摘要：近期出台了重磅的《推动公募基金高质量发展行动方案》，旨在提升基金持有人的利益，行业从规模导向转变为用户回报导向。我们认为，2020年以来公募基金迎来了高速发展，尤其是偏股基金规模爆发式增长，但投资者整体体验却欠佳。这个方案振奋人心，促进公募基金行业生态的积极变
导读：近期出台了重磅的《推动公募基金高质量发展行动方案》，旨在提升基金持有人的利益，行业从规模导向转变为用户回报导向。我们认为，2020年以来公募基金迎来了高速发展，尤其是偏股基金规模爆发式增长，但投资者整体体验却欠佳。这个方案振奋人心，促进公募基金行业生态的积极变革，让注重持有人长期利益的管理人脱颖而出。
最典型的案例，是2020年成立的那批三年持有期基金的表现。我们做了一个简单的产品业绩研究，这些基金成立满三年的业绩表现。在下面这张图中我们看到，安信价值驱动三年持有满三年时回报达到60%，期间最大回撤表现也相对较优。（数据来源：Wind）。拉长时间周期看，三年持有期基金之间的业绩方差巨大。
数据来源：Wind，统计样本2020年成立的三年期股票型、混合型基金
袁玮管理的整体规模并不大。在新的基金考核方案中，基金经理带来的持有人收益比规模更重要。回归到一个基金经理的价值，必然是为持有人创造了多少真金白银的收益。我们认为，像袁玮这样的基金经理，在资管行业新时代下会变得更加宝贵。
那么，袁玮是如何实现权益资产逆风期下的绝对回报呢？通过和袁玮近期的一次深度访谈，我们发现了他是一名擅长动态管理高安全边际股票组合的价值投资者。
首先，袁玮投资的底层是价值投资。他提到用企业全生命周期的眼光看待股票，这也是格雷厄姆很早提出的价值投资“公理”。企业的全生命周期价值，是由多个因素决定的，并且在不同行业中的决定因素也有差异。袁玮的选股覆盖面很广泛，但研究的核心都是对这个公司最终值多少钱做测算。
他曾经在研究员时期，就挖掘出市值100亿不到的互联网金融企业，成功内部推荐了这个十倍股。他也早在2017年，就开始看好新能源车和人工智能。即便过去几年曾经重仓的房地产，行业贝塔不太好，但是袁玮选到的也是母公司现金流充沛、生命周期更长久的公司。
袁玮和市场的不同在于，他追求全生命价值的“总积分”，而市场更看重短期趋势的“导数”。这使得袁玮经常会买到短期“导数”下行，但是长期“总积分”上行的公司。
其次，是动态的组合管理和交易。企业的生命周期价值变化不大，但是A股市场的波动很大。在波动的过程中，组合对应的长期回报率会发生变化。袁玮通过有把握的“高抛低吸”，能够带来收益率的增厚。他是典型的逆向投资者，在企业下跌过程中，逆势加仓长期回报率提高的企业。这一点，也和巴菲特曾经说过的类似。在企业变得越来越便宜的时候，价值投资者是更加兴奋的。这是袁玮和经典价值投资者很大的不同，他的持仓组合变化不大，但会出现一定的换手。
第三，袁玮是持续进化的。作为一名性格上不爱凑热闹的人，袁玮基本上不碰市场上最热门（基本上也是最贵）的股票，做到了性格和投资方法论的自洽。在这套方法论之下，他也保持了对细节的迭代。比如说加入了时间维度、质量维度等。能够实现迭代，也和他内心相信规则化的投资有关。
以下，我们先分享一些来自袁玮的投资“金句”：
1. （关于研究是为了什么）我觉得研究股票，是为了找到长期持有的价值兑现，算出其长期回报率
2. （关于投资是为了什么）投资就是根据研究的结果，形成一个能算清楚长期回报率的股票池，然后基于客户的需求制定组合
3. （关于交易是为了什么）交易就是通过不断修正，确保组合始终在最优的轨道上
4. 我们之所以能跑赢同行，就是受益于规则化的投资
