摘要：四季度至明年初经济边际回落，稳增长压力或有抬升。从四季度到明年初，贸易顺差和财政赤字这两块利润或较此前有所回落，未来一段时间稳增长压力或将出现抬升。贸易顺差部分，随着特朗普政府关税政策带来持续影响，以及美国进口需求或出现降温，我国外需增长或将面临较多逆风因素。

四季度至明年初经济边际回落，稳增长压力或有抬升。从四季度到明年初，贸易顺差和财政赤字这两块利润或较此前有所回落，未来一段时间稳增长压力或将出现抬升。贸易顺差部分，随着特朗普政府关税政策带来持续影响，以及美国进口需求或出现降温，我国外需增长或将面临较多逆风因素。财政方面，四季度至明年初的财政赤字规模同比或有所回落，财政对实体经济的支持力度或趋于缓和，尤其是对消费和基建方面增长的承托效果可能会有所减弱。

固定投资增速放缓，实体融资需求不足拖累社融下行。一是房地产市场尚未实现企稳，由于房屋新开工面积连续下降，存量施工项目减少使得房地产投资下行压力仍较大。二是受反内卷改革政策、外部不确定性增加以及盈利预期不足影响，制造业投资不断承压。三是财政支撑作用减弱，基建和政府债券相关融资贡献下降。我们预计未来一段时间私人部门和政府部门融资同步趋弱，社会融资可能面临进一步下行，我们预计明年一季度社融余额同比可能降至8%以下。

货币政策放松或加快，未来一段时间降息可期。从政策视角来看，在年内财政发力空间有限的背景下，托底经济的任务可能更多落在货币政策层面，经济动能边际放缓的背景下，货币政策进一步放松的必要性也在增强，此外，对比以往宽松周期，今年截至目前，货币政策放松力度相对较弱，也就意味着未来留存的空间相对较高，政策工具箱仍较为充足。我们认为基于稳增长、引导融资成本下行、稳汇率等考量，不排除央行年底至明年一季度进一步降息的可能。我们认为央行在流动性投放层面仍会维持宽松，甚至可能通过降准或增加国债净买入的方式来加大流动性投放力度，货币供应或维持充足。

债券配置需求可能释放，四季度资产回归债券和高分红股票。在人民币持续升值背景下，年末企业结汇需求或集中释放，这或推动银行存款增速进一步回升，在信贷投放仍相对疲软的当下，存贷差的走扩意味着银行对债券的配置需求仍在。我们认为风险偏好的潜在回落可能也会带动非银资金对债券配置需求的回暖。近期全球股市均出现一定的调整，前期涨势相对较好的科技股普遍承压，国内股市表现也呈现出红利股和成长股走势的反转，风险偏好有一定的调整，叠加年底股市止盈诉求抬升，我们认为年末股市或整体转入震荡行情，对应市场或进入偏防御的操作，风险偏好的潜在回落一定程度上利于资金回流存款、货基、债券等避险资产。9月非银存款超季节性下滑在一定程度上可能也反映了资金重回存款等资产的趋势。综上，在信贷投放增速下滑、银行流动性指标改善、风险偏好潜在回落等推动下，我们认为年底至明年一季度，银行等金融机构的债券投资需求可能进一步上升，叠加货币政策还有进一步放松的可能，债券利率可能会在年内剩余的2个月进一步下行，曲线继续牛市变陡。

