摘要：5月制造业采购经理指数（PMI）为49.5%，较4月上升0.5个百分点，制造业景气水平边际改善，但多数分项指标及部分行业仍处于相对低位，后期走势仍需观察，特别是外贸修复的斜率与可持续性。从分类指数看，生产指数高于临界点，供应商配送时间指数位于临界点，说明生产活
5月制造业采购经理指数（PMI）为49.5%，较4月上升0.5个百分点，制造业景气水平边际改善，但多数分项指标及部分行业仍处于相对低位，后期走势仍需观察，特别是外贸修复的斜率与可持续性。从分类指数看，生产指数高于临界点，供应商配送时间指数位于临界点，说明生产活动和供应链修复较好，新订单指数、原材料库存指数和从业人员指数均低于临界点，反映有效需求尚有不足。从重点行业看，高技术制造业PMI为50.9%，连续4个月保持在扩张区间，延续较好发展态势；装备制造业和消费品行业PMI分别为51.2%和50.2%，比上月上升1.6和0.8个百分点，景气水平均有回升；高耗能行业PMI为47.0%，比上月下降0.7个百分点，市场活跃度偏低。
大类资产方面，我们认为下半年或呈现股债双牛结构。一方面，预计中美经贸关系可能在震荡曲折中走向缓和，另一方面“类平准”基金兜底尾部风险，二者均将支撑市场风险偏好。综合来看，A股有望形成低波红利与科技成长交替向上的结构化行情。固定收益方面，考虑到年内大规模内需刺激概率较低，10年国债利率预计将在震荡过程中下行至1.5%附近。
>>5月供给侧重回扩张
5月企业生产止降回升，原料采购活跃度有所提升。随着出口降势放缓、需求整体趋稳运行，制造业企业生产活动也止降回升，5月生产指数为50.7%，较4月上升0.9个百分点，在短暂降至50%以下后较快回到扩张区间。5月采购量指数为47.6%，较上月上升1.3个百分点，其中进口指数为47.1%，较上月上升3.7个百分点，显示原材料进口降势较4月明显收窄。
从大类行业来看，新动能的生产活动保持较快增长，消费品制造业生产活动也持续稳中有增。5月装备制造业生产指数较上月上升超过4个百分点，升至54%以上，连续10个月保持在50%及以上；高技术制造业生产指数虽较上月小幅下降0.2个百分点，仍保持在52%左右的相对较好水平，同样连续10个月保持在50%及以上；消费品制造业生产指数较上月上升超过1个百分点，连续15个月运行在扩张区间。
我们继续提示，2025年工业稳增长的政策着力点或将聚焦于装备制造业，与新型工业化发展方向相结合，大型企业或是工业稳增长发力的核心载体。据国家统计局行业分类口径，装备制造业包括8个大类行业，分别是：1）金属制品业、2）通用设备制造业、3）专用设备制造业、4）汽车制造业、5）铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业、6）电气机械和器材制造业、7）计算机、通信和其他电子设备制造业、8）仪器仪表制造业。工业和信息化部表示将着力促进装备制造业稳定增长，谋划新一轮装备制造业稳增长政策，推动出台增量措施。2025年4月，高技术及装备制造业用电指数为157.4，比2020年基期增长了57.4%，年均增长9.5%，同比增长3.0%。
我们认为，由于工业生产基本都需要用到电力，而煤电是我国电力系统的主体支撑，因此发电耗煤量高频数据对于生产的指示作用也比较强。根据中国电力企业联合会的介绍，2024年全口径煤电发电量占总发电量比重为54.8%，受资源等因素影响，水电和风电月度间增速波动较大，煤电充分发挥了基础保障性和系统调节性作用。
第一，5月受来水偏少、水电出力不及预期，以及阶段性高温影响，燃煤电厂发电量和耗煤量环比均大幅增长，主要以华东、华中和南方区域增长最明显。电厂存煤继续增加，增幅有所扩大。根据中电联电力行业燃料统计，截至5月22日，纳入统计的发电集团燃煤电厂本月累计发电量同比增长1.9%，本年累计发电量同比下降6.8%。燃煤电厂耗煤量本月累计同比下降0.5%，本年累计同比下降6.2%。燃煤电厂煤炭库存高于去年同期64万吨，库存可用天数较上年同期升高0.6天。