5. 我们和市场最大的区别，在于追求一个公司全生命周期利润的积分，而市场更看重当下利润的导数，会放大单个变量的权重
6. 高抛低吸，未必能明显降低回撤，但是能保持组合向上的动能不损失
7. （关于为什么波动较低）我们的组合并不持有最热门资产，并且在非热门资产中做了充分的分散
8. 只有比别人看得更远，我们才能在价值判断的过程中领先
从讨厌炒股到加入安信基金筹备组
朱昂：你是物理学博士，当年是怎么会选择进入金融行业？
袁玮 我的专业理论上应该和证券金融行业无缘，却因为一些机缘，进入了这个行业。
这还要从2007年的大牛市说起。我是一个不喜欢凑热闹的人，当时正好是一轮牛市，身边人都在谈论股票，我内心对炒股是有些排斥的。那年春节回家，发现我的外公居然也在炒股。我就希望通过一些证据，说服他们不要炒股。
我打开炒股软件研究了一阵子，希望找出股市不能赚钱的规律。却意外发现，股票市场有明显赚钱的规律。当时我就把很多赚钱的规律，写成了代码，在2007年赚到了钱。但是到了2008年的熊市，却发现这些所谓的赚钱规律无效了，反而一直在亏钱。
回头看，那些所谓牛市好用的趋势指标，到了熊市就不好用了。我的内心是不服输的。于是，我开始学习金融、经济、衍生品等，想去真正专业的基金公司看看到底应该怎么做好投资。
朱昂：你是安信基金筹备期就加入公司的，能否谈谈这些年来，你是如何形成对投资的理解的？
袁玮 我到了31岁才进入这个行业。从安信基金筹备组开始做起，至今也超过14年了。刚加入安信基金的时候，我看了比较多的周期性行业，包括有色、钢铁、煤炭、交运等，后来也开始看宏观。
我长期学习物理专业，所以喜欢做第一性原理的思考。在研究宏观的时候，我就关注到了桥水。桥水当时讲了不少资产管理的方法论。这些理论在当时还无法立即运用，但为我之后的投资生涯做了很多铺垫。
从2013到2016年，我主要精力放在了TMT中的计算机，开始学习如何对一个高估值的成长性行业做长期投资。如何把价值投资的方法论，适用到成长性行业。
那段时间，我在内部推荐的几个计算机公司，都成长为十倍股，并且事后看都不属于没有业绩支撑的主题炒作。比如说，某互联网金融企业不到100亿市值的时候，我就做了重点推荐。在当年的内部报告中，我就给了1000亿市值的目标价。
2016年，我成为基金经理。并在后面开启了对自己方法论的实践。
点拾投资的总结：从一名讨厌炒股的物理学博士，到成为一名职业基金经理，袁玮的投资路径有着奇妙的缘分。受到身边人炒股的影响，袁玮试图学习和理解股市运作的规律。这种规则化的思维，也在之后成为他投资框架的重要部分。
袁玮是安信基金从零培养起来的基金经理。事实上，我们访谈过很多安信基金的优秀基金经理，都是公司从零培养起来，而且这些人一待就是十几年。这些细节，也体现了安信基金选拔人才的眼光与培养人才的机制。
研究、投资、交易三者的目标
朱昂：能否先谈谈你现在的投资体系？
袁玮 换个角度看这个问题，就是我们研究股票，到底是为了什么？
很多人说，研究股票就是为了赚钱，我的想法有些不同。我觉得研究股票，是为了找到长期持有的价值兑现，算出其长期回报率。本质上，股票和债券是类似的。大家买债券，因为票息比较稳定，对应的长期回报率是很清晰的。所以，债券价格很少泡沫化，绝大多数时间都是贴着基本面走的。
我们把股票作为债券的方式研究，需要算清楚每一个持仓公司的长期回报率。那么，在构建组合的时候，我就能把组合的风险收益特征看清楚。如果需要追求收益率，我就努力做出一个收益率尽可能高的组合。如果要控制回撤，我也可以按照这个要求努力形成一个低回撤的组合。