正文

今年7月以来国内经济复苏势头放缓，短期经济下行压力加大。一方面是房地产市场复苏不足，房地产各项指标继续下行，房地产投资继续拖累经济。另一方面是财政对经济支撑变弱，叠加反内卷改革因素影响，不但基建投资明显下行，制造业投资和耐用品消费也高位回落。展望今年年底到明年一季度，国内经济可能继续边际走弱，主要是贸易顺差和财政赤字这两个外部利润都开始回落。外贸方面，前期抢出口过后，美国关税的负面影响更多显现，加上美国经济边际走弱，未来一段时间贸易顺差规模可能缩小。财政方面，短期财政力度边际走弱，明年财政赤字增长空间受限，后续固定投资和耐用品消费可能还会承压。我们预计今年四季度到明年一季度，国内经济下行压力加大，而货币政策可能会加快放松，后续我们可能会看到更多降准降息，加上投资放缓使得信贷需求减少，银行可能增加债券配置。考虑未来一段时间经济边际走弱，货币政策放松以及债券配置需求释放，我们预计债券收益率或将迎来明显下行，资产配置或将回归债券和高分红股票。下文我们将分三部分详细阐述，第一部分我们重点关注短期经济下行压力，第二部分我们主要讨论固定投资放缓和融资需求下行，第三部分我们结合货币政策预期展望债券市场走势。

一、四季度至明年初稳增长压力或有抬升

我们在2026年中美经济及债市展望中曾指出，如果将国内所有企业和所有居民视为一个整体，定义为实体经济，则该经济体所获得的利润主要从贸易和政府两个渠道产生，前者为贸易顺差，后者则是政府的广义财政赤字。展望来看，从四季度到明年初，贸易顺差和财政赤字这两块利润或较此前有所回落，相应地，未来一段时间的稳增长压力或将出现抬升。

具体来看，贸易顺差部分，随着特朗普政府关税政策带来持续影响，以及美国进口需求或出现降温，我国外需增长或将面临较多逆风因素。一方面，美国自8月开始陆续对其他国家或地区正式加征10%至41%不等的关税[1]，并且即使是在随后与日本、韩国[2]等贸易伙伴敲定了贸易协议，也并未在相关协议中明显调降关税，反而是维持了较高的关税水平。同时尽管特朗普关税政策在美国国内存在广泛争议、仍需要等待最高法院后续的正式判决，但该司法进程明显较为滞后，即便判决生效可能也需较长时间。在此之前，美国的关税政策可能还将持续对全球贸易产生较大扰动，包括其对东南亚地区加征的高额关税或将抑制转口贸易，相应地，中国对东南亚出口增速边际有所回落，后续或将延续这一趋势。而另一方面，当前美国经济处于不断降温的进程当中，随着“高利率、高通胀和高工资”的“三高”格局延续，企业利润承压，劳动力市场显著降温，居民的收入现状和预期均有恶化，并已传导至消费，叠加此前受贸易摩擦不确定性的影响，美国已出现明显的抢进口现象（图1），预计后续美国进口需求的增长或将出现更为明显的下行压力，进而影响到我国外需。

图1：美国历年累计商品贸易逆差走势

资料来源：Wind，中金公司研究部 注：数据截至2025年8月

从历史数据来看，中国PMI中的新出口订单分项对滞后2~3个季度的出口增速具有较好的领先性（图2）。2024年中以来，新出口订单PMI指数处于持续回落区间，但今年以来我国出口增速仍整体维持了较高水平而非趋于下降，一方面在于我国出口目的地更多元化、韧性更足，但另一方面，美国关税政策不确定性背景下的抢出口同样是出口维持高增的重要原因。但在外需已经且可能仍将进一步走弱的情况下，后续我国出口增长可能面临较大压力，相应地贸易顺差渠道对实体经济利润增长的支撑力度可能也将出现较为明显的减弱。

图2：PMI新出口订单分项与出口增速

资料来源：S&P、Wind，中金公司研究部 注：数据截至2025年10月，PMI为6月移动平均

财政方面，四季度至明年初的财政赤字规模同比或有所回落，财政对实体经济的支持力度或趋于缓和。考虑到今年财政“靠前发力”的特征明显，上半年政府债净增量同比大幅增加，而下半年政府债净增量同比则有所回落，其中三季度政府债净增量同比略有回落，在政府赤字总规模相对确定的情况下，四季度政府债净增量同比或将出现较为明显的回落（图3）。同时，对于明年的预算内赤字水平，若我们假设2026年超长期特别国债及专项地方债新增限额均仅较2025年小幅抬升、如分别较2025年增加0.2万亿元和0.1万亿元，那么2026年政府债券新增限额或在11.9万亿元，叠加2.0万亿元化债地方债，合计在13.9万亿元左右，与2025年年初确定的13.86万亿元政府债券新增限额基本持平。整体而言，四季度至明年初财政支持实体经济的力度或有所缓和，尤其是对消费和基建方面增长的承托效果可能会有所减弱。

