摘要：这次的争议焦点，是荣昌生物美股NewCo平台Vor Biopharma（以下简称“Vor Bio”）：因高折价募资引发投资者“用脚投票”，公司股价单日暴跌47.66%，总市值蒸发超6000万美元，仅剩6731万美元。
“暴跌不一定是坏事！”
产业视角与二级市场投资者的偏好，再次发生对撞。
这次的争议焦点，是荣昌生物美股NewCo平台Vor Biopharma（以下简称“Vor Bio”）：因高折价募资引发投资者“用脚投票”，公司股价单日暴跌47.66%，总市值蒸发超6000万美元，仅剩6731万美元。
二级市场投资者在股票讨论频道宣泄不满，吐槽“折价幅度过高”；而医药产业的BD从业者，却从Vor Bio此次募资中，看到了荣昌生物为推动核心产品泰它西普全球Ⅲ期临床“锁定资金确定性”的长期战略考量。要知道，一款创新药Ⅲ期临床单适应症平均耗资上亿美元，充足的资金储备是数据成功读出的关键前提。
上一次这种认知偏差的集中爆发，是信达生物与武田达成12亿美元首付款、总交易金额114亿美元的CO-CO模式合作。产业界普遍将其视为“中国创新药出海从‘授权’到‘协同’的里程碑”，但信达生物股价却出乎意料地下跌1.96%。彼时市场仍习惯用“短期股价反应”衡量BD价值，尚未适应这种深度绑定的长期合作逻辑。
可以说，这种认知对撞的背后，一方面是泡沫出清后的价值重估，同样也是行业价值评判体系的全面迭代。
某种意义而言，2025年上半年前，资本市场和产业界评估BD获益的尺子只有“价格”：首付款够不够高、里程碑总额够不够多，这些因素足以驱动股价出现即时反应。以至于部分创新药企会特意“润色”BD公告，放大短期财务收益，以期获得更优的市场反馈。
而今，随着BD交易数量激增、合作模式从单一授权向NewCo、CO-CO等多元形态演进，单一价格维度已进化成复杂的“价值坐标系”：与合作对象的绑定深度、能否分享长期资本溢价、临床推进效率、数据达标概率，以及是否能通过合作积累全球化经验、搭建海外资源网络，都成为核心评判指标。
荣昌的操作没毛病
与荣昌达成交易前，Vor Bio几乎是一家被资本市场宣告“死亡”的Biotech。
Vor Bio成立于2015年，最初聚焦肿瘤免疫疗法，2021年初登陆纳斯达克，但上市后因核心管线临床进展不及预期，股价持续低迷。直到2025年5月，公司宣布终止所有在研项目、裁员95%，仅剩8名核心人员负责寻找战略性解决方案，同时收到纳斯达克退市警告。
对于公司当时的处境，InScienceWeTrust BioAdvisory创始人唐钧直言：“Vor Bio寻找新资产更像是‘死马当活马医’的最后一搏，其核心价值仅剩下上市平台的合规框架与融资通道。”
2025年6月，荣昌生物针对泰它西普的一笔BD交易，不仅将Vor Bio拉入中国产业界视野，也让荣昌生物备受关注的BD出海预期落地。泰它西普作为国内首个获批用于系统性红斑狼疮的生物药，2021年上市后首年销售额即达4730万元，截至2024年底累计销售额超15亿元，已验证国内临床价值与商业化潜力。
根据合作协议，荣昌生物将获得4500万美元首付款、8000万美元Vor Bio认股权证（行权后约占其扩大后股本的23%，行权价每股0.0001美元），以及最高41.05亿美元里程碑付款和高个位数至双位数销售分成。
值得注意的是，在与荣昌达成授权合作的同一天，Vor Bio同步完成约1.75亿美元私募融资（PIPE），并重组管理团队——新团队核心成员多来自默沙东、罗氏等跨国药企，拥有丰富的自免领域临床开发与商业化经验。此次私募募资的每股价格仅为0.25美元，远低于后续公开增发价，凸显了资本对“泰它西普注入+团队重组”后的价值重构预期。