当然，影响股票长期回报率的因素，也在不断发生变化。比如说，一个股票今天涨了，那么其长期回报率自然就下降了。也有可能公司的基本面发生变化，需要我们重新调整长期回报率的假设。这就是我认为研究股票的目标，持续更新和维护我们股票池的长期回报率。
我们再说说投资，到底是在做什么？我认为，投资就是根据研究的结果，形成一个能算清楚长期回报率的股票池，然后基于客户的需求，制定组合目标。
最后一个环节是交易。交易的作用，是让组合不要偏离我们设定的投资目标。一个人不可以长期不交易，每天就做研究。因为市场每天在发生变化，我们组合对应的“最优解”需要不断调整。否则，组合中一些股票涨上去后，或许长期回报率就会下降。这时候，组合就不再是最优解。交易就是通过不断修正，确保组合始终在最优的轨道上。
朱昂：2020年成立的三年期持有期权益基金，普遍表现都不太好，但截至2025年4月30日，你管理的安信价值驱动三年持有至今取得了超过70%的收益率，能否谈谈这是怎么做到的？
袁玮 我们把这个问题拆分为两个部分：1）为什么我们能实现绝对收益；2）我们能否做得更好。
首先，我们管理的安信价值驱动三年持有，始终遵守着自己的投资规则。投资规则的建立，能够避免我们因为情绪或压力，做出错误的操作。在盘前和盘中的交易执行，我们都会严格根据投资规则来做，不会偏离。
其次，我们能否做得更好？我们的这套投资规则，经历了7年以上的市场考验，实现了方法论上的优化。
比如说，降低了投资规则中的单一行业持仓比例。从2018年至今，房地产一直是重仓的行业，在绝大多数年份对组合都是有所拖累的。从2022年开始，我们单一行业最大持仓限制有所降低。
2020年之后，我们在投资规则中，加入了兑现的时间周期。同样两个被低估的股票，交易更活跃的那个股票，兑现价值的时间周期也更短。在空间的基础下，加入了时间函数。
规则中还加入了质量考量，同样的预期收益率，质量好的公司大概率会超预期，而质量差的公司大概率会低于预期。这并非简单的DCF模型，而是把质量也作为投资规则考量的一部分。
我们之所以能跑赢，就是受益于规则化的投资。每一次规则的优化，也需要客观的证据来支持。制定规则、执行规则，是一个严谨的过程。
点拾投资的总结：袁玮的投资框架分为三个部分：1）通过研究理解一个公司全生命周期的回报率，这是一种类债券的投资视角。事实上，格雷厄姆在《证券分析》中，也是提到用类债券方式做投资；2）根据股票池的长期回报率，构建符合客户风险收益要求的组合；3）股价的波动比基本面波动更大，在大幅波动中进行交易，确保组合始终在最优的轨道上。
袁玮极注重投资规则，也和他物理专业的背景有关。他会优化规则，并且严格遵守这套规则来做。
追求积分，不关注导数
朱昂：通过对你产品的组合观察，我们发现基本上震荡市能赚钱，然后熊市亏钱的幅度较小，能否理解你的选股框架是从绝对收益角度出发？
袁玮 绝对收益，并不是年度层面的目标，甚至在某些年份我们产品也出现过亏损。但是产品净值几乎每一年都会创新高，保持了持续向上的势头。做到这一点，源于我们真正选到了一批能长期提供回报的好公司。
投资需要取舍。这一套框架放弃了对弹性的追求，也放弃了“抱团”带来的愉悦。这一个最初的选择，也注定产品净值很难实现一年内的快速翻倍。
我们和市场最大的区别，在于追求公司全生命周期的利润积分，而市场更看重当下的利润导数。以自由现金流为例，现阶段市场对自由现金流可能有些过度拟合。单看短期的现金流，并不能完全区分行业之间的好坏，以及公司的长期价值。