图3：政府债券季度净增量

资料来源：iFinD，中金公司研究部 注：2025年四季度为中金固收估计值

从消费的角度来看，随着财政补贴力度有所回落，叠加此前耐用品消费高增带来的高基数和透支等因素的影响，四季度以来耐用品消费增速出现了较为明显的回落，例如高频数据反映包括冰箱、空调、彩电、洗衣机和洗地机在内的主要大家电的零售额自10月以来已低于去年同期（图4上），而如果我们将家电、家具家装、汽车和通讯器材等视为“有补贴的品类”，而其余品类均视为“无补贴的品类”，并对社零增速进行分解，可以发现今年年中以来有补贴品类对社零增速的拉动率呈现回落态势，且10月出现了较为明显的走低，而整体社零的增速也相应下行（图4下）。事实上，当前实体经济复苏力度仍偏弱，居民对未来的就业和收入信心相对不足，因此消费较为谨慎，而储蓄倾向偏高（图5）。在此背景下，就需要财政等宏观政策发力，一方面提升社保力度、公共服务水平等中长期内抑制消费的短板，另一方面在短期内对消费增长进行一定力度的托举，而政府债净增量回落或将使得财政对消费的支持力度在四季度到明年年初呈现趋弱态势。

图4：冰箱、空调、彩电、洗衣/洗地机零售额（上）社零增速及其分解（下）

资料来源：奥维云网、Wind，中金公司研究部

注：上图数据为4周移动平均，截至2025年11月9日当周，下图数据截至2025年10月

图5：城镇储户问卷调查结果及诚征居民收入、支出差额指数

资料来源：Wind，中金公司研究部

注：数据截至2025年三季度，下图收支差额指数的计算方式为城镇居民人均可支配收入和消费支出以2010Q1定基为100，而后相减

二、固定投资增速放缓，实体融资需求不足拖累社融下行

7月以来固定投资同比增速趋于下行，固定投资单月同比从6月的0.5%降至10月的-11%，一方面是房地产投资偏弱，房地产投资单月同比从6月的-12.9%降至10月的-23.1%，另一方面是过去对冲房地产下行的基建和制造业高位回落，基建投资单月同比从6月的5.3%降至10月的-11.7%，制造业投资单月同比从6月的5.1%降至-6.5%（图6）。与投资下行相伴的是实体信贷下降，1-7月金融机构对境内实体贷款累计同比少增692亿元，前7个月实体信贷投放尚且平稳，而8-10月金融机构对境内实体贷款累计同比少增约1.1万亿元。就今年年底到明年一季度来看，房地产投资下行压力仍然较大，制造业投资面临盈利预期不足和反内卷改革等多重约束，基建投资对冲空间有限，投资乃至融资面临进一步下行风险，社融余额同比或进一步降至8%以下。

