摘要：“这是一步高风险的棋，除非该类药物的疗效远超预期，或者SSGJ-707 能确立自身为同类最佳药物。”这是Cantor Fitzgerald的分析师Carter Gould对辉瑞12.5亿首付款买入三生制药SSGJ-707的评论。

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•目前PD-1/VEGF双抗的优质资产几乎都在中国；

•经历过资本寒冬的中国biotech变得更冷静，并不急于出售资产；

•Summit的价值和潜力得到重新评估的机会；

•三生在2024年的财报中披露了SSGJ-707 具有BIC潜力的临床前数据。

“这是一步高风险的棋，除非该类药物的疗效远超预期，或者SSGJ-707 能确立自身为同类最佳药物。”这是Cantor Fitzgerald的分析师Carter Gould对辉瑞12.5亿首付款买入三生制药SSGJ-707的评论。

也有行业人士认为，相对于Summit 180亿美元的估值，辉瑞买得并不亏，前提是公司已经确认了ADC与PD-1/VEGF双抗的协同效应。

中国资产可能正在升值

有些业内人士认为，这笔交易已接近于收购一家biotech的金额，并没有体现出中国资产的“价格优势”。

确实，当年阿斯利康收购亘喜生物只花了12亿美元。而且，辉瑞支付了超过了当年康方的AK112授权给Summit的2倍首付款。

不过，目前PD-1/VEGF双抗的优质资产几乎都在中国（见下图），辉瑞想要入局，势必要在中国公司中做选择。随着依沃西单抗（ivonescimab）挑战K药成功的临床数据读出，点燃了MNC对中国双抗的收购热情。

其实，中国生物医药公司面对出海的态度正在悄悄发生变化。与刚刚经历资本寒冬时急于授权出海换取现金流不同，眼下的biotech似乎更有耐心。在5月21日，研发客主办的创新药精准研发与高质量出海高端圆桌会议上，有biotech公司高管透露，尽管已经收到5个TS （term sheet），但仍然不急于出售资产。也有人表示，公司的目标是每年达成一项出海BD交易即可，临床后期项目可能会卖出更好的价格。

可见，经过近几年资产出海累积的经验，适应了资本寒冬的国内biotech也逐渐找到自己的BD策略和节奏。

辉瑞到底买贵了吗？

换个角度来看，相比于已经突破180亿美元市值的Summit来说，12.5亿美元确实具有不小的性价比。在辉瑞与三生交易公布之后，Summit股价连续两天累积上涨5.76%。三生在交易当天股价上涨32.28%，不过今天有所回调。康方生物则在第一天的小幅下跌之后，第二天迎来了6.67%的涨幅。辉瑞在交易公布的第一天上涨了2.26%，但很快在第二天打回原形。

杰富瑞分析师崔崔认为，康方的产品凭借其先发优势以及在临床试验中优于K药的表现，在 PD-1/VEGF 竞争中树立了极高的标杆。

今年2月，辉瑞与Summit达成一项临床开发合作，探索PD-1/VEGF+ADC联合治疗实体瘤。Summit负责提供依沃西单抗，辉瑞主导临床研究的执行，且双方保留各自产品权利。有意思的是，消息公布的当天，Summit股价跌幅超过14%。可见投资人并不认为双方的合作模式能让Summit获益。辉瑞此次大手笔买下三生的PD-1/VEGF双抗产品，反而让投资人重新评估了它的价值和潜力。

假设辉瑞在与Summit的合作中看到了正面积极的信息（ADC可以与PD-1/VEGF双特异性抗体结合 ），那么Summit当前的估值似乎接近合理。但另一个需要考虑的问题是，对于一个没有全球商业化能力的单一资产公司来说，Summit的市值是否匹配180亿美元？辉瑞可以最大化三生SSGJ-707的全球价值，但Summit如果没有外包一些权利，无法做到同样的事情。在目前的情况下，辉瑞以当前的估值收购Summit几乎不太可能。

此次交易中还有一个细节，辉瑞将于协议生效日认购三生制药价值1亿美元的普通股股份。也就是说，辉瑞将正式成为三生的股东，这或许在为今后的合作埋下伏笔。

实际上，一年前，Summit才凭借依沃西单抗摆脱危机。去年5月31日，康方生物宣布，依沃西单抗单药对比K药治疗PD-L1阳性非小细胞肺癌（NSCLC）的Ⅲ期临床获得成功。作为康方在美国的合作方，一度濒临破产的Summit起死回生，股价飙升272.06%。随着后期数据的读出，Summit一路高歌，在纳斯达克的市值已突破150亿美元，而它曾经的账上资金不到5000万美元。

Best In Class？

康方在2024 世界肺癌大会发布了依沃西单抗单药对比K 药在 PD-L1 阳性（PD-L1 TPS≥1%）局部晚期或转移性非小细胞肺癌患者中的Ⅲ期注册性临床研究数据（HARMONi-2/AK112-303）。研究显示，依沃西单抗显著延长患者无进展生存期（PFS），并显著降低疾病进展或死亡风险，成为全球首个对比K 药取得显著阳性结果的Ⅲ期临床研究。

紧随其后的是普米斯生物的PM8002，目前正在进行Ⅲ期临床研究。今年3月，BioNTech登记了一项关于BNT324（B7H3 ADC）和BNT327（PDL1/VEGF双抗）联合用于晚期肺癌治疗的Ⅰb/Ⅱ期临床试验。这项试验瞄准小细胞肺癌和非小细胞肺癌，这是目前首个结合B7H3 ADC与PDL1/VEGF双抗的临床研究。

宜明昂科的IMM2510处于临床Ⅱ期阶段。礼新医药的LM-299正在国内开展了临床Ⅰ期研究。

再来看三生制药的SSGJ-707。2024年，开展了包括单药一线治疗PD-L1阳性非小细胞肺癌、联合化疗一线治疗非小细胞肺癌、转移性结直肠癌以及晚期妇科肿瘤等多个适应症的Ⅱ期临床。如今，三生注册了该产品一线治疗晚期非小细胞肺癌的Ⅲ期临床试验，头对头对比K药。并且，SSGJ-707已经拿到FDA 的IND。

在今年的JPM大会上三生公布了SSGJ-707的临床数据，单药治疗一线PD-L1 阳性非小细胞肺癌的临床Ⅱ期ORR达到70.8%，DCR为100%；联合化疗在一线非小细胞肺癌的临床Ⅱ期数据显示，鳞状非小细胞肺癌的ORR为 81.3%，非鳞非小细胞肺癌的ORR达到58.3%，DCR 均为100%，在单药和联用治疗中展示出良好的潜力。

此外，就在辉瑞与Summit达成合作的同一时间，三生制药与百利天恒也就SSGJ-707和BL-B01D1联合开发达成协议，在中国大陆探索实体瘤的治疗。

在2024年的财报中，三生分析了SSGJ-707 具有BIC潜力的临床前数据：相比于另一款处于晚期研发阶段的药物，SSGJ-707展示出相当或更优的药理活性；在抑制HUVEC增殖方面，SSGJ-707效力约为药物A的7倍，表明其对VEGF诱导的血管新生具有更强的抑制作用，在VEGF存在的情况下，SSGJ-707对PD-1的结合亲和力增强，且能被T细胞更强烈地内化，随后转位至溶酶体并导致 VEGF耗竭。

对于未来的市场潜力，东吴证券的研究报告中提到，预计SSGJ-707国内销售峰值约40 亿元，海外（欧美）销售峰值有望达到 45 亿美金。

编辑 | 姚嘉

总第2440期

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来源：研发客一点号