中信建投 | 重视智驾商业化运营突破

摘要：该法案（1）标志着全球首个以“价值锚定监管”为核心原则的稳定币专项立法落地；稳定币条例以风险为本、牌照准入、多币种兼容为三大支柱，重塑稳定币监管范式；（3）重塑香港国际金融中心竞争力；（4）助推人民币国际化；（5）激活Web3与数字资产生态，推动稳定币市场发展

一、稳定币立法，金融科技加速

1、香港特别行政区政府于5月30日在宪报刊登《稳定币条例》，用以在香港设立“法币稳定币” (挂钩法定货币的稳定币)发行人的发牌制度。

2、该法案（1）标志着全球首个以“价值锚定监管”为核心原则的稳定币专项立法落地；稳定币条例以风险为本、牌照准入、多币种兼容为三大支柱，重塑稳定币监管范式；（3）重塑香港国际金融中心竞争力；（4）助推人民币国际化；（5）激活Web3与数字资产生态，推动稳定币市场发展。

3、稳定币相关产业链关注：1、发行与托管结构：1）持牌发行商，2）托管服务商；2、基础设施与技术层：1)区块链供应商，2）安全认证服务商，3）监管服务商；3、下游应用商：1）跨境支付，2）RWA，3）金融科技等。

二、第二阶段中美关税博弈追踪

1、关税博弈第二阶段：5月9日中美接触，5月12日中美发布日内瓦联合声明，中美保留4月2日之后10%的关税，暂缓24%关税，取消之后的关税。

2、第二阶段：美国重心转移至与多国贸易协定的推进以及内部政策博弈，市场进行“TACO”交易。5月23日，美欧谈判受阻，美国威胁对欧盟加征60%关税，随后同意将针对欧盟的50%关税最后期限延长至7月9日。5月29日，美国国际贸易法院阻止美政府关税措施生效；5月30日，美国国际贸易法院阻止美政府关税措施生效。“对等关税”受阻，未来预计更多转向特定行业和科技领域制裁，国产替代、稀土、关税免疫品种值得关注；同时美元信用削弱，黄金仍具有配置价值。

三、4月行业基本面变化：抢出口仍在继续，内需整体平稳

1、4月33个工业行业中，上游采矿业需求继续回落，其中石油天然气最为显著；煤炭、黑色金属矿需求最弱；有色金属矿需求较强，也有回落迹象；中游行业中，材料行业（石化、化工、化纤、橡胶塑料、钢铁）整体需求偏弱，其中有色加工业冶炼需求仍在扩张，建材有所改善；出口链行业4月“抢出口”较为明显，设备类中的金属制品、专用设备、汽车、电气机械、仪器仪表均有所改善，消费品行业中的文体娱乐用品需求改善；下游消费行业中，农副食品需求改善，食品需求平稳；4月，商品零售增速6.6%，家电、消费电子、金银珠宝等增速较高。

2、服务业方面：（1）4月餐饮消费增速3.8%；五一及端午假期出行持续增长，量价改善；（2）中国创新药企在ASCO上的亮眼表现；（3）5月A股日均成交量1.2万亿，保持较高的活跃度；同时《推动公募基金高质量发展行动方案》出台，非银板块有望继续有资金流入。

风险提示：“两新”中回收设备规模不及预期；去产能及双碳政策不及预期；国企改革进度不及预期；经济政策整体推进不及预期；“对等关税”等全球宏观经济运转不确定性加剧的风险；资本市场流动性风险。

特朗普“899条款”：资本税来袭？

核心观点：特朗普《美丽大法案》中提出将对征收“歧视性税收”的国家加征资本收入的预扣税，一旦法案落地，全球资本市场将再次经历“对等关税时刻”剧烈震荡，全球资本格局也将迎来重塑。目前特朗普政府最可能将该法令作为筹码与欧盟等国进行谈判，中国短期内风险较小，但依然需要防范特朗普政府泛化征税规则，威胁我国美元计价资产的安全。

（一）899条款：特朗普的税收大棒从关税扩大至资本税

特朗普推动的《美丽大法案》中，除了减税和削减开支，第899条“针对不公平国外税收的补救措施”，同样引人关注：若某一国家被认定为对美国征收“歧视性”税收（数字服务税DST、最低税规则UTPR等），美国将会对该国实体在美国境内赚取的收入，征收更高的预扣税。

