摘要：从政治经济学的视角审视，国家的五年规划是理解未来政策走向的最权威纲领性文件。根据中共中央发布的《关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》，未来五年中国房地产政策的顶层设计可以概括为“一个定位、两个完善、一个优化”。

从政治经济学的视角审视，国家的五年规划是理解未来政策走向的最权威纲领性文件。根据中共中央发布的《关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》，未来五年中国房地产政策的顶层设计可以概括为“一个定位、两个完善、一个优化”。

“一个定位”即毫不动摇地坚持“房子是用来住的、不是用来炒”的根本定位，这决定了政策的底线和红线，排除了将房地产作为短期刺激经济手段的可能性。“两个完善”分别是“完善住房保障体系”和“支持刚性和改善性住房需求”，既要通过加大保障性住房供给来履行政府的民生保障职能，又要通过精准的信贷、税收等政策工具，满足人民群众对更高品质居住条件的合理追求。“一个优化”即“优化房地产企业发展模式”，地产行业必须进行自我革命，从高负债、高周转、高风险的“三高”模式，转向更加注重财务稳健、产品品质和运营效率的高质量发展轨道。这一系列政策创新导向，共同构成了“十五五”期间地产行业发展的政治经济学基础。

在“房住不炒”的长期定位下，未来的房地产政策将更加注重工具的创新和使用的精准性。

在需求端，政策将更加精细化地区分投资性需求和居住性需求。对于刚需和改善性需求，可能会通过降低首付比例、下调贷款利率、提供购房补贴、优化限购政策等方式予以支持。对于投资性、投机性需求，则会继续保持高压态势，严防资金违规流入房地产市场。在供给端，政策将重点围绕“保交楼、去库存、防风险”展开。政府可能会通过设立专项借款、引导资产管理公司介入等方式，支持出险房企的项目复工，保障购房者的合法权益。同时，通过优化土地供应结构、节奏和区域分布，以及鼓励房企开展促销活动，来化解部分城市的库存压力。在金融端，政策将着力于构建房地产发展新模式的长效机制，包括稳步推进房地产投资信托基金（REITs）试点，为保障性租赁住房等存量资产提供退出渠道，以及探索发展房地产股权投资基金，拓宽行业的融资渠道。

“因城施策”是未来房地产调控的核心原则，国家政策尊重不同城市房地产市场的巨大差异性，赋予地方政府更大调控自主权。

在“十五五”期间，“因城施策”将进一步深化和落实。对于一线和核心二线城市，由于其人口持续流入、经济活力强，住房需求旺盛，政策重点将是增加高品质住宅和保障性租赁住房的供给，同时适度优化限购、限贷政策，以满足合理的改善性需求，防止市场过热。对于三四线城市，特别是那些面临人口流出、库存压力大的城市，政策重点将是去库存和稳定市场，可采取购房补贴、契税减免等措施来刺激需求，并严格控制新增土地供应。“人地挂钩”政策是实现“因城施策”的重要抓手，根据人口流动的实际情况来安排土地供应。人口流入多的城市，相应增加土地供应；人口流出的城市，则减少土地供应，从根本上解决部分城市供需失衡的问题，促进房地产市场的区域协调发展，避免资源错配和浪费。

宏观经济基本面是决定房地产市场长期趋势的根本性力量。在“十五五”期间，中国经济将从高速增长阶段转向高质量发展阶段，GDP增速预计将稳定在4%-5%的中速区间。经济增速的放缓将直接影响居民收入预期和购房能力，抑制整体住房需求的爆发式增长。利率作为房地产投资的“锚”，其变动对市场影响巨大。在全球主要经济体降息周期来临的背景下，中国货币政策将坚持以我为主，保持流动性合理充裕，可根据国内经济形势和物价水平，适时适度下调政策利率，引导房贷利率下行，降低购房成本，支持合理的住房需求。通货膨胀水平则关系到居民的实际购买力和房地产作为抗通胀资产的吸引力。预计“十五五”期间，中国CPI将保持在温和可控的水平，为货币政策灵活调整提供空间，房地产作为纯粹投资品属性的吸引力将下降，居住属性将更加凸显。