早期的钢铁，由于需要不断投入资本开支，自由现金流并不好。之后受益于供给侧改革，自由现金流得到了大幅改善。这两年的建筑行业，由于商业模式的问题，自由现金流天然不太好。但这是否意味着，建筑行业作为整体就是赚不到钱的？也未必如此，否则这个行业就无法长期存在。
朱昂：能否再谈谈，市场追求的是导数，你追求的是积分，其中的具体差异是什么？
袁玮 市场主流的投资方式，要么是追求阶段性的催化剂利好，要么是找到短期利润变化的拐点。这种主流的投资方法，会对短期的基本面变化进行放大，更看重一个企业短期的状况。
而我们的投资，是追求企业全生命周期下的利润积分。即便公司短期处于业绩下行的阶段，只要中长期的生命周期利润总和足够吸引人，也会考虑买入。显然，这并非市场主流的投资方式。
朱昂：除了选股，是否还有一些其他层面的动作，比如说部分的交易，帮助你优化产品的净值曲线？
袁玮 前面我提到，交易的作用是把组合偏离拉回到原来的轨道。但有一点没提，我们交易的过程是能产生收益的。
比如，一个公司的基本面变化缓慢，但是市场有各种信息触发股价上下波动。这种短期波动提供了高抛低吸的机会。在我们的体系中，股票和债券是相类似的，涨多了，潜在收益率就会下降，组合就开始卖出。跌多了，潜在收益率上升，组合就开始买入。高抛低吸，未必能降低回撤，但是能保持组合向上的动能不损失。
假设有两种交易策略，一种是越跌越买，另一种是越跌越卖。前者在下跌过程中，会加大回撤，后者在下跌过程中，能减少回撤。但是当股票反弹时，越跌越买的向上弹性就能体现出来，而越跌越卖在底部已经没有仓位，失去了弹性。
点拾投资的总结：袁玮的“总积分”指的是企业生命周期价值，意味着短期股价下跌和总积分不变的情况下，企业的长期回报率是提高的。或者企业短期的资本开支投入，虽然会影响阶段性利润，但可能提高远期的生命周期价值。
而市场主流做的是“导数”，也就是对某种短期趋势的放大。从量化的角度看，市场主流偏向于动量因子，而袁玮看重的是价值和质量。从之后的案例分享中，我们能看到袁玮鲜明的选股风格。
最后从投资目标上，袁玮追求不断创新高的净值曲线。这样的曲线也是对持有人更友好的。
围绕全生命周期选股
朱昂：但你也不是典型的低估值选手，很早就买过新能源汽车和人工智能，当时对成长行业的投资，你是怎么做的？
袁玮 我刚开始管理组合时，产品的前三大持仓中，有两个新能源汽车，一个人工智能。
先说新能源。2017年市场对新能源车并不看好，认为车型没有竞争力，只能依靠政府补贴存活。我们通过深度研究发现，新能源车最终一定是靠性价比赢得市场。而且，我们很早看到，未来汽车产业会走上智能驾驶的路径。汽车的智能化和电动化是天然的结合。
我的盈利假设中，新能源车最终的全球销量会达到5000万台。基于这个假设，我测算出上游行业的价格弹性非常大。当时锂价在3万到4万的价格带，我认为未来几年会达到18万到20万的价格带。
从公开数据看到，我的组合2017年买了某上游锂资源企业，赚了一倍之后就卖掉了。按照5000万台车的销量假设，这家公司的市值已经达到了长期合理的位置。
这个案例中，体现了我们对企业全生命周期的研究框架。在企业的全生命周期价值还没有在股价体现的时候开始介入。市场的主流投资者更看重导数，使得大部分人投新能源车是2020年产业趋势的导数向上之后。在我的框架中，那时候的锂资源企业已经透支了长期的生命周期价值。
再说人工智能。我们也在那个时候就寻找未来的人工智能龙头，买入的是一家语音识别模型的企业，之后到了1300亿市值后开始兑现了收益。
朱昂：回到选股，你并非采用“烟蒂股”模式。甚至你之前买过的地产股都是最后存活下来的，从而避免了价值陷阱，能否具体谈谈这是怎么做到的？