（1）针对的实体，定义广泛，包括企业和居民、以及政府。

（2）被征税的收入类型：比较明确的有股息、利息等。

（3）目前海外央行持有美债收益免税，若法案通过，理论上可能被加税。

（4）当前预扣税率30%，但大部分豁免，实际6%左右，若法案通过，或逐步增至20%甚至更高。

（5）税收贡献有限，2022年美国预扣税278亿，机构预测未来10年创收1160亿。

（6）法案具体生效时间有多重标准可选择，灵活度高，可能成为惩罚工具。

（7）财政部按季度提交“歧视性”国家名单，贝森特目前鸽派，采取极端操作风险可控。

（8）目前，欧盟征收数字服务税较多、推进最低税利润框架较快，面临的风险较大，中国被直接针对概率偏低。

（9）后续能否通过还有不确定性，参议院共和党领袖暂未表态，理论上可以通过“伯德条款”废除该条款。

（二）美国对海外征收资本税的历史：80年代减码，今又重来

美国对外国投资者的投资收益征税由来已久，可追溯至1913年，至1984年里根时期，开始对外国投资者投资收益的预扣税进行大幅削减。

899条款被纳入新的减税法案中，意味着新一轮对海外投资者加码资本税的周期开启。

（三）本轮美国对海外加码资本税的影响

（1）特朗普推出此工具的真正意图或仍是谈判施压

与关税“武器化”类似，特朗普将金融工具和资本工具“武器化”并不意外，斯蒂芬·米兰在“海湖庄园计划”中就试图制定一个对所有持有美债的国家征收利息税和使用费的政策。

但值的注意的是，该政策的最终目标或不是创收（税收增加幅度不明显，且对美债等资产的冲击较大），而是创造谈判筹码。因此，欧盟或被重点针对，中国短期内压力可控，但需警惕美元计价资产的安全。

（2）市场方面，若法案落地，冲击不会低

目前全球各国对美国资产的投资已超30万亿美元，美国投资者持有外国投资规模也超15万亿美元，“资本税”双边升级波及的范围较广。

一旦“资本税”正式落地，短期（美元资产再受冲击）和长期（全球资本重新布局，中国有潜在机会）影响值得关注。

风险提示：美国通胀上行超预期，货币政策继续收紧，美元大幅升值，美债利率上行，美股继续下跌；美国经济衰退超预期，美国通胀快速下行，金融市场出现流动性危机，联储被迫转向宽松；欧洲能源危机超预期，欧元区经济陷入深度衰退，全球市场陷入动荡，外需萎缩，政策面临两难；中美关系恶化超预期；逆全球化程度进一步加深，供应链恢复低于预期，供应端的分裂超预期，以及全球地缘政治动荡加深，相关资源争夺恶化；俄乌与中东冲突恶化。

尊界S800发布调整中国品牌高端化，重视智驾商业化运营突破

当前时点，L4智驾的产业化落地成为最明确的产业趋势之一，机器人板块（科技成长）、整车新车周期仍是汽车板块投资主线，前者由于较长时间市场未关注产业趋势大幅领先于资本市场预期，产业趋势的持续验证支撑板块方向持续上行，后者依赖于新车、出口等结构性增量，当前或存在预期修复或上行空间；

乘用车板块，当前国内乘用车终端上险销量数据相对平淡，各车企加大促销力度，业绩预期及新车预期成板块核心支撑。小米YU7预发布，尊界S800正式发布，挑战国内高端豪车天花板。

智驾板块，特斯拉将于6月在得州奥斯汀市推出付费全自动驾驶服务，年底前将该服务扩展至其他城市；继续为今年在欧洲推出（受监管的）完全自动驾驶（FSD）做准备。近期，小马智行和文远分别宣布与Uber扩大合作，Robotaxi服务在全球范围内落地加速；九识及新石器等聚焦无人驾驶物流场景。L4技术预期低点很久，当前时间点资本市场快速追赶产业进展，技术迭代、行业格局、新商业模式等仍在演变，板块或酝酿新一轮向上动力。

