摘要：海外宏观：美国经济不确定性增加。全球制造业平稳扩张。近三个月以来全球制造业PMI均为略高于荣枯线的水平，显示制造业正在从美国4月关税战的扰动中逐渐恢复常态化。全球经济实际受到的冲击低于最初市场的预期。美国就业和消费者信心走弱。政府停摆导致的经济数据缺失也使得美
海外宏观：美国经济不确定性增加。全球制造业平稳扩张。近三个月以来全球制造业PMI均为略高于荣枯线的水平，显示制造业正在从美国4月关税战的扰动中逐渐恢复常态化。全球经济实际受到的冲击低于最初市场的预期。美国就业和消费者信心走弱。政府停摆导致的经济数据缺失也使得美联储货币政策变得模糊。总体来看，目前全球经济运行较为平稳，美国关税战没有造成很大扰动，且短期内可预见的风险较少。美国经济边际走弱，美联储政策节奏虽因政府关门而波动，但降息周期仍将持续。
国内宏观：经济继续放缓。工作日效应影响出口及工业生产。居民消费继续下行。我们认为随着部分地区消费补贴退坡，消费增长重新由收入因素主导，短期内没有明显的提振动力，预计居民消费仍会表现疲弱，等待新一轮消费刺激政策推出。固定资产投资连续第四个月快速下滑，房地产市场尚未完成“止跌回稳”。通胀温和回升，实体融资仍弱。我们认为中国经济边际走弱的迹象愈加明显，内需不足的问题尤其凸出。不过全年实现5%增速的难度依然不大，政策仍将继续发力，但年内更重已有政策的落实。增量政策会更加关注对于明年的拉动效果。
政策：全球不确定性回落，国内刺激政策偏弱。10月全球不确定性明显下降，中美将部分关税措施顺延一年，短期外部风险收敛。美国经济边际走弱、政府停摆导致数据缺失，美联储在降息25bp后仍保持谨慎，12月再降息的预期分歧加大。国内经济延续偏弱走势，出口回落、消费动力不足、地产下滑斜率加快，投资信心仍弱。在“保5”压力不大、通胀偏低的背景下，政策不急于强刺激，更强调把前期新增的两笔5000亿元工具尽快落地、形成实物工作量。我们认为若美联储继续降息，中国在年内或明年初跟进降准或小幅降息的空间将更大。房地产仍需托底，预计将有一轮更明确的稳市场政策以稳定成交与交付节奏。整体基调是稳预期、重落实，而非扩大刺激。
大类资产：科技股回调，大多资产上涨。近一个月对于全球金融市场影响较大的因素有三个：一是中美两国在吉隆坡经贸磋商中达成多项共识，将关税推迟暂停一年；二是本次美国政府停摆时间历史最长，财政支出受阻，影响了市场流动性环境；三是多名美联储官员近期释放鹰派言论，12月降息预期下降。各国科技股在过去几个月中积累了较大涨幅，所以在市场环境尤其是流动性预期发生变化时，容易出现大幅波动。但我们认为调整是阶段性的，对科技股前景仍然看好。首先，全球降息周期仍在持续，流动性环境向好。其次，相对于传统行业，科技股基本面也相对占优。我们认为短期内美国政府停摆和美联储鹰派表态带来的市场调整是可以继续布局的机会。
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海外宏观：美国经济不确定性增加
全球制造业平稳扩张。10月全球制造业PMI为50.8%，较9月小幅上升0.1个百分点。近三个月以来全球制造业PMI均为略高于荣枯线的水平，显示制造业正在从美国4月关税战的扰动中逐渐恢复常态化。自美国发动关税战以来，部分国家和地区的供应链和企业预期受到了较大扰动，但为了应对供应链不确定性，美国企业也在增加制造商库存保障供给能力，产业链的迁移重塑也拉动了东南亚等国家的制造业景气度，这些因素是支撑全球制造业的力量，加之美国将大多数关税不断推迟，所以全球经济实际受到的冲击低于最初市场的预期。
图表1：全球制造业温和扩张
资料来源：Wind，五矿证券研究所
美国就业和消费者信心走弱。由于美国国会未就下一财年的财政法案达成一致，10月份开始美国政府陷入停摆，较多重要经济数据停止发布，经济和政策的可见度较低。从重要的民间调查来看，美国就业市场在进一步走弱。“小非农”ADP就业数据显示9月非农就业人数下降2.9万人，10月增长4.2万人，总体表现疲软。特朗普经贸政策的不确定性对企业预期和招聘意愿影响较大，移民限制政策也抑制了就业增长。就业直接影响消费，美国密歇根大学消费者信心指数持续下滑，居民消费前景不佳。就业市场和消费者调查数据显示美国经济边际走弱。