周度高频数据显示，5月16日至5月22日期间，纳入统计的燃煤发电企业日均发电量环比上周（5月9日至5月15日）增长12.3%，同比增长6.5%；日均供热量环比减少0.4%，同比减少0.4%。电厂存煤11192万吨，较5月15日增长199万吨。其中，海路运输电厂日均耗煤量环比增长15.3%，同比增长13.9%；日均入厂煤量环比增长24.6%，同比增长9.9%。
第二，我们通过观察六大发电集团（浙电、上电、粤电、国电、大唐、华能）的数据，可以较为清晰地看到，5月电煤需求转暖，受天气等因素影响，火电出力增加带动电煤需求释放，煤价也出现一定的企稳迹象。2025年5月29日，六大发电集团的平均日耗煤量为78.19万吨，较2025年4月30日的75.99万吨震荡走高，市场前期积累的悲观情绪有所缓和（见图1）。类似的可以看到，5月以来南方电厂日耗煤量环比也有所增加（见图2）。
我们认为，随着全国高温天气到来，煤电企业日耗预计逐步回升，或将带动迎峰度夏备煤需求释放。从历史经验来看，煤炭日耗在5月中旬触底，每年从6月初开始，电煤日耗会进入趋势性提升阶段，电煤刚性需求增加，内陆17省电煤日耗会从300万吨升到400万吨，在迎峰度夏结束之前，随着日耗增加，沿海八省的电煤日耗大概会从170万吨增加到240万吨。
综合来看，5月物流通畅度较4月改善较多，折射经济稳中向好态势巩固。根据国务院物流保通保畅工作领导小组办公室监测汇总数据，5月19日-5月25日国家铁路累计运输货物7776万吨，环比增长1.24%；全国高速公路累计货车通行5540.8万辆，环比下降0.88%；监测港口累计完成货物吞吐量27134.8万吨，环比增长2.8%，完成集装箱吞吐量656.4万标箱，环比增长3.63%；民航累计保障航班12.1万班（其中货运航班4956班，包括国际货运航班3289班，国内货运航班1667班），环比增长0.55%；邮政快递累计揽收量约41.47亿件，环比增长1.97%；累计投递量约42.16亿件，环比增长6.41%。
此外，我们倾向从汽车、化工、钢铁等多个重点行业高频跟踪生产的景气度。汽车行业主要跟踪指标是汽车轮胎开工率，而轮胎可以分为全钢和半钢，全钢轮胎通常配置在卡、客车等商用车上，半钢轮胎主要安装在乘用车上。化工领域主要涉及精对苯二甲酸（Pure Terephthalic Acid，简称PTA）产业链上下游的开工率和负荷率，而PTA多用于生产聚酯，进而用于生产聚酯瓶片、聚酯纤维（涤纶长丝和涤纶短纤）和聚酯薄膜，下游应用则涉及包装、纺织服装、片材、电子电器等行业。钢铁产业链的跟踪指标相对较多，包括生铁生产相关的高炉开工率、粗钢产量、各种钢材产量等。
从汽车行业来看，2025年5月全钢胎开工率小幅下行至59.17%（2025年4月开工率日均值为65.1%），半钢胎的开工率回落至73.12%（2025年4月开工率日均值为79.21%）。从化工行业来看，5月PTA开工率和产量相较4月均有小幅下降（见图4），而5月江浙地区涤纶长丝及下游织机开工率也有所下降（见图5）。再看钢铁产业链，5月高炉开工率（247家）震荡走高至84.14%（见图6），钢铁企业生产释放整体呈现波动上升态势。
>>5月需求侧止跌趋稳
市场需求整体趋稳运行，5月新订单指数录得49.8%，较4月上升0.6个百分点。我们认为，在中美日内瓦经贸会谈达成协议后，我国制造业需求下行态势较为明显放缓，调查中部分涉美企业反映外贸订单加速重启，叠加上国内需求继续稳定释放，总体表现为制造业需求的温和回升，后续建议关注宏观快变量（例如政府公共投资）对总需求的拉动作用。
从大类行业来看，新动能市场需求增长较为突出。5月装备制造业和高技术制造业的新订单指数均运行在52%以上，均连续几个月保持在扩张区间，尤其是两大行业新出口订单指数分别较上月上升超过5个和3个百分点，均升至扩张区间。此外，消费品制造业需求也稳定上升，新出口订单指数较上月上升超过6个百分点至扩张区间，并带动新订单指数较上月上升1.6个百分点至51%以上。