图6: 7-10月固定投资同比明显放缓

资料来源：国家统计局，Wind，中金公司研究部 注：数据截至2025年10月

房地产市场尚未实现企稳，由于房屋新开工面积连续下降，存量施工项目减少使得房地产投资下行压力仍较大。当前我国房地产市场各项指标降至低位，以主要指标年化数值衡量，从2021年二季度到2025年三季度，商品房销售面积、商品房销售金额、房屋新开工面积和房地产开发投资分别下降了52.4%、54.5%、72.3%和40.8%。房地产投资在经济中占比从2021年二季度的13.5%降至2025年三季度的6.4%（图7），今年三季度剔除土地的年化住宅投资在GDP占比降至3.1%附近（图8），甚至已经低于美国和日本等发达经济体。尽管房地产市场调整时间和幅度已经较大，但是从各项指标来看，房地产市场离真正企稳复苏还有差距。一是房价尚未企稳，从房地产中长周期走势来讲，价格走势是关键因素，过去房地产上行时期，房价持续上涨刺激销售和投资，而在房地产下行而房价下跌阶段，居民购房意愿不足而销售减少，企业盈利预期不足而投资下降，当前二手房挂牌价格不断走低，这成为房地产市场复苏的关键障碍。二是库存处于高位，一方面是新房库存较高，企业拿地和新开工意愿较低，另一方面是二手房挂牌存量较大，表明市场卖压尚未充分释放。三是政策空间有限，过去几年房地产限制政策大多已经退出，无论是宏观层面，还是地方层面，房地产政策空间都相对较小。从投资角度看，关键是存量项目持续减少，企业新开工意愿不足，通过过去4-5年住宅新开工情况推算，明年房地产施工面积可能继续下滑（图9），房地产投资下行压力仍然较大，这也意味着房地产相关融资很难出现改善。

图7：房地产相关指标降至低位

图8: 我国住宅投资在GDP占比已经明显低于部分发达经济体

资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部 注：数据截至2025年10月

图9：明年房屋施工面积或继续下滑

资料来源：国家统计局，Wind，中金公司研究部；

注：数据截至2025年10月；2025-2027年新开工面积为我们的预测值，假设2025年新开工面积增速为-18%，2026-2027年新开工面积增速分别为1%和3%。

受反内卷改革政策、外部不确定性增加以及盈利预期不足影响，制造业投资不断承压。2022-2025年上半年房地产下行过程中，制造业投资持续保持较快增长，与基建投资共同对冲了房地产下行的不利影响，使得整体固定投资保持一定增长。不过今年下半年以来，多种因素共同作用导致制造业投资明显放缓。一是反内卷政策因素。制造业投资在带来短期需求的同时，也带来了产能增加，如果没有新增需求消化，这最终会带来供大于求的问题，使得产能利用率持续偏低，并压制工业品价格。今年7月反内卷改革开始关注部分工业品价格过低问题，这就不可避免的影响到相关行业固定投资计划，这是制造业投资快速下行的重要因素。二是外部不确定性。今年4月美国对主要经济体开始征收关税以来，我国出口似乎并未受到太大影响，不过这对企业投资计划仍有较大冲击，尤其是中美贸易摩擦风险仍存的背景下，出口占比较高行业的设备投资受到较大影响。三是盈利预期不足。在产能利用有限而价格低迷背景下，企业盈利预期不足，加上财政相关支持措施趋弱，这也限制了企业投资意愿，近期反内卷改革使得部分行业盈利改善，不过这种盈利改善对投资刺激有限。展望未来一段时间，前述反内卷改革、外部不确定性以及盈利预期不足仍将延续，制造业投资或继续承压。过去制造业投资偏强带来出制造业贷款增长，而随着制造业投资下行，相关贷款投放可能明显减少（图10）。

图10：制造业贷款投放或放缓

资料来源：Wind，上市银行财报，中金公司研究部； 注：数据截至2025年6月

固定投资放缓使得私人部门融资需求下降，加上政府债券融资对社会融资支撑减弱，明年一季度社融余额同比或降至8%以下。除了前述制造业投资外，过去对冲房地产投资和融资减少的关键力量还有财政，这集中体现在基建相关投融资以及政府债券融资，社融余额同比从去年10月7.8%升至今年7月的9.0%，背后主要就是来自基建和政府债券的贡献。我们在前文讨论到明年广义财政赤字增长空间有限，后续财政对经济支撑减弱，这可能意味着财政相关的融资面临下行压力，一方面是基建相关融资增长可能放缓，另一方面是政府债券融资进一步增加较为困难（图11）。前期市场对政策性金融有所预期，不过相关贷款投放规模仍然有限，难以有效对冲财政相关融资的减少。综合来看，我们预计未来一段时间房地产相关融资保持低位，制造业相关融资面临下滑，而基建和政府债券对社融贡献减少，私人部门和政府部门融资同步趋弱背景下，社会融资可能面临进一步下行，我们预计明年一季度社融余额同比可能降至8%以下。