图表2：美国就业市场低迷
资料来源：Wind，五矿证券研究所
图表3：美国消费者信心下滑
资料来源：Wind，五矿证券研究所
经济数据缺失也导致美联储货币政策变得模糊。在9月美联储会议中，点阵图显示9月、10月和12月会议均预期会降息，9月和10月也如期降息，但近日美联储多名官员表示由于经济数据不足，没有通胀水平回落的明显证据，不确定12月份是否会降息。美联储态度发生摇摆，对全球金融市场造成了较大冲击。
总体来看，目前全球经济运行较为平稳，美国关税战没有造成很大扰动，且短期内可预见的风险较少。美国经济边际走弱，美联储政策节奏虽因政府关门而波动，但降息周期仍将持续。
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国内宏观：经济继续放缓
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工作日效应影响出口及工业生产
出口和工业生产下滑。10月中国出口同比下降1.1%，进口同比增长1%，增速均较9月有大幅下滑。中国出口增长与工业生产有很强的相关性，10月工业增加值同比增长4.9%，仍有较强韧性，但较9月下降较多。工作日效应是影响因素之一。2025年10月工作日为18天，较去年同期少1天，工业生产同比读数会因此减少，进出口报关也会受到影响。同时，工业生产下降也存在国内消费和投资持续下降，需求端拉动不足的原因。
图表4：中国出口下行
资料来源：Wind，五矿证券研究所
图表5：工业生产增速下降
资料来源：Wind，五矿证券研究所
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居民消费继续下行
10月社会消费品零售总额同比增长2.9%，增速较9月再下降0.1个百分点。今年10月假期较去年同期多1天，对于消费有正向贡献，比如餐饮消费同比增长3.8%，较9月有明显提升。但是总体上仍然下降，反映出居民消费增长的内生动力较弱。
分项来看，10月汽车消费是主要的拖累项，汽车零售额同比下降6.6%。其他一般消费整体表现平稳，通讯器材、文化办公用品、化妆品、日用品消费同比增速均上升，表明日常消费有所恢复。
我们认为随着部分地区消费补贴退坡，消费增长重新由收入因素主导，短期内没有明显的提振动力，预计居民消费仍会表现疲弱，等待新一轮消费刺激政策推出。
图表6：消费增长疲软
资料来源：Wind，五矿证券研究所
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投资快速下滑
我们测算10月固定资产投资增速同比下滑11.2%，连续第四个月快速下滑。其中，制造业投资同比下降6.7%，全口径基建投资同比下降12.1%，房地产投资同比下降23.1%。我们认为投资下滑的主要原因有三点：一是制造业企业受到宏观环境不确定性的影响对资本开支偏谨慎；二是5000亿地方政府债务结存限额和5000亿新型政策性金融性贷款等政策刺激的传导存在时滞，尚未形成有效实物投资，导致基建支出力度不足；三是房价持续下跌的背景下，房地产市场仍在加速萎缩。
图表7：投资加速下滑
资料来源：Wind，五矿证券研究所
房地产市场尚未完成“止跌回稳”。2024年4月之后，在新一轮房地产支撑政策的刺激下，房地产市场回暖，商品房销售同比增速一度转正，但今年以来未能延续良好势头，近期加速下滑，10月商品房销售面积同比下降18.6%，经济仍在快速“去地产化”。我们认为依靠经济内生动力和居民预期改善实现房地产行业止跌回稳的难度较大，近期的快速下跌表明房地产还需要更大力度的政策支持。
图表8：商品房销售加速下滑
资料来源：Wind，五矿证券研究所
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通胀温和回升，实体融资仍弱