机器人板块，行情震荡回调，短期机器人板块预期已经较高，很难进一步上修，个股表现进一步进入“去伪存真”的验证阶段，需要注重alpha机会，对于回调到位的alpha公司值得开始布局。当前行业标杆主机厂或已发布首批规模采购订单，市场更为关注中期样机迭代（稳定商用能力验证）及更大规模量产（产业趋势拐点验证）兑现。供应链层面，关注Tier1龙头拓展灵巧手总成等增量部件，布局有边际变化及预期差的低位标的。

风险提示：行业景气不及预期；政策落地效果不及预期；出口销量不及预期；行业竞争格局恶化；客户拓展及新项目量产进度不及预期。

分析师预期修正选股策略今年相对中证全指超额3.06%——分析师预期选股策略月报(2025年6月)

分析师预期修正选股策略效果跟踪

2009年7月31日至2025年5月30日，组合累计绝对收益1080%，相对中证全指累计超额收益855%。另外，从2019年7月开始样本外跟踪（专题报告数据截至2019年8月），截至2025年5月底，累计绝对收益127.78%，累计超额收益104.29%，样本外跟踪70个月只有20个月超额收益为负，月度胜率71%，回撤为-10.1%。

分析师预期修正增强选股策略效果跟踪

从2010年1月至2025年（截至5月底）15年时间，组合年化收益25.34%，相对中证500指数的年化超额收益为23.29%。另外，从2021年1月开始样本外跟踪，截至2025年5月底，累计绝对收益46.59%，累计超额中证500收益62.76%，样本外跟踪53个月只有19个月超额收益为负，月度胜率64%，回撤为-11.30%。

“预期双击”组合选股策略和行业轮动策略效果跟踪

“选股策略”从2010年1月至2025年（截至5月底）15年时间，组合年化收益22.44%，相对中证500指数的年化超额收益为20.38%。“行业轮动策略”从2010年1月至2025年（截至5月底）15年时间，组合年化收益10.07%，相对行业等权指数的年化超额收益为5.77%。另外，从2022年年初开始样本外跟踪，截至2025年5月底，累计绝对收益6.73%，累计超额收益18.01%，样本外跟踪41个月仅有17个月超额收益为负，月度胜率59%，回撤为-9.00%。我们基于最新2025年5月底的数据进行行业选择，“预期双击”组合行业轮动所选的五个行业分别为农林牧渔、消费者服务、有色金属、传媒、家电。

分析师预期指数增强策略效果跟踪

“沪深300指数增强策略”从2009年6月至2025年5月底，组合年化收益7.51%，相对沪深300指数的年化超额收益为6.29%，超额最大回撤-10.67%。“中证500指数增强策略”从2010年1月至2025年5月底，组合年化收益11.28%，相对中证500指数的年化超额收益为9.36%，超额最大回撤-6.69%。

风险提示：研究均基于历史数据，对未来投资不构成任何建议。文中的因子分析均是以历史数据进行计算和分析的，未来存在失效的可能性。市场的系统性风险、政策变动风险等市场不确定性均会对策略产生较大的影响。另外，本报告聚焦于因子的构建和效果，因此对市场及相关交易做了一些合理假设，但这样可能会导致基于模型所得出的结论并不能完全准确地刻画现实环境，在此可能会与未来真实的情况出现偏差。而且数据源通常存在极少量的缺失值，会弱微增加模型的统计偏误。

理财子产品发行指数周报第208期: 业绩基准环比降低，此轮降息对理财的影响

2025年5月20日，中国人民银行宣布下调政策利率，各大商业银行随即集体下调存款挂牌利率。当日六大国有银行率先行动，将活期存款利率降至0.05%，一年期定期存款利率降至0.95%，标志着银行存款利率正式进入1%时代。六大国有行定期整存整取三年期和五年期均下调25个基点，分别至1.25%和1.3%。次日多家股份制银行跟进调整，部分中小银行的三年期、五年期定存利率下调幅度达40个基点。

520央行降息相较之前降息的主要区别之一：非银同业活期存款利率也将同步下降，利率兜底协议生效。主要区别之二：活期存款利率已经非常低了，未来下行空间缩窄，目前0.05%的利率，如果未来继续降息，估计活期存款利率下调概率在降低。主要区别之三：非对称降息。由于负债端降幅更大，从而居民财富再配置的动力会更强，将会有更多存款转向理财产品。

