比药明生物还要强得多，药明合联，可能是药明系里最生猛的公司

摘要：最近追踪了药明生物的年报，在全球生物医药大环境无比糟糕、国内CXO康龙、泰格、凯莱英利润都下滑甚至大幅下滑的背景下，药明生物依然取得了好成绩，营收186.8亿，同比增幅为9.6%，非新冠业务同比增长13.1%，经调整归母净利润为 47.8 亿，同比+1.8%（

2025年05月19日 21:36:32

“这是价值事务所的第1865篇原创文章”

最近追踪了药明生物的年报，在全球生物医药大环境无比糟糕、国内CXO康龙、泰格、凯莱英利润都下滑甚至大幅下滑的背景下，药明生物依然取得了好成绩，营收186.8亿，同比增幅为9.6%，非新冠业务同比增长13.1%，经调整归母净利润为 47.8 亿，同比+1.8%（剔除新冠更高，但具体数据无法拆分）。

如果仔细拆解一下药明生物增长的原因，不难发现，药明生物的业绩之所以在大环境如此糟糕的情况下还能稳得住，核心在于子公司药明合联实在太给力了。

如果剔除上市子公司药明合联的贡献，2024、2024H2药明生物本身的收入同比增速仅为0.9%、3.7% 。

下图为药明生物平台历年项目情况，增长最快的也是子公司药明合联所处的ADC/XDC领域（下图灰色）。

至于ADC、XDC，其实都无需多说，这几年国内的大额出海授权几乎都来自ADC/XDC领域，哪里有钱往哪里钻的资本早已了解到了ADC、XDC的前景，下图为近期国内一些授权和引进ADC产品的情况。

哪怕前两年全球创新药投融资环境不太理想，但ADC这个大热门整体来说还是很活跃、不差钱的。

01价值事务所远比你想的要变态

药明合联脱胎于药明系，上市之前，药明生物持股60%、药明康德持股40%。ADC简单说就是把一个抗体大分子和一个有效载荷（有毒性的小分子）用连接子连接起来，如此得到的新药物，既具备抗体的精准性，又具备小分子的杀伤性。

至于XDC，就是在ADC得到实现后，聪明的人类科学家进行的其他DC尝试，两个连一起的药物并非仅限于单抗和毒素小分子，还可以是双抗、多肽、合成聚合物与核药、酶等等……总之，只要可以产生1+1>2效果的，都可以考虑把它们连起来。

所以，合联需要康德和生物两个爸爸联手。

目前就全球范围而言，XDC还属于较新的市场，虽然管线较多，但上市的较少，可即便如此，药明合联2024年也实现了40.52亿营收（同比增长90.8%）、11.74亿经调整净利润（同比增长184.8%）。

要知道，国内CXO老二，在行业深耕了超20年的康龙化成，2024全年的经调整净利润也才16.1亿，没有对比没有伤害，站在这个角度看，合联的增速是不是很可怕？即便不和同行比，和自己比也足以看出合联的变态，2020年合联营收还不足1亿，在药明生物体内的占比非常小，到2024，短短五年间就翻了40多倍……

同药明康德、药明生物一脉相承，药明合联也是打一开始就走的CRDMO端到端一体化路线，已然形成了井然有序的大漏斗。到2024年，公司的平台上已有一个成功的商业化项目了。

这其实相当不容易，因为截至2024年全球获批的ADC药物一共才16款，里面不少还是在药明合联成立之前就获批的，合联想够到他们也不太科学。

就项目数量而言，当前药明合联可以说是全球绝对的第一，并且项目质量非常高，2024全年，国内出海交易金额在10亿美元以上的超高质量ADC项目有60%都是合联做的。

另外，合联的项目净增数量也非常恐怖。我们看下图，2024全年，公司净增R阶段药物发现项目254个、临床前18个、临床阶段33个，综合在售项目高达875个，位于CDMO阶段的也有194个。公司管线中除了传统ADC，还有大量XDC（185个），占整体项目的比例达21.1%。

截至2024年12月31日，药明合联在手未完成订单高达9.91亿美元，同比增长71%，尽管有《生物安全法案》的干扰（现如今大家都害怕关税，关税哪有这个法案恐怖？），但药明合联2024年来自北美的收入依然在持续增长，2024全年收入占比达到了50%，而且全年来自美国地区的CDMO阶段项目询单请求同比有43%的增长，在手未完成订单中来自北美地区的总额也同比增长超100%。

资料来源：iFinD

这其实再次说明地缘因素实在算不得什么，在商言商，落到实处，各个掏钱的药企爸爸们并不怎么care那些反复无常政客喊出来的口号，更关心的还是自己的项目能不能又快又好的完成。

看多了从2022年起闹到现在的可能被针对的CXO，再看关税，所长觉得真的算不得什么……

02价值事务所前景可期

话又说回来，虽然XDC可以说才刚刚开始，药明合联前几年的增速确实也太快了。考虑到现如今的体量（营收40多亿、利润10多亿），再想保持此前那样动辄**的增速可能还是有难度，尽管在手订单有近10亿美元，药明合联还是给予了比较保守的2025增长指引，即收入增长35%。不过，公司也表示半年报时再看，也许到时候会进行修改。考虑到XDC的火爆程度以及合联的在手订单，后续半年报时公司修改指引、全年增速超35%的可能还是极大的。

此外，同药明康德、药明生物一样，合联是个提供服务的CXO，但也不仅限于提供服务，基于强大的R能力（根据药明合联投资者交流的说法，公司的研发团队已经掌握了几乎所有的ADC相关技术），必然也会越来越多地直接拿有药品里程碑付款和销售提成的项目。

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今年一月，药明生物就完成了一笔极大的交易。药明生物、多禧生物以及Aadi Biosciences（现更名为Whitehawk Therapeutics）就三款创新ADC达成研究服务合作，根据协议条款，Aadi公司将向药明生物和多禧生物支付4400万美元首付款、最高达2.65亿美元的开发里程碑付款和5.4亿美元的商业里程碑付款以及个位数比例的销售提成，新闻官宣当天Aadi Biosciences股价就暴涨46%。

这个交易是通过母公司药明生物实现的，但实际应该就是合联在做，后续相应费用应该会出现在合联账上（不过合联和生物是并表关系）。

有1就有2，后续这块业务我们可以更多期待一下，毕竟现如今爸爸药明生物都已经有50余个能够收取里程碑付款和销售提成的项目了，2027年就会有能拿到销售提成的药物上市且能拿得不少（照药明生物的话说，里程碑付款和销售提成加在一起可能有两三亿美元）。药明生物甚至觉得未来最核心的增长动力应当就是药品的销售分成，爸爸如此，和爸爸一个模子倒出来的药明合联理应也如此，后续我们应该会越来越多地看到药明合联的相关消息。