在“十五五”规划期间（2026-2030年），中国房地产市场将经历一场深刻的供需关系重塑，供给端的收缩幅度预计将超过需求端，从而推动整体市场向供需平衡的方向发展，缓解十四五期间供给过剩问题。人口增长率的下降加上城镇化速度的减缓将从根本上削弱住房需求的增量部分，房企在经历前几年的流动性危机后，其投资能力和开发意愿均受到显著抑制，导致新房供应量大幅减少。供需两端同步收缩，供给收缩更快，市场将从过去的“增量过剩”逐步转向“存量优化”和“结构性平衡”的新阶段。

高能级城市，特别是重点城市群和都市圈的核心城市，其强大的经济活力、人口吸引力和资源集聚效应，住房市场相较于低能级城市将展现出更强的韧性和竞争力。尽管全国总需求在回落，核心城市的改善性需求和部分刚性需求依然旺盛。这些核心城市的住房销售、土地出让以及房地产投资在全国市场中的份额有望进一步提升，成为稳定房地产市场的“定海神针”。部分三四线城市可能面临去库存强大压力，其房地产市场依赖于本地需求的释放和政策的精准扶持。

为了更精确地理解供需关系的变化，我们借鉴非均衡理论模型进行分析。根据一项针对上海房地产市场的实证研究，房地产市场的有效需求和有效供给受到多种因素的综合影响，包括城镇居民可支配收入、房价水平、宏观调控政策以及消费者预期等 。

该研究构建了一个非均衡模型，通过测算非均衡度（NE）来判断市场是处于过度需求还是过度供给状态。非均衡度的计算公式为：NEt=(HDt−HSt)/Qt，其中 HDt为有效需求量，HSt为有效供给量，Qt为实际交易量。当 NE > 0 时，市场存在过度需求；当 NE

表3.1：影响房地产市场供需关系的主要因素分析

资料来源：根据和讯网及上海房地产市场非均衡研究整理

为了深入理解并预测2026-2030年中国房地产市场的价格动态，本报告整合了多个经济学理论模型，从供需关系、地价-房价联动以及需求驱动因素等多个维度，构建了一个综合分析框架。这些模型不仅揭示了房价形成的内在机制，也为政策制定者和市场参与者提供了量化分析的参考依据。通过对这些模型的剖析，我们可以更清晰地看到，未来的房价走势将是政策调控、宏观经济、人口结构、土地供应以及市场预期等多重因素共同作用下的复杂结果。

房地产市场的核心价格形成机制遵循经济学的基本供需法则。一个被广泛引用的基础数学模型将房价（P）表述为房地产需求量（D）和供应量（S）的函数，其线性形式如下：

P=θ0+θ1×D−θ2×S

模型参数解析：

P (Price): 代表房地产市场的平均价格水平。这是模型的因变量，是我们希望解释和预测的核心指标。

D (Demand): 代表房地产市场的总需求量。它受到宏观经济环境（如GDP增长、居民可支配收入）、人口结构（如城市化率、婚育年龄人口）、政策法规（如信贷政策、限购措施）以及市场预期等多重因素的影响 。在模型中，D的系数θ₁预期为正，即需求增加会推高房价。

S (Supply): 代表房地产市场的总供应量。它主要由房地产开发投资、土地供应、在建工程规模以及库存水平决定 。在模型中，S的系数θ₂预期为正，即供应增加会抑制房价。

θ₀ (Theta-0): 常数项，代表模型中未能被供需变量直接解释的其他所有影响因素的综合，例如地理位置、基础设施、文化心理等长期稳定因素。

θ₁, θ₂ (Theta-1, Theta-2): 分别是需求和供应对价格的影响系数。θ₁衡量了需求每增加一个单位对房价的边际推动作用，而θ₂衡量了供应每增加一个单位对房价的边际抑制作用。这两个系数的大小和显著性需要通过历史数据进行回归分析来估计。