10月CPI同比上涨0.2%，由负转正，其中核心CPI同比上涨1.2%，是较为积极的信号。PPI同比下降2.1%，降幅较9月缩窄0.2个百分点，PPI环比上涨0.1%，是去年12月以来首次环比正增长。CPI与PPI上行反映出中央的“反内卷”政策起到了一定效果，通胀开始温和回升。企业盈利也有望因此改善。不过我们认为通胀的回升还将是较为缓慢的。一方面，近几个月来居民消费走弱，固定资产投资尤其是房地产投资快速下行，内需不足的问题仍然凸出，制约价格回升空间。另一方面，从金融周期的视角来看，社融存量同比增速在7月之后持续下行，反映出实体经济融资较为疲软。社融对于经济和通胀有一定领先性，金融周期下行意味着通胀回升的持续性存疑。
图表9：通胀温和回升
资料来源：Wind，五矿证券研究所
图表10：实体融资需求下降
资料来源：Wind，五矿证券研究所
总体来看，我们认为中国经济边际走弱的迹象愈加明显，内需不足的问题尤其凸出。不过全年实现5%增速的难度依然不大，政策仍将继续发力，但年内更重已有政策的落实。增量政策会更加关注对于明年的拉动效果。
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政策：全球不确定性回落，国内刺激政策偏弱
10月以来，在中美关税谈判达成新的阶段性安排，将部分敏感措施顺延一年，大致对接到明年美国大选前后，全球不确定性快速降温。市场普遍把这一结果理解为“把麻烦往后推”，短期以谈判与沟通为主，不再频繁通过关税制造贸易摩擦促成目的。在此前已经落地的一些减免与暂缓基础上，我们认为这次一年期安排进一步压低了尾部风险，中短期企业在订单、补库和产能布局上的不确定性明显下降，国际形势整体呈现“扰动收敛、以平稳为主”的态势。从10月国内出口数也可以看出，海外“补库存”意愿下降后，数据回落将成为未来一段时间内的趋势。
海外方面，宏观的主线仍然是：经济面临较大下行压力。美国通胀仍在3%左右、略高于2%目标，但上行空间有限；与此同时，政府停摆导致的宏观数据，特别是通胀和非农数据停更对美联储货币政策、资本市场带来较大扰动。在10月降息25BP后，联邦基金利率区间下调到接近3.9%，但在会后多次强调“后续降息不是板上钉钉”，委员内部对是否继续宽松分歧较大。当前市场对12月是否再降一次息的押注大致在“五五开”的水平，既不是强共识，也谈不上完全否定。我们认为，如果要拉动美国资本市场，需要50bp的降息幅度配合通胀数据下行才有可能实现，否则在政策中性的情况下，宏观基本面会将美股带入震荡阶段。
中国方面，经济压力有所增加，但“保5”的硬约束暂时不算特别突出。三季度GDP同比4.8%，较二季度5.2%有所回落，但从出口多元化、部分工业指标的韧性看，全年接近5%的增速目标压力较小，但四季度宏观增速不容乐观。我们认为主要问题在于结构：消费偏弱、地产拖累、投资信心不足以及即将出现的出口回落周期。
在这样的组合下，如果外部环境继续平稳、美元利率有进一步下行空间，我们认为中国在年内或明年初跟进降准、视情况小幅降息，既有必要性，也有可行性。不过，从央行近几个月的操作节奏看，短期政策选择仍偏谨慎。9月LPR继续按兵不动，10月主要通过中长期流动性工具维持资金面平稳，而没有直接动政策利率。我们认为一方面是考虑到人民币汇率与中美利差的约束，另一方面是前期“准财政”和结构性工具刚刚铺开，希望先观察效果。如果美联储12月真的再降一次息、压低全球无风险利率，叠加中美谈判继续平稳推进，那么中国在降准和小幅下调MLF/LPR上的掣肘会显著减轻，货币政策有条件更主动一些；反之，则大概率还是以“结构宽松+量的投放”为主线。
从财政和“准财政”的角度看，本轮政策的“工具箱”已经基本开完。我们认为当前问题不在于有没有新工具，而在于已经宣布的两笔“5000亿”怎么尽快真正落到地面。其一是地方政府债务结存限额增加5000亿元，由全国人大批准后，由财政部统一下达，主要用于补充地方综合财力、化解存量政府投资项目债务、消化拖欠账款，并适度用于经济大省符合条件的项目建设。其二是新型政策性金融工具5000亿元，全部用于补充重大项目资本金，撬动政策性银行贷款和社会资本形成更大规模的投资。目前，这类资金已经投放了近3000亿元，主要流向经济大省的基础设施、科技创新和产业升级项目，但距离形成“可见、可感”的实物工作量还有一段传导周期。
