摘要：在上期的月报中，我们给出的标题是《“十五五”蓝图启新程 金秋十月布局正当时》。实际情况来看，10月A股高位震荡、风偏仍处于较高水平，科技和周期的行业轮动明显。在上篇月报中，我们提出“国内政策方向和季度业绩指引，或将为A股提供上行催化”，实际情况来看，市场对科技
——2025年11月月报
金鹰基金权益研究部策略研究员金达莱
首席经济学家、基金经理杨刚
在上期的月报中，我们给出的标题是《“十五五”蓝图启新程 金秋十月布局正当时》。实际情况来看，10月A股高位震荡、风偏仍处于较高水平，科技和周期的行业轮动明显。在上篇月报中，我们提出“国内政策方向和季度业绩指引，或将为A股提供上行催化”，实际情况来看，市场对科技景气的热情一度受美国关税扰动，在对“4.2对等关税”的学习效应和围绕双方会谈进展，市场先后经历冲击修复和缩量观望的调整期，而受“十五五”规划指引和中美会谈预期向好，风偏再度提振，上证指数上冲4000点，创最近10年新高。总体而言，在外部经贸环境的阶段性影响下，10月权益市场阶段性缩量调整，但在重磅规划和会谈进展向好的背景下，再度向上冲关。
行业配置方面，在上期月报中我们曾提示，“建议可围绕‘十五五’规划和三季报重点挖掘景气赛道，科技成长方向仍具有估值弹性”，实际情况来看，月内科技和周期有所轮动，电力设备及新能源、有色金属等行业表现接力科技板块，在“十五五”规划出台和三季报业绩披露后，科技板块再度冲高。此外，略超预期在于，受海外关税冲击，月中A股风偏回摆阶段，银行为代表的红利板块阶段性再占优。
进入11月，上证指数破4000点后，短期估值分歧和盈利周期将会如何影响市场表现？会继续演绎“高低切”还是“强者恒强”？我们认为，或至少需要关注以下几方面：“十五五”规划出台后对市场风偏和行业轮动是否有所指引？美国政府停摆对全球资产的影响几何？美联储降息预期如何交易？
本期月报中，我们将逐一展开讨论。
2025年10月市场回顾
1、市场特征：美联储降息落地，全球权益市场涨多跌少
回顾10月全球主要股指表现，全球权益市场涨多跌少。2025年10月，全球主要股指大多上涨，而受“十五五”规划定调、外部环境缓和及市场流动性充裕等多重利好因素共振影响，A股上证指数月度涨幅2.68%。海外方面，主导海外权益市场的是政府运营状况及美联储货币政策预期之间的交织影响。月初，因两党预算分歧，美国联邦政府时隔近七年再度“停摆”，一度加剧市场震荡；月中，美国公布的国内通胀数据低于市场预期，强化了市场对美联储货币政策转向的宽松预期，提振美股主要指数；月底，美联储降息落地，及美国大型科技公司季报季来临，AI相关业务收入大幅增长，整体市场情绪转为积极，科技板块领涨。欧洲方面，法国与英国市场受能源与金融股的带动有突出表现，而德国经济疲软压制DAX指数。
国内方面，10月A股走势先抑后扬。节后受中美贸易摩擦升温及获利回吐影响，市场震荡回调；月中资金情绪趋于谨慎、成交量明显收缩；月末在中美关系改善与“十五五”政策预期共振下，科技主线强势爆发，A股上证指数月度涨幅2.68%，并突破4000点整数关口，创逾十年新高。
图表1：2025年10月全球重要市场指数累计涨跌幅
数据来源：Wind，金鹰基金整理（截止2025年10月30日）
10月风格表现来看，周期>成长>消费。截至10月30日，31个申万一级行业中，煤炭（11.05%）、通信（6.79%）、有色金属（6.34%）、公用事业（5.63%）和石油石化（5.27%）等行业涨幅居前。成长方向，“十五五”规划建议明确将通信行业定位为数字经济核心基础设施，政策红利直接提升通信行业长期增长确定性，通信（6. 79%）涨幅居前。消费行业，内需消费数据影响，板块表现相对承压，黄金周和双十一预期形成一定支撑，纺织服饰（1.94%）表现相对占优。周期方向，受需求旺季与冷冬预期影响，煤炭（11.05%）表现相对占优；金融地产板块，市场风偏回摆阶段，前期调整的红利板块阶段性占优，月内银行（4.43%）领涨，房地产（-1.47%）领跌。