模型应用与局限性：该模型为分析房价变动提供了一个直观且易于理解的起点。例如，在“十五五”期间，如果中国经济保持稳定增长，居民收入持续提高，将推动D（需求）稳步上升。同时，如果政府为了稳定市场而加大土地供应和保障性住房建设，S（供应）相应增加。房价的最终走势将取决于D和S的相对增长速度以及各自对价格的影响系数θ₁和θ₂。该模型的线性假设是其主要局限。在现实中，供需对价格的影响可能存在非线性关系，例如，当供应严重短缺时，价格可能出现跳跃式上涨。此外，模型简化了房地产市场的复杂性，未能直接纳入政策、金融、心理等动态变量。因此，在实际应用中，需要对该模型进行扩展和修正，例如引入对数或指数形式，或将其作为更复杂系统模型的一个子模块 。

为了克服基础供需模型的局限性，我们可参考构建一个更为全面的多元回归模型，将更多影响房价的关键变量纳入分析框架。该模型将房价（ρ）表示为多个自变量的线性组合，其通用形式如下 ：ρ=θ0+θ1D+θ2S+θ3E+θ4P+θ5H+θ6L+ε

模型变量详解： 此模型在基础供需模型的D（需求量）和S（供应量）之上，增加了四个核心解释变量，从而构建了一个更贴近现实的分析框架 ：

E (Economic Environment): 宏观经济环境指标，通常用国内生产总值（GDP）或居民人均可支配收入来衡量。经济增长和收入提高是房地产需求的根本驱动力，因此预期其系数θ₃为正。

P (Policy Factors): 政策法规因素，这是一个虚拟变量或指数，用于量化政府调控政策（如限购、限贷、税收）的影响。政策的收紧或放松会直接影响市场的供需两端和预期，其系数θ₄的符号取决于政策的具体方向。

H (Human Demographics): 人口结构因素，如城市人口总量、年龄结构（特别是25-45岁的购房主力人群规模）、家庭结构等。人口是住房需求的最终载体，城市化和人口增长是长期支撑房地产需求的关键，预期其系数θ₅为正 。

L (Location Factors): 地理位置因素，这是一个虚拟变量或综合指数，用于反映不同区域的区位优势，如交通便利性、教育医疗资源、商业配套等。优越的地理位置是房地产价值的重要组成部分，预期其系数θ₆为正 。

ε (Epsilon): 随机误差项，代表模型中所有未被包含的随机因素对房价的影响。

参数估计与实证分析： 该模型的核心在于通过实证数据估计各个θ系数（即“权重”）。统计学上，通常采用最小二乘法（Ordinary Least Squares, OLS） 来进行估计。其目标是找到一组参数，使得所有观测值的实际房价与模型预测房价之差的平方和（即残差平方和）最小 。这一过程通常借助SPSS、Stata或R等统计软件完成。

通过分析回归结果，可以得到每个变量对房价影响的量化估计值（系数大小）和统计显著性（p值）。例如，如果θ₁（需求系数）的估计值为0.5，且在统计上显著（p值小于0.05），则意味着在其他条件不变的情况下，需求量每增加1个单位，房价平均上涨0.5个单位。这种分析方法能够帮助政策制定者识别出影响房价的关键因素，并评估不同政策工具的潜在效果。例如，在制定“十五五”房地产政策时，政府可以通过此模型模拟不同土地供应（S）、信贷政策（P）或人口政策（H）组合对稳定房价（ρ）的可能影响。

土地作为房地产开发的根本要素，其价格与房价之间存在着紧密且复杂的双向因果关系。一项针对北京市房价与地价关系的研究，从供给传导的视角出发，构建了一个动态联动模型，强调了“时滞”效应在其中的关键作用 。该理论认为，地价的变动会通过成本传导机制影响未来的房价。