图11：政府债券融资同比逐步少增

资料来源：中国人民银行，Wind，中金公司研究部；

注：数据截至2025年10月

三、货币政策放松或将加快，叠加债券配置需求可能释放，四季度资产回归债券和高分红股票

从政策视角来看，在年内财政发力空间有限的背景下，托底经济的任务可能更多落在货币政策层面，经济动能边际放缓的背景下，货币政策进一步放松的必要性也在增强，此外，对比以往宽松周期，今年截至目前，货币政策放松力度相对较弱，也就意味着未来留存的空间相对较高，政策工具箱仍较为充足。我们认为基于稳增长、引导融资成本下行、稳汇率等考量，不排除央行年底至明年一季度进一步降息的可能。

首先，稳增长诉求增强下，货币政策放松加码的必要性增强。从前述对近期经济表现分析看，目前国内经济修复仍面临内需起色不足、外需扰动增多等压力，而在财政发力前置的背景下，年内财政剩余发力空间也较为有限，因此托底经济本身对货币政策进一步放松的需求有所增强。从以往宽松周期看，在经济承压阶段，央行平均会在每年进行2-3次的降息及2-3次的降准操作。而今年截至目前，央行仅在5月宣布降息1次、降准1次，降息幅度为10bp，降准幅度为50bp（图12）。因此对比来看，今年宽松力度相较往年宽松周期较为收敛，我们认为或意味着央行货币政策工具箱仍有一定的放松空间，结合最新的《货币政策执行报告》[3]的表述来看，央行货币政策定调维持“适度宽松”，同时在经济动能边际放缓的背景下重提“稳增长”，或也意味着货币政策加码的必要性有所走强。

图12：历史降息降准次数和幅度

资料来源：Wind，中金公司研究部 注：数据截至2025年11月11日，下图仅列出有降准降息年份变动情况

其次，基于引导实体融资成本下行，央行也有一定的放松空间。今年以来，政策层面多次提及要“推动社会综合融资成本下降”[4]，包括最新货币政策执行报告中也再次强调“降低银行负债成本，推动社会综合融资成本下降”[5]，而从年内利率变化来看，截至10月末，贷款利率和回购利率较年初整体下行，但包括国债、企业债等在内的债券利率普遍高于年初（图13），意味着虽然今年贷款等间接融资成本有所下滑，但债券等直接融资成本反而有所回升。考虑到近两年直接融资占新增社融和社融余额的比例整体抬升，以信贷为代表的间接融资占比下降（图14），进而债券利率边际的上行反而会拖累实体综合融资成本的下行。基于此，在直接融资重要性逐步抬升的背景下，我们认为央行也有一定的必要进一步引导货币市场和债券利率下行，从而强化实体综合融资成本下行的效果。

图13：年内广谱利率变化

资料来源：Wind，中金公司研究部

注：数据截至2025年10月31日；为踢掉增值税调整影响，国债利率变动计算上，采取计算日当天首次发行日期在税收政策调整生效日前的国债活跃券的中债估值作为基准，以10Y国债为例，利率变动= 25国债11于2025年10月末的中债估值收益率-24国债11于2024年12月31日的中债估值收益率