图表2：10月市场风格：周期>成长>消费
数据来源：Wind，中信风格指数，金鹰基金整理（曲线向上，表明分子端指数表现更强，反之更弱）
图表3：10月行业涨跌分化
数据来源：Wind，金鹰基金整理
2、资金情况：偏股型公募发行和两融环比回升,产业资本继续减持
资金流入方面，截至10月30日，偏股型公募10月发行193.24亿，较9月减少390.92亿，今年累计共发行4252.3亿。截至10月30日，两融余额达2.51万亿，较9月的2.26万亿大幅上升，高于去年同期水平（1.71万亿）。
资金流出方面，一级股权市场10月合计融资536.42亿，较9月增加202.07亿。其中，IPO募资116.89亿，增发募资299.44亿。产业资本10月净减持1398.05亿（增持357.90亿，减持1755.95亿）。
图表4：偏股型公募月度发行规模
海外重要影响因素
1、全球经济方面：美国劳动力市场降温明显,全球制造业表现偏强
美国私营部门就业超预期下行。2025年9月，美国官方非农就业数据因政府停摆未能发布。美国ADP私营部门就业报告显示，9月私营部门就业人数减少3.2万人，达2023年3月以来的最大下滑，预期的增5万人，前值增5.4万人，远低于预期。美国10月标普全球制造业PMI初值52.2，为2个月以来新高，预期52，前值52；服务业PMI初值55.2，为3个月以来新高，预期53.5，前值54.2；综合PMI初值54.8，为3个月以来新高，预期53.1，前值53.9。新订单综合指数升至54.2（9月为53.1），为今年最高水平，主要受制造业订单增速提振，为去年2月以来最强劲。服务业新业务也实现了自2024年底以来最大增幅。出口订单指标从9月的49.7降至六个月低点47.8。就业分项指数升至51.4（9月为50.6），所有增长都来自服务业，增速略快于9月，而制造业就业增长正在放缓，降至三个月低点，企业正在通过冻结招聘来吸收进口关税。此外，尽管本月原材料支付价格的综合指标仅小幅上升，但仍维持在60.8的高位；销售价格指数以六个月来最慢的速度增长，企业正通过降价竞争以赢得订单。美国9月耐用品订单月率由于政府停摆暂未公布。美国10月密歇根大学消费者信心指数初值55，预期54.2，前值55.1。整体来看，制造业和服务业活动回升，但就业持续放缓、企业信心不足、消费者信心持续偏弱，反映美国经济在温和扩张的同时仍面临内生动力不足的挑战。
通胀方面，9月美国CPI低于市场预期。美国9月CPI同比增长3%，预期增长3.1%，前值增长2.9%；环比增长0.3%，预期增长0.4%，前值增长0.4%。核心CPI同比增长3%，预期增长3.1%，前值增长3.1%；环比增长0.2%，预期增长0.3%，前值增长0.3%。分项来看，能源价格（环比+1.5%）和服装（环比+0.7%）为主要推升因素，而服务业通胀则降至2021年11月以来最低水平，显示价格压力整体趋缓。核心项目中，商品价格环比回落、同比持平，关税影响可能有限；服务价格环比略有回升，但同比继续回落，其中剔除住房的“超级核心”服务通胀延续下降趋势。
日本9月CPI同比回升。日本9月CPI同比增长2.9%，符合预期，前值增长2.7%；环比下降0.1%，前值增长0.2%。不含生鲜食品的核心CPI同比增长2.9%，符合预期，前值增长2.7%。数据显示日本通胀仍主要受供给端影响，需求拉动迹象尚不明显，数据可能并不支持日本央行立即加息。此外，日本新任首相高市早苗倾向于维持较为宽松的货币政策，在经济前景仍不确定的背景下，预计日本央行短期内将继续观望。日本10月制造业PMI初值为48.3，前值48.5，为2024年3月以来最低水平，亦是连续第四个月低于50的荣枯分界线；服务业PMI初值为52.4，前值53.3；综合PMI初值为50.9，前值51.3。