模型构建逻辑：

成本构成分析： 商品房的最终售价（HP）主要由土地成本、建筑安装成本、税费、开发商利润等构成。其中，土地成本是核心变量，通常以前一期的土地价格（LPₜ₋₁）来表示。其他成本（如建筑成本、税费等）在短期内相对稳定，可视为外生变量C 。

供给函数表达： 基于成本构成，可以构建住房的供给函数。开发商在制定售价时，会将获取土地的成本作为主要考量因素。因此，当期的房价供给价格（HPₜˢ）可以表示为前一期地价（LPₜ₋₁）的函数 ：

HPtS=H(LPt−1)+C

其中，H(·) 是一个函数关系，表示地价向房价的转化。

动态传导机制： 这个模型揭示了地价与房价之间的动态传导链条。当土地市场竞争激烈，导致当期地价（LPₜ）上涨时，这一成本压力并不会立即完全体现在当期房价中，而是会在下一个开发周期（t+1）中，通过开发商的定价行为传导至房价（HPₜ₊₁）。这种“时滞”效应是理解房地产市场周期波动的关键。一个完整的传导周期是：地价上涨 →开发成本上升 →未来新房供应减少或定价提高 →房价上涨。反之亦然。

实证研究结论： 对北京市2003-2013年住宅用地出让价格与2014年新房价格进行的结构方程模型（SEM）实证分析，验证了这一传导机制。研究结果显示，往期地价对当期房价存在显著的正向推动作用。在综合考虑了空间异质性和空间自相关性后，地价对房价的影响路径系数估计值介于0.2至0.4之间 。这意味着，在北京市的案例中，土地价格每上涨1%，大约会推动未来房价在0.2%到0.4%的区间内上涨。这一发现对于预测“十五五”期间的房价走势至关重要。如果地方政府在“十五五”初期为了稳定市场预期而控制土地出让价格或增加供应，通过供给传导机制，对未来几年的房价稳定产生积极影响。

为了对房地产市场的长期需求进行预测，研究人员开发了基于人口和收入等基本面因素的测算模型。一个典型的模型构建于对苏州工业园区的案例研究之上，该模型通过整合人口预测、收入预测和住房消费倾向，来测算未来的住房需求总量 。

模型构建要素：

人口测算： 模型的基础是对目标区域未来人口的预测。这通常通过构建分年龄、分性别的队列-要素预测模型（cohort-component model）来实现。该模型需要输入基年的人口年龄结构、生育率、死亡率以及人口迁移等参数，从而逐年推算未来各年龄段的人口数量。特别是25-45岁的购房主力人群规模，是预测住房需求的核心变量。

住房需求率测算： 通过社会调查或历史数据分析，确定不同人群的住房需求率。例如，苏州工业园区的调查显示，有购房意愿（包括已购、确定购买和可能购买）的会员占比达到67.9% 。这个比例可以作为将总人口转化为潜在住房需求人口的系数。

需求函数构建： 将住房需求（Demand）表示为人口（Population）、收入水平（Income）、房价（Price）和贷款利率（Interest Rate）等变量的函数。一个常用的形式是对数线性模型 ：ln(Demand)=α+β1ln(Population)+β2ln(Income)+β3ln(Price)+β4ln(InterestRate)+ε

该模型可以量化各因素对住房需求的弹性。例如，β₂表示收入弹性，即收入每增长1%，住房需求将增长β₂%。

模型应用与预测： 通过将此模型应用于“十五五”期间（2026-2030年），我们可以进行情景分析。例如，在基准情景下，假设中国经济年均增长5%，居民收入同步增长，城市化率每年提升0.8个百分点，同时维持当前的信贷政策。将这些假设输入模型，就可以预测出未来几年全国或主要城市的住房需求总量。该模型的价值在于，它将住房需求与最基础的人口和经济发展指标联系起来，提供了一个长期、结构性的视角。它有助于判断市场是否存在长期需求支撑，从而区分短期波动与长期趋势。对于地产商而言，这意味着需要密切关注目标城市的人口流入趋势和产业发展前景；对于购房者而言，则意味着应优先选择那些有人口和收入增长潜力的城市和区域，因为这些地方的住房需求具有更强的长期韧性。