图14：直接融资占社融比例抬升

资料来源：Wind，中金公司研究部 注：数据截至2025年10月

此外，美联储重启降息进一步减弱央行货币政策面临的外部约束，稳汇率从防贬值正转向避免过快升值。从维护汇率稳定的角度来看，今年4月起人民币汇率开始边际走强，美元兑人民币从7.3的高点降至当前的7.12左右，人民币相对一篮子货币亦有所走强（图15）。9月议息会议上美联储重启降息，并于10月再次降息，同时宣布停止缩表，美联储正式转向宽松的立场相对明确。联邦基金利率期货市场反映出的市场对美联储年内以及明年进一步降息的预期也仍然较高。美联储转向降息周期叠加财政负担压力下美元信用的潜在走弱，投资者普遍预期年内至明年美元大方向仍将走弱，对应人民币可能仍会相对美元进一步升值，因此从稳汇率的视角看，央行也有动力放松在岸人民币流动性，以对冲人民币过快升值的压力。从以往央行调控周期看，2018年以前，中美经济周期基本同步，进而政策周期也较为一致，稳汇率背景下，央行政策利率调升调降往往也会受到美联储政策影响；不过2021年以来，由于中美经济周期开始错位，中美政策周期也转向错位，直至2024年美联储转向降息后，中美政策周期重新转向收敛（图16）。我们认为年底至明年，中美经济和政策周期收敛的趋势仍会延续，若美联储进一步降息，考虑到外部环境转向宽松，央行对内进一步转松的空间也会打开。

图15：人民币汇率边际走强

资料来源：Wind，中金公司研究部 注：数据截至2025年11月12日

图16：人民币汇率边际走强

综上而言，我们认为在四季度经济面临压力的情况下，货币政策可能需要发力提供一些对冲，我们预计央行年底前或仍有一次降息，通过引导实际利率下行激发实体消费和投融资需求，进而托底经济表现。即便央行未有进一步降息操作，我们认为其在流动性投放层面仍会维持宽松，甚至可能通过降准或增加国债净买入的方式来加大流动性投放力度，货币供应或维持充足（图17）。而外部流动性层面，我们认为人民币持续升值背景下，年末企业结汇需求或集中释放，一定程度上或推动银行存款增速的进一步回升，在信贷投放仍相对疲软的当下（图18），存贷差的走扩意味着银行对债券的配置需求仍在（图19）。托管数据也显示近几个月商业银行维持较高规模净增，占全市场净增比例超过60%（图20）。不仅是商业银行，我们认为风险偏好的潜在回落可能也会带动非银资金对债券配置需求的回暖。近期全球股市均出现一定的调整，前期涨势相对较好的科技股普遍承压，国内股市表现也呈现出红利股和成长股走势的反转，风险偏好有一定的调整，叠加年底股市止盈诉求抬升，我们认为年末股市或整体转入震荡行情，对应市场或进入偏防御的操作，风险偏好的潜在回落一定程度上利于资金回流存款、货基、债券等避险资产。9月非银存款超季节性下滑在一定程度上可能也反应了资金重回存款等资产的趋势。综上，在信贷投放增速下滑、银行流动性指标改善、风险偏好潜在回落等推动下，我们认为年底至明年一季度，银行等金融机构的债券投资需求可能进一步上升，叠加货币政策还有进一步放松的可能，债券利率可能会在年内剩余的2个月进一步下行，曲线继续牛市变陡 。

图17：货币条件指数

资料来源：Wind，中金公司研究部 注：数据截至2025年9月

图18：信贷需求增长乏力

图19：银行存贷差增速抬升推动债券投资需求

图20：商业银行维持较高净增规模

[1]https://www.whitehouse.gov/presidential-actions/2025/07/further-modifying-the-reciprocal-tariff-rates/

[2]http://www.xinhuanet.com/20250905/be0f84ceb7214750aa7ac0e546c5f842/c.html、https://www.stcn.com/article/detail/3495482.html

[3]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5896222/index.html

[4] https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202503/content_7013163.htm

[5]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5896222/index.html

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本文摘自：2025年11月15日已经发布的《经济边际回落，四季度资产回归债券和高分红股票》

范阳阳 分析员，SAC执业证书编号：S0080521070009 SFC CE Ref：BTQ434

东 旭 分析员，SAC执业证书编号：S0080519040002 SFC CE Ref：BOM884

祁亦玮 分析员，SAC执业证书编号：S0080524070008 SFC CE Ref：BUQ506

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韦璐璐 分析员，SAC执业证书编号：S0080519080001 SFC CE Ref：BOM881

耿安琪 分析员，SAC执业证书编号：S0080523060003 SFC CE Ref：BUL746

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来源：新浪财经