摘要：5月22日，众议院投票通过《美丽大法案》并递至参议院修改和表决。我们在《美丽大法案：大吗？——特朗普预算法案详解与展望（一）》中讨论了法案主要内容与流程；在本篇报告中，我们分析法案对经济的影响与未来可能存在的变数，供投资者参考。

事件

5月22日，众议院投票通过《美丽大法案》并递至参议院修改和表决。我们在《美丽大法案：大吗？——特朗普预算法案详解与展望（一）》中讨论了法案主要内容与流程；在本篇报告中，我们分析法案对经济的影响与未来可能存在的变数，供投资者参考。

要点

美丽大法案规定了不同部门未来十年的财政规划，对未来十年造成约2.5万亿美元赤字扩张。法案的重点内容包括：2017年减税条款的延长、升级和新增；削减食品券、医疗补助与补贴、清洁能源税收优惠，收紧学生贷款；为国防和边境及移民管理提供资金；将法定债务上限提高4万亿美元等内容。当前法案进度过半，未来还将面临参议院审议删改、两院消除分歧这两个主要步骤。即共和党人为法案通过设定的内部期限；最好通过法案，至少需要提高或暂停债务上限；前需要通过完整法案，过后本次预算决议将失效。

对经济的影响：前宽后紧，低收入群体受益更少。总体看，美丽大法案将使长期GDP上行0.8%；节奏上，赤字的扩张幅度在未来十年前高后低，预计未来30年美国赤字率将持续高于6%；参考上一轮经验，减税将明显改善居民和企业的收入水平，但低收入人群整体将从本减税法案中获益较少。

法案仍存变数，参议院或对法案医疗、减支等内容进一步修改。与预算决议制定的金额相比，移民管理、医疗补助等方向还有扩支空间。而从参议院意愿来看，未来可能有以下方向的修改：进一步削减支出、限制债务上限提高额度；降低医疗补助和食品券的削减幅度；放松对清洁能源税收抵免的约束；降低州和地方税（SALT）抵免额度等。

减赤措施在后手，可能加剧未来财政扩张风险。减税带来的赤字，使国会不得不在其他开支上节衣缩食，以避免政府债务超速增长。但法案中许多增加赤字的条款靠前（多为2025-2028年），但缩减赤字的条款靠后。随时间推移，新的财年若推出新法案覆盖当前政策，则美丽大法案的许多减支条款难于实现，从而加剧财政扩张风险。

关税被叫停对于减税法案而言，阻力加大但可能不影响最终结果。联邦法院裁定特朗普的大部分关税非法。我们测算，若关税确定无法征收，则财政收支压力将明显上升。展望看，一方面，关税是特朗普当前执政框架的关键，因此他在积极上诉的同时，也将寻求122条、338条等其他加关税手段；另一方面，关税被叫停给予反对党阻碍法案通过的理由，但从程序上看大概率对结果影响不大，且从减税力度上无需过多妥协。美丽大法案利用规则，推出了增赤在前减赤在后的财政节奏，保证10年后赤字回归正常轨迹，而4年后新上台的总统可以推翻法案或者重新修改紧缩的部分。因此，美国当前财政纪律仅存于书面上，大概率不会对减税力度构成实际约束。

风险提示：海外政策波动风险，美国财政可持续性风险。

正文

一、法案对美国经济的影响

根据Tax Foundation的测算，美丽大法案将使长期GDP上行0.8%。其中，对经济增长拉动最大的几个项目为：针对居民TCJA的延长和扩展（1%以上）、转嫁税抵扣（Pass-through deduction）的延长和扩展（0.6%）；而部分针对此前豁免或税收优惠的废除将带来GDP的负向拖累，因此总的来看，众议院通过的减税法案版本将带来0.8%的长期GDP增长。

由于美丽大法案对不同条款开始年份规定的不同，未来10年赤字扩张节奏为前高后低。由于2025-2028年期间，减税和增支类的内容较多，因此前四年整体赤字扩张较大，2027年赤字扩张幅度最大或将达5500亿美元。2028年后，减支力度增加，赤字扩张程度有所收窄。根据耶鲁大学预算研究实验室的测算，美国未来30年赤字率将持续超过6%，且如果此减税法案永久实施而不计算关税的增量，2055年美国财政赤字率将达到10%以上。

不同收入阶层从减税法案中受益不同，低收入群体收益最少。时间维度来看，由于减税法案在前4年税收优惠较多且减支较少，居民收入增速前期将明显高于后期。然而，分收入阶层来看，低收入人群整体将从本减税法案中获益较少，且随着时间的推移，高收入人群收入增速的提升将逐渐凸显。如果考虑关税对居民负向影响的叠加，则对低收入群体来说，关税的负面效应将全部抵消减税的效果。

参考上一轮经验，减税将明显改善居民和企业的收入水平。特朗普1.0时期的税改对彼时的经济状况大幅提振，个人和企业的减税和税收优惠使得税后收入有所提升。对于个人而言，2017-2018年个人可支配收入增幅大幅上行，其中主要得益于资产收入的增加和税收拖累的减少。对于企业来说，经济动能的恢复和税收优惠带来了利润的增长，绝大多数行业在减税推出后半年的时间内都实现了利润的正向增长，其中能源、金融、工业等特朗普重点扶持的行业涨幅最大。