“十五五”期间，房地产行业将进入一个加速优胜劣汰、市场集中度持续提升的新阶段。首先，市场需求的收缩和融资环境的收紧，中小房企生存空间被严重挤压。在销售下行和债务压力的双重夹击下，那些盲目扩张、负债过高、产品力差的房企将面临更大的生存压力，甚至可能被市场出清。其次，政策导向有利于头部企业。房地产融资协调机制和“白名单”制度，使得信用资质好、经营稳健的央国企和优质民营房企更容易获得融资支持，从而在土地市场和项目并购中占据优势。最后，消费者对品牌和品质的追求，也使得市场份额向那些注重产品力和服务力的头部企业集中。

根据预测，到“十五五”末期，重点城市群新增房地产开发投资占全国比例有望升至82.8%，较“十四五”时期上升6个百分点，这直观地反映了资源向中心城市区域和头部企业集中的趋势。地产集中度的提升，市场从过去的“春秋战国”走向“寡头竞争”，行业龙头的话语权和盈利能力将得到增强。

在市场环境和政策导向的根本性转变下，房地产企业的经营模式必须从过去的“规模扩张”转向“利润导向”。

过去在高周转模式下，房企追求的是销售额的最大化和规模的快速扩张，对利润率和财务风险的考量相对不足，这种模式在新政策背景下已难以为继。未来房企的经营重心将从“造房子”转向“管资产”，从一次性的开发销售转向持续的运营和服务。企业需要更加注重项目的盈利能力，通过精细化管理和成本控制来提升利润率。在项目选址上，房企将聚焦于核心城市和高能级板块，以确保销售回款和投资回报率。在产品打造上，房企将更注重品质和差异化，通过提供“好房子”和优质服务来获得更高的产品溢价。在财务策略上，房企将从高杠杆、高负债转向低杠杆、重现金流，保障企业的财务安全。经营模式的转型升级，短期内会牺牲规模增速，但长期有助于房企构建可持续的竞争优势，实现高质量的发展。

“好房子”建设是“十五五”期间房地产行业高质量发展的核心抓手，企业实现产品溢价和差异化竞争关键所在。

根据《建议》的界定，“好房子”应具备“安全、舒适、绿色、智慧”四大特征。在安全性方面，建立房屋全生命周期安全管理制度，包括房屋体检、房屋养老金和房屋保险等制度。在舒适性方面，注重户型设计、空间布局和社区环境的优化。在绿色方面，推广绿色建材和节能技术，降低建筑能耗。在智慧方面，应用物联网、大数据等技术，打造智慧社区和智慧家居。建设“好房子”会增加企业的开发成本：更高的设计标准、更优质的建材、更先进的设备以及更精细化的施工管理。随着消费者对居住品质要求的不断提高，他们愿意为“好房子”支付更高的价格。房企投资建设“好房子”，短期内会增加成本，长期能通过提升产品竞争力和品牌价值，获得更高的利润回报，在激烈的市场竞争中脱颖而出。

在“十五五”期间，中国购房者的行为模式将经历一场由行为金融学深刻揭示的预期转变。过去二十年，房地产是一种高收益、低风险的优质投资品，“投资属性”驱动大量投机性和投资性需求，形成正向反馈循环：房价上涨预期→投资需求涌入→房价实际上涨→预期进一步强化。随着“房住不炒”政策的长期坚持、市场进入深度调整期以及人口结构等长期因素的变化，这种根植于投资者心中的信念正在发生根本性动摇。购房者正逐步从追求资产增值的“投资导向”转向满足自身和家庭生活需求的“居住导向”，未来市场的需求将更多地由真实的居住需求（如刚需、改善）所主导，而非由投机情绪驱动。