520央行降息，将有助于加速存款向理财产品的迁移，有助于理财规模的增长，尤其是对公理财规模也将同步实现较快的增长；同时业绩比较基准也将受到冲击，承担下行的压力；另外，随着非银同业存款利率的同步下调以及兜底协议生效，非银同业存款利率下调，理财资产端将继续减少存款的配置，提高高收益资产的配置；而且理财产品的期限结构短期化趋势延续；最后，理财产品的风险等级依然以稳健占优，PR1-PR2为市场主流产品。

总体而言，通过对比可以看到，最近两轮降息周期对银行理财业务的影响既一脉相承又逐步深化。首先，存款利率连续下调在两个周期中都直接促进了理财规模增长：2023年帮助理财走出低谷恢复增长，2024年则加速推升规模创新高。其次，理财产品收益率随市场利率下行而不断调整，两年来业绩比较基准持续下台阶，但2023年债市回暖和风险事件消退使理财收益企稳，2024年则面临收益进一步走低的压力，需要通过优化资产配置和降低费率来保持吸引力。再次，在风险控制方面，两年间理财市场都保持了谨慎稳健的基调，经历2022年底的冲击后，理财公司在2023-2024年加强了风控，破净产品比例显著降低，投资者对理财的信心逐渐恢复。居民风险偏好虽有边际改善但总体提升缓慢，这使得中低风险、短期限的产品成为这两轮降息中的主力产品形式。最后，与上一轮不同的是，2024年监管和政策层面更加重视引导长期资金入市，个人养老金理财等新兴领域开始成为银行理财业务的新增长点，这也为降息环境下银行理财业务的转型与结构优化带来了新的契机。

风险提示：经济增速不及预期导致市场预期向下，权益资产表现低于预期；债券市场过度调整导致理财资产端收益率下降的风险；投资者风险偏好持续处于低位的风险；财富管理市场竞争加剧的风险。

绿电直连发展政策出台，有望提升系统消纳能力

近期，国家发改委、国家能源局联合印发《关于有序推动绿电直连发展有关事项的通知》，首次从国家层面建立绿电直供政策体系。《通知》所定义的绿电直连为风电、光伏、生物质等新能源不直接接入公共电网通过直连线路向单一电力用户供给绿电。整体来看，绿电直连政策的出台有助于解决目前存在的国内外绿证认可不统一、电网消纳能力不足和新能源弃风弃光抬头等问题。对电源侧来说，进行绿电直连直供并与用电主体签订合理的长期购电协议（PPA）可以减少项目利用率与电价的不确定性，减少电网接入导致的弃风弃光。我们认为绿电直连政策为新能源项目提供了另一种盈利渠道，使得不同消纳处境的新能源项目具备更灵活的选择。

风险提示：煤价上涨的风险；区域利用小时数下滑的风险；电价下降的风险；新能源装机进展不及预期的风险；新能源电源出力波动的风险。

消费淡季供需双弱，“反内卷”有望推动价格合理回升

锂：据SMM，部分非一体化锂盐厂不堪成本压力出现减停产动作带来供给减量，5月碳酸锂产出小幅下降，但总量级仍处高位，5月环比减少2%，同比增加15%，氢氧化锂产量环比稳定，同比减少超过20%。消费端保持稳定增长，5月磷酸铁锂产量环比增长约6.7%，同比增长43%，三元材料产量环比增长3.52%，同比增长23.9%。受传统汽车销售淡季影响，动力端需求难以实现突破，磷酸铁锂材料及电芯的排产预期将有所下滑，储能市场在关税下调后，下游电芯厂将继续积极生产并抢出口，需求仍保持强劲增长态势。但对需求整体拉动较为有限。中汽协及工信部反对无序“价格战”及“内卷式”竞争，上游原材料行业供给过剩，“反内卷”督促过剩产能推出，推动价格合理回升。

风险提示：全球经济大幅度衰退，消费断崖式萎缩；美国通胀失控，美联储货币收紧超预期，强势美元压制权益资产价格；国内新能源板块消费增速不及预期，地产板块继续消费持续低迷。