二、未来可能的变数

（一）参议院或对法案医疗、减支等内容进一步修改

当前参议院审议环节中，议员或对法案进一步修改：

与预算决议相比，移民管理、医疗补助等方向还有扩支空间。我们在《美丽大法案》分析上篇提到，法案细则落成之前，参众两院制定了预算决议，规划未来的收支与债务大致规模。2月21日众议院提出的议案允许联邦政府未来十年增加2.8万亿美元的赤字（与当前状态相比），且要求削减2万亿美元的政府开支；而最终版本——由参议院4月5日提议并通过、众议院4月10日通过的预算决议允许2025-2034财年赤字增加5.8万亿美元（预算决议以“current policy”形式计算财政变化，也就是与TCJA到期不续相比的赤字增加，因此包含延长TCJA条款所需的3.8万亿美元+其他财政项目条款所需的2万亿美元），且仅需削减40亿美元的政府开支。而《美丽大法案》对未来十年的赤字的影响约为2.5万亿美元，削减的开支约为1.7万亿美元，尤其是司法（涵盖移民管理）、能源及商务委员会（涵盖Medicaid医疗补助）等方向与预算决议的规划相比还有扩支空间。

而从参议院共和党的意愿来看，未来可能有以下方向的修改：

（1）进一步削减支出、限制债务上限提高额度：参议院共和党领袖约翰·图恩表示，共和党会议上，许多人认为应进一步控制政府支出；多位参议员反对4万亿美元的债务上限提高规模。

（2）减税条款的时限延长：参议院财政委员会主席Mike Crapo表示目标之一是让部分减税措施永久化（比如小费税和加班费税的抵免）。

（3）降低医疗补助和食品券的削减幅度：当前法案对医疗补助（Medicaid）和补充营养援助计划（SNAP）进行了较大规模的削减，预计将有1400万人可能失去健康保险、300万个家庭可能失去食品援助。部分参议员对此表达了担忧。

（4）放松对清洁能源税收抵免的约束：《美丽大法案》废除或限制了拜登政府《通胀削减法案》中对清洁能源税收抵免的条款，而部分参议员表示这可能会给投资和就业带来负面影响。

（5）降低州和地方税（SALT）抵免额度：众议院版本将州和地方税（SALT）抵免上限提高至4万美元，部分共和党参议员认为无需提高到这种程度。

（二）减赤措施在后手，可能加剧财政扩张风险

增赤措施在先、减赤措施在后，未来的不确定性意味着美国债务压力可能被低估。减税的延长和升级将带来大笔赤字，使国会不得不在其他开支上节衣缩食，以避免政府债务超速增长。但观察《美丽大法案》的条款在未来十年的节奏，我们发现许多增加赤字的条款靠前（多为2025-2028年），但缩减赤字的条款则在2028年及以后才会生效。随着时间推移，新的财年若推出新法案覆盖当前政策，则美丽大法案的许多减支条款难于实现。比如，《2011年预算控制法》限制了美国2012-2021年各年开销额度上限，而特朗普签署的《2018年两党预算法》提高了这一限制。进一步地，2028年是总统选举年，新一届政府有动机实施经济刺激政策，从而加剧财政扩张风险。

（三）关税被叫停对减税法案推进的约束

若关税确定无法征收，则财政收支压力将明显上升。虽然关税在总财政收入中的占比较低，但在减税的大背景下，增加关税收入是“开源”的重要方式。根据美国财政部披露的关税数据来看，对等关税加征之后，4-5月关税收入较此前已有大幅上升，按照当前关税节奏推算，2025年全年将实现超过1500亿美元的财政收入，是去年的2倍。因此，如果关税真的被叫停，美国关税税率回归2024年水平，则财政收支不平衡压力将进一步增加。

然而，当前关税仍然悬而未决，特朗普大概率寻求加关税的其他方式。对于当前的特朗普来说，关税是其执政框架的关键组成部分，因此他在积极上诉的同时，也将寻求其他加关税的手段。5月29日联邦法院批准了特朗普政府的上诉，关税恢复且6月9日将重新裁决。不论6月裁决结果如何，特朗普大概率将不会放弃加关税的增收“稻草”，其他赋予总统加关税权力的法案例如122、338或将成为特朗普的plan B（详参2024年11月报告《特朗普称将加关税：程序可行性分析与展望》）。

对于减税法案本身来说，阻力加大但可能不影响最终结果。在减税法案推进的过程当中，关税被叫停给了反对党阻碍法案通过的理由。然而，虽然减税法案的阻力会更大，但大概率对结果影响不大，且从减税力度上无需过多妥协。其一，从程序上来说，由于本次减税法案从一开始便使用了“协调程序”，参议院只需51票共和党议员的投票即可通过；其二，虽然PAYGO原则和伯德法则有约束，新的支出法案需要有其他的减支或者增收法案来对冲，防止赤字增加，同时协调法案相较于当前的baseline不能增加10年后的赤字，但这些财政纪律更多变成了规则的游戏。因此，美丽大法案利用规则，推出了增赤在前减赤在后的财政节奏，保证10年后赤字回归正常轨迹，而4年后新上台的总统可以推翻法案或者重新修改紧缩的部分。因此，美国当前财政纪律仅存于书面上，大概率不会对减税力度构成实际约束。

风险提示：海外政策波动风险，美国财政可持续性风险。

本文源自券商研报精选

来源：金融界一点号