这种预期的转变对市场有着深远的影响。首先，它削弱了房价的自我实现机制。当市场普遍预期房价将稳定或温和上涨时，投机性需求会大幅萎缩，从而减少了市场的波动性。其次，它改变了购房者的决策权重。在“投资导向”时代，地段、升值潜力是首要考虑因素；在“居住导向”时代，房屋的品质、户型设计、社区环境、物业服务、周边配套设施（如教育、医疗、交通）等“使用价值”相关的因素将变得至关重要。开发商必须将战略重心从“拿地-开发-快周转”的模式，转向“产品-服务-精细化运营”的模式，真正从居住者的角度出发，打造满足美好生活需求的产品。

行为金融学中的“锚定效应”和“损失厌恶”等概念也能很好地解释当前市场的观望情绪。许多潜在购房者，尤其是二手房业主，其心理价位仍然锚定在过去的房价高点，选择持房观望，导致二手房挂牌量高企但成交困难。同时，由于损失厌恶心理，人们面对资产价格下跌时，其痛苦感远大于同等幅度上涨带来的喜悦感，购房者在市场下行周期中表现得尤为谨慎，决策周期拉长。政策效果的关键在于形成积极的房价预期，只有预期扭转，才能激发真实的购房需求，实现供需的良性循环。未来的政策设计，除了传统的供需调节外，更应注重对市场预期的管理和引导。

房地产市场与资本市场一样，其参与者情绪总是在“恐慌”与“贪婪”之间周期性摆动，这种情绪波动往往导致市场价格偏离其内在价值，形成泡沫或超跌。在“十五五”期间，尽管市场将逐步回归理性，但这种情绪周期仍将是影响短期市场波动的重要力量。在市场下行周期，负面信息（如房企暴雷、房价下跌、政策收紧等）会被放大，引发普遍的恐慌情绪。这种情绪会导致购房者延迟入市，投资者抛售资产，进一步加剧市场的下行压力，形成负向反馈。此时，市场往往会出现超跌，即房价跌破其由基本面（如租金回报率、重置成本）决定的合理区间。

逆向投资大师约翰·邓普顿所言，“行情总在绝望中诞生”。当市场恐慌情绪达到极致，成交量萎缩至冰点，往往预示着底部的临近。随着政策的逐步放松和市场信心的缓慢修复，贪婪情绪会开始萌芽。一旦房价出现企稳回升的迹象，压抑已久的需求会集中释放，市场情绪迅速从恐慌转向乐观甚至贪婪，推动价格快速反弹。这种情绪的钟摆式运动，为逆向投资者提供了绝佳的获利机会。

行为金融学中的“羊群效应”是解释市场情绪传染的关键。当个体投资者看到周围的人（尤其是所谓的“专家”或“大户”）都在买入或卖出时，会产生一种跟随大众行动的强烈冲动，以获得安全感或避免被落下。这种效应在房地产市场中同样显著，尤其是在信息不完全对称的情况下。一项针对上海房地产市场的实证研究发现，上海市场并未表现出明显的“羊群效应”。这可能与上海购房者相对成熟、市场信息透明度较高有关。但这并不意味着“羊群效应”在全国范围内不存在，在一些信息相对闭塞、投资者不够成熟的市场，情绪驱动的跟风行为可能更为普遍。对于政策制定应加强市场信息披露，打击不实信息传播，有助于减少非理性的羊群行为，促进市场平稳健康发展。