这是一种典型的NewCo出海模式：国内药企将核心管线授权给海外现成的上市平台（或新设立公司），引入国际资本与专业团队推进全球研发与商业化，自身通过现金对价+股权绑定的方式，分享资产长期增值收益。这种模式在2025年上半年尤为流行，既规避了自建海外团队的高成本，又能借助海外资本市场的融资能力加速管线推进。
此次股价暴跌，让荣昌生物与Vor Bio再次陷入舆论漩涡，也让二级市场与产业界的BD价值认知偏差具象化。
股价暴跌前一日，Vor Bio宣布以每股10美元的价格公开增发1000万股普通股，募集资金总额1亿美元。该价格较当日18.80美元的收盘价折价46.8%，大幅超出市场预期的20%-30%常规折价区间，直接引发短期投资者恐慌性抛售。
数据显示，截至2025年6月30日，Vor Bio账面现金仅2.01亿美元。尽管公司宣称现金可支撑至“2027年第一季度”，但泰它西普正处于全球多中心Ⅲ期临床关键阶段，涵盖系统性红斑狼疮等多个适应症，资金消耗速度远超早期临床，市场对其资金储备的担忧并非空穴来风。
这正是资本市场与产业界的视野差异：
产业界认为，Vor Bio此次高折价增发是“主动补粮”，通过短期让渡部分股权价值，快速锁定1亿美元资金，为泰它西普Ⅲ期临床“上保险”，确保能支撑到关键数据读出，这种“牺牲短期股价换长期确定性”的操作，符合创新药长周期研发的底层逻辑。
但二级市场的短期投资者更关注“即时收益”，高折价增发直接稀释了现有股东权益，引发恐慌性抛售。
不过，盛景嘉成首席产品经理冯骁给出了更客观的解读：“对长期价值投资者而言，此次股价下跌不一定是坏事。”股价下跌并非源于泰它西普临床失败等突发利空，而是增发定价大幅折价导致的情绪性波动；而‘高折价’的本质，是专业机构对Vor Bio“注入泰它西普”后的一次价值重估，戳破了此前的估值泡沫。
值得一提的是，此次10美元/股的增发价，虽仅为当日收盘价的一半左右，但当把时间线拉长，对照私募募资的价格后，会发现一个截然不同的故事。今年6月，Vor私募募资的每股价格为0.25美元/股，而后在9月份，Vor将每20股已发行流通普通股转换为1股已发行流通普通股（每股面值保持不变）——合股后为5美元/股，仍远低于10美元/股。这意味着，此次增发并非“贱卖”。
长期来看，股价变动与BD交易的成败并无直接对应关系。唐钧强调：“一项BD交易的成败取决于市场需求、临床时机、数据表现等多重变量，不能仅以短期股价表现作为评判依据。荣昌的BD能力没有问题，企业家看重的是长期战略价值，这与二级市场投资者‘追求短期价差’的考量逻辑，存在本质差异。”
随着市场逐步消化增发冲击，Vor Bio股价开始企稳。截至11月14日收盘，公司股价报10.01美元，单日上涨2.67%，逐渐向新的价值锚点回归。
信立泰药业投资部副总经理杨睿评价道：“无论最终结果如何，荣昌与Vor Bio的这次合作，都为中国药企在资本寒冬下的出海之路，积累了‘股权绑定+借力海外平台融资’的宝贵经验。”
必须交的学费和正在重估的价值
中国创新药的BD历程，始终贯穿着对“价格”与“价值”的权衡与校准。在从“仿创”向“源头创新”转型、从“国内市场”向“全球竞争”突围的过程中，行业通过一次又一次“交学费”积累经验，完成能力蜕变。
2023年恒瑞医药与Aiolos Bio的那笔“中间商赚差价”交易，至今仍被行业反复复盘。
2023年8月，恒瑞医药将自免领域核心管线SHR-1905在大中华区以外的全球权益，授权给专注自免赛道的Biotech公司Aiolos Bio，获得2500万美元首付款及近期里程碑款，并有资格获得最高10.25亿美元的研发与销售里程碑付款。
