团，A/稳定，浙江省规模最大的省政府持股企业)的评级等同。浙江沪杭甬与浙江交通集团的运营和战略关联性强，并持续获得母公司的资产注入等有形支持。
惠誉根据其《交通基础设施评级标准》评定浙江沪杭甬收费公路业务的信用质量，根据其《非银金融机构评级标准》评定其子公司浙商证券的信用质量。浙江沪杭甬“bbb+”的独立信用状况受益于其强劲的公路网，其中大部分分布于浙江省，而浙江省获益于长三角地区繁荣的经济。浙江沪杭甬的证券业务令其风险状况有所增加，因为惠誉认为，尽管该公司已采取审慎的风险管理策略，其证券业务仍较收费公路业务更具波动性和周期性。
2025年1月至4月，通行费营收同比增长2%，与2024年的增长速度相同。此前，在中国于2022年12月取消防疫管控措施后，通行费营收强劲反弹。浙江沪杭甬收费公路业务的财务状况稳健，惠誉评级方案下其净债务与EBITDA比率将从2025年的0.7倍上升至2027年的3.1倍，而同业的该指标或超过4.0倍。
关键评级驱动因素
与母公司关联性强
浙江沪杭甬是对浙江交通集团具有战略重要性的子公司，且与其母公司的核心业务高度融合。浙江交通集团过去持续为浙江沪杭甬提供有形支持;例如，自2013年以来母公司注入浙江沪杭甬的收费公路占子公司控制下收费公路的大多数。惠誉预计，母公司将继续为子公司提供支持。2023年浙江沪杭甬占浙江交通集团净利润的比重为85%，EBITDA比重为32%，惠誉认为此占比较为可观。浙江沪杭甬是浙江交通集团在中国内地以外地区的唯一上市平台，为母公司提供了利用全球资本市场的融资渠道。
浙江沪杭甬与浙商证券是中国基础设施房地产投资信托(REITs)的先驱者，为集团提供创新融资方面的经验。浙江沪杭甬为浙江交通集团提供稳定现金流，并在收费公路资产变现方面发挥关键作用，这支撑了浙江交通集团其他盈利能力较弱的业务及其大量的公路和铁路建设资本开支。若浙江沪杭甬违约，则可能影响浙江交通集团的运营，并损害其借贷能力。鉴于此，惠誉认为，母子公司之间的关联性为强，母公司在浙江沪杭甬需要时为其提供支持的意愿较强。因此，惠誉将浙江沪杭甬的评级与浙江交通集团的信用状况等同。
对高波动证券业务的敞口较高
惠誉认为，浙商证券作为中型中资证券公司，具有有限的市场地位因其中等的经营状况。该公司的业务模式高度依赖波动较大的市场板块，多元化程度较低，因其近年来高于行业平均水平的成长偏好，叠加并购活动带来的运营风险增加，惠誉认为其风险状况较弱。
该公司的投资敞口或将带来较高的资产质量风险，而持续的经济挑战和潜在减值损失可能会令其进一步承压。不过，该公司相对较低的杠杆率和充足的流动性保障在一定程度上抵消了这些风险，有助于缓释意外的市场冲击以及信贷和市场风险带来的潜在损失。
营收风险 – 车流量 – 较强
惠誉评定浙江沪杭甬车流量风险为“较强”的原因在于，该公司的公路网稳健，且经营历史悠久、车流量增速强劲。该公司的多数资产为交通要道，通勤车流量庞大且平行竞争路线有限，且主要分布于经济繁荣的浙江省。浙江沪杭甬的车流量在2024年贡献了47%的收费收入，自2001年以来，车流量年均增长率达6%。此外，浙江沪杭甬公路的车流量将继续受益于长三角地区强劲的经济发展。
营收风险 – 价格 – 较弱
价格风险的制约因素在于，与可为投资者提供更多保障的有利监管环境相比，该行业监管框架缺乏透明度和可预见性。中国所有收费公路的费率由公路所在地的省/市政府制定。多数现有费率已多年未曾增长，且在中短期内不太可能上涨。政府机构已要求收费公路给予费率折扣或免除，这令运营商的亏损有时无法获得补偿。惠誉将此类政府干预视为对浙江沪杭甬不利的因素。
基础设施开发与更新 – 较强
浙江沪杭甬的公路网养护良好。该公司在公路网管理和运营方面具备丰富的经验，且已成功交付若干大规模改扩建项目。未来三至五年的资本支出预算将用于甬金高速(金华段)、嵊新高速和乍嘉苏高速的扩建项目，并建设杭甬复线高速二期。这些项目的特许经营期(如舟山大桥)在项目竣工后有望延长20-30年，取决于政府的最终批准。建设资金将主要来自股权融资、内生现金流和借款。
浙江沪杭甬核心资产沪杭甬高速公路的特许经营权将于 2027年至2028 年到期。惠誉预期，该公司会在到期前寻求并获得省政府的扩建批准，以延长特许经营权到期时间，这与目前正在改扩建的其他三条公路类似。
债务结构 – 中等