逆向投资策略，即在大众普遍悲观时买入，在大众普遍乐观时卖出，其核心在于利用市场情绪的周期性波动和“羊群效应”来获取超额收益。在“十五五”期间的中国房地产市场，这一策略具有特殊的应用价值。当前市场正处于深度调整期，普遍弥漫着悲观和恐慌情绪，这恰恰是实施逆向投资策略的潜在时机。逆向投资者应关注那些被市场“错杀”的优质资产。这些资产可能因为所在城市或板块的整体下行而被拖累，但其基本面（如核心地段、优质学区、稀缺资源、强大产品力）依然稳固。当市场情绪修复时，这些资产的估值有望率先得到修复。

实施逆向投资需要极大的勇气和独立的判断力。它要求投资者能够克服自身的恐惧和贪婪，不被市场的短期波动所左右，坚持基于长期价值的判断。逆向投资者可以关注以下几个信号：首先，政策底的出现。当政府开始出台一系列稳定市场的政策，如降息、放松限购、提供融资支持等，这通常是政策底到来的标志。其次，市场底的确认。市场底往往滞后于政策底，其特征是成交量极度萎缩，房价跌幅趋缓，市场悲观情绪达到顶点，尽管价格可能仍在低位徘徊，但下跌的动能已经衰竭。最后，关注优质房企的估值修复机会。一些财务稳健、土储优质、产品力强的龙头房企，其股价和估值在市场恐慌中可能被严重低估。一旦市场回暖，这些企业有望迎来业绩和估值的“戴维斯双击”。

逆向投资并非盲目地与市场对着干，其前提是“逆人心，不逆大势”。投资者必须清醒地认识到，中国房地产行业已经告别了普涨的黄金时代，进入了结构性分化的白银时代。因此，逆向投资的标的必须严格筛选，聚焦于那些具备长期竞争优势（即“护城河”）的核心资产。购房者逆向投资策略意味着在市场低迷、议价空间大的时期，以相对合理的价格购入满足自身长期居住需求的优质房产。地产商在市场低谷期，以较低成本获取核心城市的优质土地资源，为下一轮的复苏做好准备。

在“十五五”期间，中国房地产行业在资本市场的估值体系将面临深刻重构。过去，市场普遍采用市盈率（P/E）、市净率（P/B）以及基于土地储备的净资产价值（NAV）折现模型来评估地产公司的价值。这些估值方法的核心逻辑是“规模为王”和“土地红利”，即认为拥有更多土地储备、能实现更快销售规模增长的房企就具备更高的价值。随着行业进入深度调整期，高杠杆、高周转模式的风险暴露，土地储备的质量和变现能力，以及高规模增长背后的盈利质量和可持续性不确定性增加。

新的估值体系将更加注重企业的“质”而非“量”。首先，财务稳健性将成为估值的核心前提。低负债率、健康的现金流、稳健的资产负债表将成为获得市场溢价的基础。穿越周期、保持“绿档”的房企，其估值将显著高于高杠杆的同行。其次，盈利能力和盈利质量将受到更多关注。市场将从关注“营收规模”转向关注“净利润率”和“净资产收益率（ROE）”。具备强大产品力、能够实现品牌溢价、拥有精细化运营能力从而提升利润率的企业，将获得更高的估值。最后，商业模式的可持续性将成为估值的重要考量。从单一的住宅开发，向商业地产、物业管理、长租公寓、代建等多元化业务转型的房企，其估值模型将更加复杂，但也将因其更稳定的现金流和更强的抗周期能力而获得市场的认可。

这种估值体系的重构，也体现在对不同类型地产公司的差异化定价上。央企和优质国企由于其强大的融资能力、较低的融资成本和政府的信用背书，其估值水平将显著优于民营房企。市场愿意为这种“确定性”支付溢价。随着公募REITs（不动产投资信托基金）市场的不断发展，持有大量优质运营型不动产（如购物中心、写字楼、物流园、保障性租赁住房）的企业，市场将将其视为“不动产资产管理人”，其估值将更多地参考其持有资产的租金回报率和REITs市场的估值水平，从而实现“投融管退”的闭环。这种从“开发销售”到“持有运营”的价值重估，将是“十五五”期间地产板块投资的核心逻辑之一。