内需方面，政策综合施策下大宗消费以旧换新拉动效应较为突出。近期，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《提振消费专项行动方案》，提出加大消费品以旧换新支持力度。具体来看，2025年用于支持消费品以旧换新的超长期特别国债由2024年的1500亿元增加到3000亿元，一是家电以旧换新产品在8类基础上，增加净水器、洗碗机、电饭煲和微波炉，扩展到12类；二是增加了手机、平板、智能手表（手环）3类数码产品的购新补贴政策；三是符合条件的国四排放标准燃油乘用车被纳入汽车报废更新旧车范围。从商务部家电以旧换新信息系统数据来看，今年1月份至4月份，超过3400万名消费者参加了家电产品以旧换新，累计购买的12类家电产品超过5100万台，带动销售1745亿元。此外，截至5月22日，已有4884.8万名消费者购买手机等数码产品5148.3万件，带动销售1432.6亿元。
5月汽车市场呈现“前高后低”走势。各地车展密集启动叠加“五一”假期效应，自驾游与结婚季等家庭购车需求集中释放，推动终端客流显著冲高。据乘用车市场信息联席会（乘联会）初步推算，5月狭义乘用车零售总市场规模约为185.0万辆左右，同比去年增长8.5%，环比上月增长5.4%，其中新能源零售预计可达98万，渗透率维持在52.9%左右。中国汽车经销商库存预警指数（Vehicle Inventory Alert Index）调查显示，2025年5月中国汽车经销商库存预警指数为52.7%，同比下降5.5个百分点，环比下降7.1个百分点，汽车流通行业景气度有所改善。
我们认为，面对急剧变化的复杂国际局势带来的观望情绪，汽车“以旧换新”政策与地方促消费措施也持续发力，汽车市场在政策驱动下仍保持稳中有升态势。商务部数据显示，截至5月11日，全国以旧换新补贴申请量达322.5万份，其中汽车报废更新103.5万份，置换更新219万份，自2024年汽车以旧换新政策实施以来，累计补贴申请量已突破1000万份，对车市构成有力支撑。5月各地方车展集中展开，各企业也在黄金周期间积极推行“一口价”、“0息”购车金融方案等一系列终端促销政策，终端调研结果显示，“五一”黄金周期间终端客流水平大幅冲高，消费者的需求集中释放。
外需方面，5月新出口订单指数为47.5%，较上月上升2.8个百分点。重要的是，运力恢复滞后于需求爆发，考虑到美东航线往返周期达85天左右，短期缺口难补，出口型企业实际出货时间窗口有限。在此基础上，多家船运公司针对亚洲到美国的航线宣布了费率上调计划，这是运力与需求变化综合作用的结果。5月中旬以来，相当数量的美国商家利用这90天对等关税豁免的窗口期加紧囤货，短时间内明显提高货运需求，也推动了运价上涨。长荣海运、美森轮船、HMM、ONE、中远海控等纷纷宣布从5月中下旬开始加收费用，达飞、地中海航运等也发出了涨价函，计划从6月1日起每40英尺的大柜最高加收2000美元的旺季附加费，加价后该公司美西基本港大柜的运费将重回6000美元/40英尺的价格水平，而地中海航运个别内陆点多式联运的运输费用也已经上涨至9700美元/40英尺。
综合来看，外贸企业对新增订单渐持谨慎态度。相比对未来运价的博弈，外贸企业更担心90天窗口期后关税的不确定性。从报关机构的反馈来看，订舱量同样呈飙升状态。据欣海报关（上海最大的报关公司）介绍，5月14日至5月21日，公司美线申报数据环比上涨53%，目前的货量以原有订单和库存为主，订舱量较5月12日前提升2至3倍。
>>5月制造业价格降速有所收敛
5月购进价格指数为46.9%，较上月小幅下降0.1个百分点；出厂价格指数为44.7%，同样较上月小幅下降0.1个百分点，两个价格指数的环比降幅均较上月明显收窄。我们判断，5月价格指数小幅回落表明市场供大于求格局暂无改变，内生动能相对偏弱或对经济形成一定压力，预计下半年经济增长的中枢可能小幅回落。综合研判，我们预计2025年CPI的同比增速中枢或为0.5%左右，主要体现为2024年同期价格绝对水平较低形成的基数效应。结合PPI定基指数来看，2025年PPI同比转正概率较低，我们预计2025年PPI的同比增速中枢或为-2.5%。
>>5月战略新兴产业景气度反季节性回弹