浙江沪杭甬的债务结构是典型的中资企业借款人债务结构，由非摊销债务构成，很少附有项目融资结构中典型的贷款人保护性条款。公司的流动性充足(主要包括现金及大额备用银行信用额度)，公司对债务的管理一向审慎，且资本市场融资渠道通畅，这些因素降低了公司的再融资风险。
截至2024年12月31日，浙江沪杭甬约66%的债务以贷款市场报价利率(LPR)为基准，存在利率风险。但惠誉认为，此等利率风险可控，因为5年期LPR可能继续保持低位，2025年5月五年期LPR降至3.5%，低于2024年1月的4.2%。尽管如此，惠誉的评级方案考虑了该风险，对现行利率加压200个基点。
财务状况
惠誉采用基准方案和评级方案来分析浙江沪杭甬的收费公路业务(不含浙商证券)的财务状况，并纳入了管理层的预测、惠誉的假设及同业分析。
管理层预期，现有收费公路的通行费收入2025-2026年保持低个位数增长，随后因沪杭甬高速公路改扩建工程的开始而在2026年出现下滑。管理层还考虑了甬金高速(金华段)、嵊新高速和乍嘉苏高速公路改扩建的资本支出。管理层采用的 EBITDA 利润率略低于 2024 年的水平。
惠誉的基准方案对营收增速采用2%的折扣率，将EBITDA利润率收窄3个基点，对资本支出加压5%并将可变利率上调200个基点。惠誉的基准方案还考虑到2025年多个项目的扩建和建设工作启动，导致资本支出增加。惠誉基准方案下，浙江沪杭甬的净债务与EBITDA之比从2025 年的 0.5 倍上升到 2026年至2027 年的 2.4 倍。
相对于基准方案，惠誉的评级方案对营收增速额外采用3%的折扣率，将EBITDA利润率进一步收窄3个基点并对资本支出再加压5%。此外，惠誉的评级方案下，浙江沪杭甬的净债务与EBITDA比率预测值自2025年的0.7倍升至2027年期间的3.1倍以上。
同业集团
就收费公路业务而言，与浙江沪杭甬最相似的同业公司为越秀交通基建有限公司(越秀交通，BBB/稳定)和深圳深圳国际控股有限公司(深圳国际，BBB/稳定，独立信用状况为bb+)。
越秀交通和深圳国际是中国知名的收费公路所有者和运营商。在这三家企业中，浙江沪杭甬的公路网规模最大。深圳国际和浙江沪杭甬具有某些相似之处——其多数资产为经济繁荣地区的交通要道且竞争有限。然而，惠誉评定深圳国际的车流量风险“较高”，原因是其非高速公路业务占比不断增加。惠誉对浙江沪杭甬的车流量风险评估结果为“较强”，但该结果仅基于该公司的收费公路业务，惠誉对其证券业务进行单独评估。浙江沪杭甬的独立信用状况较深圳国际高三个子级，原因是后者高速公路网改扩建及产业园区建设所需的庞大资本支出使其净杠杆率走高。
与浙江沪杭甬及深圳国际不同，越秀交通是一家专门的收费公路运营商。该公司的业务地域分布多元且剩余特许经营期限较长。浙江沪杭甬收费公路业务的杠杆率状况远强于其他同业公司的水平，表明该公司在当前‘bbb+’的独立信用状况基础上存在较大的评级上调空间。然而，鉴于浙江沪杭甬亦从事风险较高的证券业务，其独立信用状况较越秀交通高一个子级。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 惠誉下调浙江交通集团的评级。
- 浙江交通集团与浙江沪杭甬的关联性减弱。
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
-若惠誉上调浙江交通集团的评级，且浙江交通集团与浙江沪杭甬之间的关联性保持不变，浙江沪杭甬的评级亦将被上调，但目前可能性不大，因浙江交通集团评级与中国(A/稳定)主权评级一致。
2024年浙江沪杭甬收费收入增长约2%，与惠誉的基本情况和评级情境基本一致。由于公司开展的扩建工程，总收入高于预期。此外，舟山大桥的通行费收入增长也抵消了因竞品道路分流对上三高速收入带来的影响。沪杭甬高速在2024年通行费收入同比增长2%。
由于2024年2月华中地区的严寒天气影响了连接收费公路的交通量，导致通行费收入基数较低，2025年2月通行费收入同比增长19%。2025年前4个月，舟山大桥与黄衢南高速的流量增长，也抵消了因竞品道路对上三高速造成的分流。沪杭甬高速在2025年前4个月的通行费收入同比增长2%，带动整体通行费收入同比增长2%。
2024年，宁波-金华高速(金华段)、乍嘉苏与嵊新高速的扩建工程启动，将全部由四车道扩为八车道，每条道路预计工期约四年。
由于资产注入和扩建工程延迟，2024年净杠杆低于预期。流动性充裕，由现金与未使用授信额度提供支撑。
来源：久期财经