袁玮 这和我们当时的选股标准有关。我曾经覆盖过周期股，看到供给侧改革给存活下来的企业提供了超额的盈利增长，于是把这个选股思路也用到了房地产企业。在选择地产股的时候，我的核心指标是母公司现金储备。
地产企业的母公司，相当于资金的母港。如果一个地产企业的母公司具有大量现金储备，说明这个公司的现金流是比较安全的。通过这个核心选股指标，我们找到了一批在房地产下行周期中，能够存活下来的企业。
这一个视角，也从侧面再次验证我们选股思路和市场主流的差异。在2017年的时候，市场对选择地产股的主流视角还放在增速指标。这些企业很多是通过提升杠杆率实现的高增长，在行业下行周期中，爆发出很多问题。
我们不会对行业有偏见，关键是选股逻辑和我们一直秉承的全生命周期价值要相一致。
朱昂：现在市场非常关注机器人产业，你是较早发现扫地机器人行业投资机会的基金经理，这个案例是如何分析的？
袁玮 首先，家用扫地机器人是一个成长性很大的市场。截至2024年底，销量也就700亿左右的体量。这个产品的特点是，把大家从一部分的家务中解放出来，是一种类似于当年洗衣机、空调那样的偏刚需产品。未来市场大概率能成长到3000亿到4000亿，属于耐用消费品中空间较大的产品。
其次，扫地机器人行业的长期竞争格局不会特别白热化，这和产品属性难以量化有关。举个例子，当年电视机产品的分辨率、尺寸等功能能够完全量化。消费者在同样功能下，自然追求更便宜的价格，使得电视机很长一段时间处于白热化的价格竞争中。但是空调就不一样，消费者的体验很难被量化，就更容易建立心智上的品牌。两者对比，空调的竞争格局比此前的电视好很多。
扫地机器人，是一种体验感比空调更复杂的家电产品。使用场景非常多样，容易形成差异化的口碑。这家企业的产品口碑，目前是比较领先的，能够慢慢把口碑转化为品牌力。
第三，这个行业里的公司能否长期存活下来。比如，有些企业愿意通过牺牲短期利润，用来补齐产品线和 渠道的短板。从管理层的角度看，这个决策并不难做。但是从资本市场的角度看，这个决策代表短期业绩的下滑，导致股价在这个阶段出现了比较大的调整。
而长期来看，这种战略性的投入，会带来长期生命周期价值的提升。对于我来说，面对越跌越便宜的股价，反而是更加兴奋的。
朱昂：除了实现绝对收益外，你的组合波动也比较小，但A股市场天然是高波动的，这是怎么做到的？
袁玮 什么样的资产波动特别大？就是市场上特别热的资产。我们的组合并不持有最热门资产，并且在非热门资产中做了充分的分散。这两个方面，有效降低了组合的波动。
点拾投资的总结：从这几个案例分享中，能比较直观感受袁玮的全生命周期选股思想。比如说，他持仓的扫地机器人公司，虽然短期利润受影响，但这些投入能够在长期提升全生命周期的价值，那么袁玮是越跌越兴奋的。
他买的地产股，虽然行业贝塔不好，但也都是选到长期生命周期更强，现金储备更丰富的企业。这再一次验证，他的选股视角和市场主流对当下业绩增速的关注不同。短期的业绩增速，是由很多因素造成的，而长期企业的价值，才是回报的主要来源。
从这个角度看，无论袁玮买的是哪种类型股票，本质上他就是比较经典的价值投资，从企业全生命周期的价值创造出发，找到各行各业中相对优秀的公司。
痛苦是进步的根源
朱昂：有没有经历过一些特别难受的至暗时刻，如果有，是怎么度过的？
袁玮 2020年上半年，我们产品业绩压力比较大。在市场动量因子特别有效的阶段，会对我的投资框架带来冲击。在痛苦的阶段，我并没有全盘否定自己的投资方法，而是对投资框架做了修正。今年上半年和当时有些类似，但是我们的净值表现就好了很多。