据中采咨询、科技部中国科学技术发展战略研究院联合发布的数据，5月中国战略性新兴产业采购经理指数（Emerging Industries PMI，简称EPMI）为51%，比上月回升1.6个百分点，显著高于近4年同月环比均值-1.6个百分点，主因是多数产业出口中断后5月中旬开始回补，5月出口订货低位大幅回升10.8个百分点至49.5%，为5年来同月最高水平。从时间线索看，中美经贸高层会谈5月10日至11日在瑞士日内瓦举行，5月12日发布会谈达成的联合声明，而5月EPMI调研时间节点距离关税达峰后仅一周时间，回补力量尚未完全显现。
更重要的是，外需拉动整体需求与生产回暖，经济循环相对流畅。5月企业原料采购增加，用工景气度边际改善，新经济部门总体呈现向新向好态势，但价格总体维持低位。5月购进价格和销售价格回落，短期需求回暖较难带动价格上行，特别是销售价格与2024年8月同值，为近6年以来（2019年8月以来）的新低，企业利润空间大概率受到一定挤压。此外，我们关注到新产品投产和研发活动受制于成本压力及预期的不确定性均有不同程度回落，这与我们看到4月固定资产投资略低于预期的驱动因素大致相同。
我们重点提示，EPMI涉及节能环保、新一代信息技术、生物产业、高端装备制造、新能源、新材料、新能源汽车产业七大产业近300家企业的经营动态，由5个扩散指数（分类指数）加权计算而成，5个分类指数及其权数是依据其对经济的先行影响程度确定的。具体包括：新订单指数，权数为30%；生产指数，权数为25%；从业人员指数，权数为20%；供应商配送时间指数，权数为15%；原材料库存指数，权数为10%。其中，供应商配送时间指数为逆指数，在合成PMI综合指数时进行反向运算。
>>5月非制造业景气度维持扩张
5月非制造业商务活动指数为50.3%，比上月下降0.1个百分点，仍高于临界点，非制造业总体延续扩张。总体来看，5月非制造业继续在扩张区间平稳运行，也是近期投资、消费、出口相关活动积极表现的映射。我们提示，由于非制造业没有合成指数，国际上通常用商务活动指数反映非制造业经济发展的总体变化情况，以50%作为经济强弱的分界点，高于50%时，反映非制造业经济扩张；低于50%，则反映非制造业经济收缩。
第一，5月服务业景气略有回升。服务业商务活动指数为50.2%，比上月上升0.1个百分点。从细分行业看，在“五一”节日效应带动下，居民旅游出行、餐饮消费等较为活跃，铁路运输、航空运输、住宿、餐饮等行业商务活动指数明显回升，均位于扩张区间，市场活跃度提升；同时，邮政、电信广播电视及卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务等行业商务活动指数继续位于55.0%以上较高景气区间，保持较好增长态势。
第二，5月建筑业继续保持扩张。建筑业商务活动指数为51.0%，比上月下降0.9个百分点，扩张有所放缓。其中，土木工程建筑业商务活动指数为62.3%，比上月上升1.4个百分点，连续两个月回升，表明各地工程项目施工继续加快。可以看到，随着中美日内瓦经贸会谈达成协议，基建相关海外需求和水上运输相关需求得到释放，带动行业活动明显回升。5月土木工程建筑业新出口订单指数升至60%以上，环比升幅明显，显示基础建设相关海外需求集中释放，并带动基础建设相关活动活跃趋升。
>>5月综合PMI产出指数持续位于扩张区间
5月综合PMI产出指数为50.4%，比上月上升0.2个百分点，表明我国企业生产经营活动总体继续保持扩张。构成综合PMI产出指数的制造业生产指数和非制造业商务活动指数分别为50.7%和50.3%。我们提示，综合PMI产出指数是PMI指标体系中反映当期全行业（制造业和非制造业）产出变化情况的综合指数，由制造业生产指数与非制造业商务活动指数加权求和而成，权数分别为制造业和非制造业占GDP的比重。
我们预计，2025年下半年经济有望保持回稳势头，但相较于上半年需求前置，总体表现为逐季放缓，前期逆周期政策将渐次落地形成对基本面的托底作用。我们判断，第二季度和第三季度经济或边际放缓，第二、三、四季度GDP实际增长有望分别实现5.2%、4.8%和4.7%，全年实现5%左右的GDP增长目标难度较低，定量模型测算显示2025年全年GDP有望实现5.0%左右的增长。
>>风险提示
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来源：新浪财经