10月欧元区PMI普遍高于预期，服务业回升显著。欧元区10月制造业PMI初值为50，预期49.8，前值49.8；服务业PMI初值为54.5，预期51.1，前值51.3；综合PMI初值为53.8，预期51，前值51.2。欧元区主要国家PMI表现分化，德国、英国边际改善，法国仍承压。德国10月制造业PMI初值为49.6，预期49.5，前值49.5；服务业PMI初值为54.5，预期51，前值51.5；综合PMI初值为53.8，预期51.5，前值52。法国10月制造业PMI初值为48.3，预期48.2，前值48.2；服务业PMI初值为47.1，预期48.7，前值48.5；综合PMI初值为46.8，预期48.4，前值48.1。英国10月制造业PMI初值49.6，预期46.6，前值46.2；服务业PMI初值51.1，预期51，前值50.8；综合PMI初值51.1，预期50.6，前值50.1。
图表5：美国9月通胀回升
数据来源：彭博，金鹰基金整理
2、 全球宏观政策：10月美联储鹰派降息，年内降息预期较为充分
美东时间2025年10月29日，美联储召开FOMC会议，公布降息25bp至3.75%-4%的利率水平，并宣布12月1日起结束缩表。会后鲍威尔召开新闻发布会，措辞偏鹰。在声明中，美联储的措辞同9月份相比基本维持不变，认为经济活动正以温和的速度扩张。就业方面，美联储认为就业增长放缓，失业率略有上升，但仍保持在较低水平；通胀方面，承认通胀仍处于较高水平。此外，美联储认为近几个月来就业下行风险有所上升。本次会议还决定将于12月1日起结束缩表，宣告美联储量化紧缩告一段落。发布会上，鲍威尔整体表态偏鹰，称12月降息并非板上钉钉，政策并非提前预定。我们认为，由于美国联邦政府关门造成经济数据缺失，造成美联储无法根据数据来进行预期引导，而鲍威尔表态符合其一贯风格。后续，关注通胀数据对市场降息路径定价的潜在扰动。CME FedWatch工具显示，对于2025年12月的议息会议，市场预期降息25BP的概率已降至70.4%，议息会议前概率超90%。
日本央行将于10月30日公布10月货币政策决议，市场普遍预计其将维持利率不变。此前公布的9月会议纪要显示，多位政策委员对当前经济与通胀形势持审慎乐观态度，但在货币政策正常化节奏上仍存在明显分歧。会议以7比2的投票结果决定维持基准利率在0.5%不变，连续第五次按兵不动，符合市场预期。本次议息会议的核心特征在于“静态利率下的动态收缩”。虽然政策利率维持不变，但启动ETF与J-REIT资产抛售机制，标志着日本央行量化宽松政策进入实质性收缩阶段。根据声明，资产处置将遵循“防止市场扰动”的原则，规模与金融机构持股购入量大体匹配。多位官员认为，尽管经济正朝着实现通胀目标的方向前进，但当前并无立即加息的必要，最快可能在12月具备加息条件。此次会议亦是新任首相高市早苗上任后的首次议息会议，高市此前曾表示加息“并非明智之举”，其上任增加了央行在货币政策取向上的权衡难度。与此同时，日本通胀仍处高位，美国新一轮关税政策带来外部不确定性，日元疲软更可能加剧输入型通胀。在会前的最后一次公开讲话中，日本央行行长植田和男并未试图改变市场预期，仅重申若经济前景符合预期，日本央行将适时加息。
欧洲央行将于10月30日公布货币政策决议，市场预计欧央行将继续按兵不动。此前公布的9月利率决议纪要显示，欧洲央行维持三大关键利率不变，并以可衡量、可预测的节奏缩减APP和PEPP购债规模，显示其正从非常规宽松向常态化流动性管理稳步过渡。纪要指出，当前通胀水平与中期目标基本一致，经济增长与通胀风险趋于平衡，因此无需进一步调整利率政策。欧洲央行将2025年欧元区经济增速预期上调0.3个百分点至1.2%，2026年微调至1.0%，2027年维持1.3%，反映出对“短期波动、长期向好”的判断。纪要重申“数据依赖、逐会决定”的政策框架，强调不预设利率路径，未来调整将取决于通胀前景、核心通胀走势及政策传导效果。近期多位官员表态偏向谨慎。10月21日，德国央行行长纳格尔表示欧洲央行可以在政策利率问题上保持观望状态；欧央行首席经济学家莱恩也指出，货币宽松传导总体顺利，但仍需警惕不确定性可能削弱政策效果，必要时将采取“更有力的干预措施”。总体来看，随着通胀维持在2%左右、经济活动企稳，预计欧洲央行此次议息会议将维持利率2%水平不变。