在行业分化加剧的背景下，对不同房企进行精细化的信用风险与投资价值评估，成为投资决策的重中之重。传统的评估框架主要依赖于财务指标，如资产负债率、净负债率、现金短债比等“三道红线”指标。这些指标在“十五五”期间依然是评估企业短期偿债能力和财务安全性的基础。然而，仅仅依赖这些静态指标是远远不够的，必须结合更多维度的动态和定性分析，才能全面、准确地评估一家房企的真实风险和投资价值。

首先，土储的质量和结构是评估其长期价值的关键。需要分析其土地储备的地理分布，是否集中在高能级、有长期人口和产业导入的核心城市群 。土储过于集中在三四线城市的房企，将面临更大的去库存压力和价值重估风险。其次，企业的经营模式和战略定位至关重要。那些已经成功从“高周转”转向“高品质、重运营”的房企，其商业模式更具可持续性，抗风险能力也更强。例如，在“好房子”建设、绿色建筑、智慧社区等领域建立起核心产品力的企业，将能在未来的市场竞争中脱颖而出 。此外，企业在物业管理、商业地产运营等轻资产或持有型业务，能够为企业提供稳定的现金流，平滑住宅开发业务的周期性波动，从而提升整体的估值和信用水平。

在信用风险评估方面，除了财务杠杆，还需关注企业的融资结构和融资渠道。过度依赖非标融资、境外债等成本高、期限短的融资方式的房企，其流动性风险更高。能够充分利用银行开发贷、公司债、资产证券化等多元化、低成本融资渠道的企业，其财务状况更为稳健。综合考量企业的“资产质量（土储+持有物业）”、“财务健康度（杠杆+现金流）”和“经营能力（产品力+运营效率）”，投资者可以更有效地识别出那些真正具备长期投资价值、能够穿越周期的优质房企，同时规避那些存在重大信用风险的“雷区”。

在过去二十年里，房地产因其持续上涨的财富效应，成为居民资产配置中占比最高、最受青睐的核心资产。然而，随着“房住不炒”理念的深入人心、房产税等长效机制的渐行渐近以及市场进入结构性分化时代，房地产的价值投资属性正在被削弱，其作为“居住属性”使用价值的本源价值正在回归。未来房地产在家庭资产配置中的定位，将从过去追求高回报的“核心投资品”，逐步转变为追求稳定、保障生活品质的“核心配置资产”。

过去，房地产的风险被其高收益所掩盖，许多人忽视了其流动性差、持有成本高（如税费、物业费）、区域分化严重等风险。未来，随着房价涨幅趋缓甚至可能出现阶段性下跌，这些风险将变得更加突出。高净值人群可能需要适度降低房地产在总资产中的占比，将更多资金配置于股权、债券、公募基金、保险等流动性更好、更多元化的金融资产上，以优化整体资产的风险收益比。普通中产家庭房地产配置应从“投资多套”转向“优化一套”，即集中资源购买和持有能够满足家庭长期核心需求的优质自住房产。

新型地产投资工具的出现，为投资者提供了更多元化的选择。公募REITs的推出，使得普通投资者可以通过证券市场，以较低的门槛投资于大型基础设施、商业地产等不动产项目，分享其稳定的租金收益和资产增值，极大地提升了不动产投资的流动性和普惠性。在“十五五”期间，随着这些金融工具的日益成熟和丰富，房地产投资的“门槛”和“形态”将发生根本性改变。投资者可以根据自身的财务状况、风险偏好和投资目标，构建一个包含实物房产、REITs、相关股票和债券在内的、更加多元化和精细化的房地产投资组合，从而在享受不动产带来的稳定收益的同时，更好地管理和分散风险。

特别声明：本文仅是运用现代经济学理论对地产市场进行理论分析，不构成投资建议。

文/李国旺 浦江金融论坛秘书长

来源：李国旺