在经济增速接近目标、价格偏弱但尚可控的情况下，政策层面没有必要再大幅加码，我们认为重点应当放在项目清单化管理、资金拨付进度、招投标和开工节奏上，把这“两笔5000亿”真正变成工地上的工程量，而不是报表上的余额。
地产对宏观拖累继续扩大。三季度以来，无论是销售面积、到位资金，还是价格均在回落。10月新房价格同比继续下跌、环比跌幅创一年新高，在传统“金九银十”的销售季节仍然如此，说明居民购房意愿和企业拿地意愿都比较弱。地产投资拖累固定资产投资，房企现金流紧张又反过来压制上下游链条的订单和就业，这是当前宏观的一个关键风险点。
在这种情况下，我们判断后续围绕房地产的政策不太可能就此停顿，而是大概率还会出一轮相对成体系的“稳市场”组合。方向上，一方面是进一步放松需求端约束，比如在更多城市下调首付比例和房贷利率下限，进一步推广“认房不认贷”等支持刚需和改善的做法，同时通过公积金政策、税费减免、以旧换新等方式降低改善性换房的交易成本；另一方面是加大对存量项目的托底力度，继续做大“白名单+并购贷款+保交楼专项支持”的工具包，让合理合规的项目能够以更低成本获得续建资金，防止“烂尾”和负面预期扩散。对地方政府而言，增加保障性住房和公租房的收储，利用部分新增债务空间和中央资金安排，把一部分库存商品房转为政策性住房和公租房，也可能成为下一步的重点选项。整体思路不是把房价重新推回高位，而是尽快稳定成交和交付节奏，给企业和居民一个“可预期的底”。
整体来看，我们对后续政策节奏的判断是：在“保5压力不大、通胀偏低、外部环境趋稳”的大框架下，不会出现大水漫灌式的强刺激。更合理的做法，是利用好已经推出的5000亿元结存限额和5000亿元新型政策性金融工具，把财政与准财政的空间用在刀刃上；在外部利率条件允许时，通过一次或几次温和的降准、视情小幅降息，疏通货币传导、减轻企业和居民的利息负担；同时，通过更有针对性的房地产政策，控制好地产下滑的斜率，避免拖累整体信心。在这一框架下，我们认为四季度的政策关键，不是新增工具，而是把已经定好的政策节奏执行好，让项目真正开工、让资金真正到位、让居民和企业看到变化。
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大类资产：科技股回调，大多资产上涨
近一个月对于全球金融市场影响较大的因素有三个：一是中美两国在吉隆坡经贸磋商中达成多项共识，将关税推迟暂停一年；二是本次美国政府停摆时间历史最长，财政支出受阻，影响了市场流动性环境；三是多名美联储官员近期释放鹰派言论，12月降息预期下降。所以风险资产整体先涨后跌，虽然大多数资产总体仍为上涨，但是近期各国科技股出现大幅回调，市场进入波动调整期。
图表11：主要资产价格近一个月涨幅
资料来源：Wind，五矿证券研究所
各国科技股在过去几个月中积累了较大涨幅，所以在市场环境尤其是流动性预期发生变化时，容易出现大幅波动。但我们认为调整是阶段性的，对科技股前景仍然看好。
首先，全球降息周期仍在持续，流动性环境向好。虽然美联储近期表态鹰派，但明年2月或3月美联储内部将迎来较多人事调整，5月美联储主席鲍威尔本届任期即将结束，这些都是白宫可以干预美联储内部人选的契机。我们认为明年将会迎来更加鸽派的美联储结构，货币宽松仍将持续。国内的货币政策也将继续保持宽松。科技股对流动性环境较为敏感，货币政策环境仍较为利好。
其次，科技股基本面也相对占优。从经济环境来看，无论是美国还是中国，近期经济都有一定走弱的趋势，会对大多数传统行业带来基本面上的压力。而中美科技相关的投资则有望保持高增长，持续拉动相关行业的景气度。所以从行业比较的视角来看，科技股仍将受到资金追捧。
我们依然看好科技股的长期趋势，短期内美国政府停摆和美联储鹰派表态带来的市场调整是可以继续布局的机会。
1. 中美贸易谈判出现反复。
2. 中国经济超预期下行。
以上内容节选自五矿证券已经发布的研究报告《经济放缓，政策效果待显现》，对外发布时间：2025/11/17，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义，应以完整版报告内容为准。
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来源：新浪财经