图表6：市场预期美联储年内还有降息空间
数据来源：彭博，金鹰基金整理
国内重要基本面情况
1、国内经济：经济数据延续放缓，政策加码预期升温
国内经济延续分化，外需增长、内需放缓。内需方面，9月社会消费品零售总额同比增长3%，与预期持平，低于前值3.4%；9月规模以上工业增加值同比+6.5%，高于预期5%以及前值5.2%；1-9月，全国固定资产投资（不含农户）同比下降0.5%；扣除房地产开发投资，全国固定资产投资增长3.0%。分领域看，基础设施投资同比增长1.1%，制造业投资增长4.0%，房地产开发投资下降13.9%。高技术产业中，信息服务业，航空、航天器及设备制造业，计算机及办公设备制造业投资同比分别增长33.1%、20.6%、7.4%。1-9月，全国新建商品房销售额同比下降7.9%，其中住宅销售额下降7.6%；施工端，房屋新开工面积同比下降18.9%，竣工面积同比下降15.3%。
外需方面，9月出口同比（美元计价）同比增长8.3%，前值增4.4%；进口增长7.4%，前值增1.3%。贡献度角度看，对非洲、中国香港、欧盟、拉美、澳大利亚、英国、韩国、菲律宾、越南出口的拉动增强支撑出口累计增速回升。相反，对美国出口贡献下降0.22个百分点是最大拖累。分行业看，机电产品、高技术产品、肥料、纺织纱线制品、成品油、塑料制品、家具及其零件、农产品出口拉动增强支撑出口累计同比。2025年9月，机电产品、高技术产品、肥料、纺织纱线制品、成品油、塑料制品、家具及其零件、农产品出口的贡献上升形成支撑，较前8月分别上升0.31、0.19、0.02、0.02、0.02、0.02、0.01、0.01个百分点。机电产品中，集成电路、船舶、手机、通用机械设备、汽车包括底盘、液晶平板显示出口贡献合计上升0.18个百分点带来支撑。
通胀方面9月CPI同比-0.3%，预期-0.2%，前值-0.4%；环比0.1%，预期0.2%，前值0 %。9月PPI同比-2.3%，预期-2.3%，前值-2.9%；环比0%，前值0%。CPI方面，分类别看，价格同比连续走弱，非食品连续回升。食品价格同比降幅扩大0.1个百分点至-4.4%，下拉CPI同比约0.83个百分点，降幅连续三月走阔。非食品价格同比涨幅扩大0.2个百分点至0.7%，连续四月回升。PPI方面，PPI同比降幅连续收窄，环比保持稳定。PPI同比降幅收窄0.6个百分点至-2.3%，降幅连续三月收窄；环比持平，与上月一致。9月CPI、PPI降幅双双收窄，低基数效应、黄金涨价以及反内卷政策均形成主要支撑；但内需不足、外需乏力导致食品、服务、原油等价格疲弱构成主要拖累。往后看，低基数、反内卷与促消费政策有望推升四季度通胀中枢水平，但受外部需求放缓、关税冲击，国内稳地产、稳就业压力叠加影响，CPI和PPI回升空间有限，低通胀格局难改。若要推动物价进一步回升，仍需更有力度的需求政策予以配合。
图表7：2025年9月经济增长回落
2、国内政策：“十五五”承前启后，科技赋能产业有望加强
“十五五”规划建议发布，新质生产力作为骨干产业，助力国内经济实现引擎换挡。北京时间10月28日，新华社授权发布《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》（以下简称《建议》）和习近平总书记关于《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》的说明。总体来看，新质生产力仍是“十五五”阶段的骨干产业，但边际上看，较过去五年更多开始重视技术原始创新和产业融合，加快建设制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国，保持制造业合理比重，构建以先进制造业为骨干的现代化产业体系。此外，“十五五”对国内经济增速目标有较高诉求，预计未来五年我国经济增速目标仍有望维持在4.5%-5%。抓手上，政策对消费和投资态度中性，对收入制度和社保保障的改革并不激进，更强调普惠性、兜底性。指导思路上，开始重视供给和需求的互动，经济建设过程中对无序竞争反内卷会有所要求。会议上对短期经济形势亦有一定判断和部署，总体来看，短期政策更多是落实为主，难有增量政策。