此外，我自己也养成了健身的习惯，通过锻炼身体释放压力。
朱昂：股市整体上是一个追逐短期动量的环境，你是如何保持耐心和平静的？
袁玮 人多的地方不去。这就是性格形成的，我不喜欢凑热闹。我从小不喜欢和别人抢一个东西，读大学的时候，大家都去排队的食堂，我就不去吃。旅游的时候，也不喜欢去人特别多的地方。
朱昂：市场对阿尔法的追逐变得越来越激烈，你如何保持自己的超额收益能力？
袁玮 长期的超额收益不能依靠信息优势，而是建立在对中长期价值的判断上。前面提到的新能源汽车，我们是在好几年前发现的。当年我做研究员挖掘的某公司，也是连调研都约不到。甚至一些我持仓的股票，信息层面也是落后的。只有比别人看得更远，才能在价值判断的过程中领先。
朱昂：如何抵抗衰老，做一名基业长青的基金经理？
袁玮 投资要长青，需要不断思考第一性原理。我不太喜欢学习细枝末节的东西，更希望能顿悟一些底层的原理。在工作上，我会把一些细节层面的处理交给下面的年轻人，自己集中精力去对方向性的变化保持学习。
朱昂：对于第一性原理的顿悟，能否稍微展开谈谈？
袁玮 第一次看到桥水的风险平价模型，我是很震撼的。从物理的角度出发，这个模型没有一个参数，非常漂亮。这样一个没有任何参数的模型，才能够做好大类资产配置。
有了这一次的顿悟后，我们在风险平价模型的基础上开发出很多组合管理的优化方案。最终得到的效果也非常好。
点拾投资的总结：桥水达利欧的《原则》中，专门提到了痛苦是进步的根源。一个人只有在不顺的时候，才会做出改变。袁玮的投资风格肯定不适合动量因子特别强的阶段，但是他也没有在逆风期无动于衷，而是不断优化他的框架。这种持续进步的精神，是袁玮能保持竞争力的基础。
另一方面，他提到了自己不爱凑热闹的性格，这种性格也和他的选股体系形成了自洽。
注：绝对收益仅为基金经理的投资策略，不构成基金管理人对基金一定盈利的保证。
风险提示：本文仅代表作者观点，不作为任何法律文件，也不构成任何法律承诺。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。当前列举的行业仅为 基金经理 关注方向的举例，不等同于基金未来必然投资方向。投资者在进行投资前请认真阅读《基金 合同 》、《招募说明书》等法律文件，了解基金的风险收益特征，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等判断基金是否和投资人的风险承受能力相适应，根据自身风险承受能力购买基金。市场有风险，投资须谨慎。 安信价值驱动三年持有自2020年1月15日至2023年1月15日业绩比较基准为：-0.59%；本基金自2020年度至2024年度的完整年度业绩/业绩比较基准增长率分别为：41.75%/14.30%(自生效)、15.93%/-2.77%、-5.47%/-13.68%、-2.04%/-6.77%、17.60%/11.98%；基金成立日：2020-01-15；本基金历任基金经理为：袁玮(20200115至今)。 安信价值启航A自2021年度至2024年度的完整年度业绩/业绩比较基准增长率分别为：7.36%/-4.76%(自生效)、-5.22%/-15.87%、-3.15%/-8.11%、18.42%/12.88%；基金成立日：2021-06-29；本基金历任基金经理为：袁玮(20210629至今)。
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来源：点拾一点号1