然而不到半年，GSK就以10亿美元首付款加4亿美元里程碑款的价格，整体收购了Aiolos Bio，而Aiolos Bio的核心资产，正是来自恒瑞的SHR-1905。这笔交易中，作为中间方的Aiolos Bio赚取了近10亿美元的首付差价，恒瑞却未能充分享受资产增值收益，被业内普遍惋惜“白白交了10亿美元学费”。
这种“中间商赚差价”的案例并非孤例：2024年BioNtech以10亿美元收购专注双抗领域的普米斯生物，2025年6月又以111亿美元将普米斯的核心双抗管线转手卖给BMS。这背后折射的核心命题是：中国药企虽已具备创新能力，但在全球管线估值、商业化资源整合、长期价值兑现等全链条能力上，仍与国际巨头存在差距。
但这笔“学费”并未白交。Aiolos Bio的专业团队为SHR-1905优化了全球临床开发方案、完善了国际化合规资料，让跨国药企看到了恒瑞的产品价值；更重要的是，这次经历推动恒瑞的BD策略加速进化——从“单纯授权换现金”转向“深度绑定享溢价”。
近两年，恒瑞的BD交易在形式、路径、合作对象选择上愈发成熟：
2024年，恒瑞联合贝恩资本等成立NewCo平台Kailera（后更名），将GLP-1管线海外权益注入，通过持股19.9%的股权安排，直接分享管线商业化后的资本溢价；
2025年7月，恒瑞进一步深化与GSK的合作，将PDE3/4抑制剂HRS-9821及11个早期项目打包授权给对方，获得5亿美元首付款及最高120亿美元里程碑款与销售分成。此次合作从Aiolos时期的“间接资本化”，升级为“直接绑定国际巨头研发资源”，覆盖呼吸、肿瘤、自免三大核心领域，实现了“风险共担、资源共享”。
这些看似“价值流失”的案例，从行业长期发展视角看，实则是中国创新药走向成熟的必经之路。恒瑞的进阶之路，也为行业提供了可借鉴的范本——2025年初，中国创新药一度出现“一天一个NewCo”的出海热潮，先为达、康诺亚、和铂医药等企业相继采用NewCo模式出海，通过股权绑定+海外资本赋能的方式，加速全球管线推进。
除了NewCo模式，近两年更多元化的合作形式不断涌现，叙事逻辑与传统路径已完全不同。此前中国药企的全球化路径主要有两种：要么将分子授权给海外企业，拿完首付款后彻底交出主导权，沦为“资产供应商”；要么自建海外团队，自主推进临床与销售，承担高风险与长周期压力。
而今，“参与协同决策、构建长期能力、掌握全球化资源”，已成为更多中国药企的核心考量。例如：
2025年10月，信达生物与武田达成114亿美元巨额交易，采用CO-CO模式合作开发PD-1/PD-L1双抗；
2025年9月，百利天恒自主研发的双抗ADC新药iza-bren取得突破性临床数据，收到BMS高达2.5亿美元的里程碑付款，双方同样采用“共同开发+利润共享”的协同机制。
唐钧将这种模式形象地称为“拼船出海”：“既不是单纯借船（授权），也不是独自造船（自建团队），而是新司机（中国药企）和老师傅（国际巨头）一起上路，共享资源、共担风险、共分收益。”
此外，部分先行者还在探索更前沿的合作方式，例如特许权投资、hub-and-spoke（中心-辐射）模式等。其中，hub-and-spoke模式在海外已被Roivant Sciences、PureTech Health等企业验证成功，国内的新桥生物也正在尝试。
在这种模式下，母公司作为平台型公司，管控多家聚焦不同技术路径或疾病领域的子公司，核心竞争力从单一研发能力，升级为募资、投资、制造、管理与商业化的全生态整合能力。
从早期“授权出海”的摸索期，到如今“善用资本、深度合作、生态共建”的成熟期，中国创新药的全球化征途，正在以“交学费、学经验、提能力”的节奏稳步推进。这场价值重估的背后，是行业从“追求短期现金收益”向“布局长期全球价值”的逻辑转变。
而这，正是中国创新药真正走向全球舞台中央的必经之路。
来源：E药经理人