建材行业稳增长方案发布，反内卷有望稳步推进。10月20日，工业和信息化部原材料工业司近日组织召开水泥行业稳增长工作座谈会。会议强调强调要加快落实《建材行业稳增长工作方案（2025-2026年）》，骨干企业要发挥引领带动作用，严格落实水泥产能置换、规范水泥产能等政策，在2025年底前对超出项目备案的产能制定产能置换方案。
A股市场观点
展望2025年11月，预期市场将通过宽幅震荡方式以消化资金面压力，风格趋向均衡的可能性上升。随着“十五五”规划建议稿的落地，中期国内政策脉络逐渐清晰，产业升级和科技创新仍是未来五年国内经济的骨干产业方向，预计短期政策以落实为主，而当前国内需求虽依然偏弱，但增量政策部署或有待明年。海外方面，9月美联储通胀低于预期，显示关税通胀温和、就业偏弱背景下，美联储10月如期降息25BP，且应对货币流动性短缺问题，美联储将于12月1日停止缩表，但鲍威尔鹰派发言为12月降息预期降温，我们认为从经济数据趋势去看，美联储12月大概率延续降息，且后续新任联储主席的提名或再度为市场交易美联储宽松提供契机。总体来看，年内宏观经济基本面并未有明显负面因素，但资金面或对市场产生一定挑战，由此我们认为市场阶段性横盘修整实则有利于释放资金面的压力。
后续，还须重点关注以下海内外因素，预计这些方面都可能对接下来的A股市场形成波动，从而在边际变化或将对A股市场产生新影响：
1、“十五五”规划配套细则。预计11 月中下旬或迎来密集发布，可密切关注科技部、国家发展和改革委员会、工信部等讯息发布。近期有望加速落地的增量政策可关注“行业反内卷”相关领域。
2、美国政府停摆变化。美国政府自10月1日停摆，若11月中旬前仍未通过拨款法案，联邦数据发布（非农、CPI）将持续中断，可能迫使美联储将在数据缺失的条件下进行利率决议。此外，美债票息或因此被迫展期。Kalshi博彩平台数据显示，投注者认为停摆持续时间超过35天，并持续至11月15日的概率高达77%；停摆至少持续40天的概率为56%。
3、11月诸多科技会议。如互联网乌镇峰会、2025年全球计算大会、中国机器人产业发展等，或有更多科技产品细节和产业机会孕育。
行业配置上，建议以均衡风格应对快速轮动，科技布局可聚焦核心主线，价值风格关注远期业绩改善：
1）科技制造：经济新旧动能转换期，业绩有望兑现高增长。从市场当前所处的位置来看，科技板块行情逐渐步入精选阶段，对企业的筛选标准趋严，具备海外订单、核心技术、稳定盈利与行业壁垒的头部企业有望持续占优，AI海外链、消费电子、存储、风电等细分方向或仍可坚守配置。
2）创新药和有色：美联储延续降息、叠加鹰派指引，符合上期月报判断，我们倾向于认为降息路径未改，由此受益海外流动性和经济复苏的相关品种将有望迎来盈利持续改善。其中，创新药短期处于估值消化期，后续需关注海外BD的持续落地，届时有望带来新一轮上涨。
3）高股息的消费白马：消费行业在短期业绩上仍会有压力，但目前股价已较多反映了中期的悲观预期。我们认为，随着“十五五”规划明确中期经济增速（经济仍有一定的增长诉求）和发展模式（扩内需重心的切换），将有望在今年较低基数的有利条件下，迎来2026年的行业盈利温和增长。此外，白酒食品等部分传统消费品种的股息率亦体现出性价比，在年末布局估值切换行情的背景下或呈现出超额收益，可以保持密切关注。
风险提示：数据来源wind 截止日期2025.10.31。
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来源：金鹰基金
