中金•联合研究|全球天然气的跌宕宽松之路

摘要：4Q25-1Q26采暖季气价存上行风险。虽然9M25气价表现相对疲软，但我们认为4Q25-1Q26气价走势仍存在一定不确定性，其核心原因在于全球LNG产能尚未进入释放高峰，气温及地缘政治扰动可能直接打破目前全球LNG供需的弱平衡关系（据ICIS，基于气温差异，

联合研究

全球天然气宽松周期即将到来，但前路曲折，我们判断企业投资价值逐步向具备下游需求拓展能力的买方倾斜。

Abstract

摘要

4Q25-1Q26采暖季气价存上行风险。 虽然9M25气价表现相对疲软，但我们认为4Q25-1Q26气价走势仍存在一定不确定性，其核心原因在于全球LNG产能尚未进入释放高峰，气温及地缘政治扰动可能直接打破目前全球LNG供需的弱平衡关系（据ICIS，基于气温差异，2025/2026采暖季西北欧洲居民需求较5年平均水平可能波动-2%-+17%；此外，虽然9M25中国工商业用气需求整体疲软，但我们预计气温走低也可能对4Q25现货LNG需求带来支撑），总体看，我们认为采暖季TTF/JKM价格存短期冲高至15美元/MMBtu可能。

中期维度，天然气市场宽松预期加强。 向前看，考虑到2026年起在建LNG产能逐步释放，全球天然气市场或将逐步进入宽松周期，现货LNG价格存在较大下行压力（2026-2027年LNG现货均价或下行至8-9美元/MMBtu ），2021年至今LNG现货同LNG长协间长期维持的LNG现货溢价可能进一步缩窄甚至转负；但值得注意的是，近期欧盟对俄罗斯能源行业的制裁力度进一步加大，我们认为这将对全球天然气中长期宽松预期带来较大扰动。

宽松周期中，企业投资价值逐步向拓展下游需求的买方倾斜。 在2021-2025年的天然气紧平衡周期，资源成本优势是天然气企业的核心竞争力，具备资源成本优势的一体化企业如昆仑能源股价跑赢。向前看，若2026年起全球天然气供需重新进入新一轮宽松周期，我们认为天然气产业链公司的投资价值天平或逐步向具备较强下游需求拓展能力的买方倾斜。

风险

产能建设进度低于预期，地缘政治风险。

Text

正文

3Q25中国需求略显疲软，国际国内气价走弱

9M25国际国内气价趋势性走弱

9M25全球气价趋势性走弱，LNG现货亚洲溢价基本归0。 因俄罗斯管道气进口减少，9M25欧盟LNG进口量明显增长（9M25欧盟LNG进口量同比+192亿方至约962亿方），但因中国需求疲软且新增产能逐步释放，1H25 JKM/TTF价格趋势性走弱，截至10月24日，JKM/TTF价格均下行至11美元/MMBtu上下，已低于2024年同期水平，此外，国际LNG现货中过去长期因运距原因长期存在的亚洲溢价在近期基本归0，我们认为这也显示了亚洲LNG需求（主要是中国需求）的走弱。

图表：国际LNG现货均价走势

注：统计时间截至2025.10.24

资料来源：路透社，中金公司研究部

图表：欧盟LNG进口量

资料来源：Breguel，中金公司研究部

9M25中国气价同步走低，其中，

CLD现货价格较JKM出现折让。 截至10月18日，中国12月进口现货LNG到岸价格（CLD）报于10.76美元/MMbtu，较JKM价格折让0.3美元/mmBtu，我们认为近期的折让也反映了中国天然气相对疲软的基本面。

中国天然气进口价格走低。 据中国海关数据，9M25中国平均进口管道气价格约1.88元/方，同比下滑0.1元/方，我们认为主因进口管道气价格挂钩油价，9M25油价中枢下移，管道气进口成本下降；进口LNG价格方面，9M25进口LNG均价同比-0.16元/方至2.76元/方，我们认为主因1）油价下行带动LNG长协采购成本下降；2）因需求疲软，价格偏高的LNG现货进口规模降低。

图表：进口管道气价格-单月

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

图表：进口LNG价格-单月

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

7-8月中国天然气需求略有改善

7-8月中国天然气需求略有改善。 据国家发改委，1H25中国天然气表观消费量2119.7亿方，YoY-0.9%，表观消费量继2022年后再次出现下滑，但剔除库存因素影响后（1Q25末天然气库存偏高），上半年国内天然气真实消费量同比仍略有增长（中国石化统计上半年中国天然气消费量同比+2.1%），其中1）受益于LNG重卡销量高增/部分燃气电厂逐步投产，交通及发电用气销量有较快的增长；2）玻璃/化工/建材等下游工业用户因自身盈利情况不佳，有减产现象发生；加之中美贸易摩擦导致部分出口导向型企业开工率降低，全国工业用气需求较为疲软；此外，采暖季气温偏暖也影响了部分居民及商业用气需求增长。分季度看，2Q25中国天然气表观消费量1062.2亿方，YoY+0.06%，较1Q25的下滑略有改善，7-8月，中国天然气表观消费量362/364亿方，YoY+2.6%/+2.7%，增速也有所改善。

3Q25下游高频数据显示，虽然气价已走低，但需求复苏仍需一定时间。 从3Q25高频数据情况看，虽然气价有所走低，但国内天然气需求仍显疲软，工业需求方面，下游主要需求如玻璃产量同比仍有所下降，化学原料行业利润同比走弱；商业需求方面，社零数据或隐含商业气量需求或仍较为疲软；交通需求方面，因8月以来LNG价格走弱，8-9月LNG重卡销量同比及环比均有所改善。

图表：中国单月平板玻璃产量

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

图表：社零总额增速放缓

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

图表：LNG重卡单月销量

资料来源：第一商用车网，中金公司研究部

图表：中国天然气表观消费量-单月

资料来源：国家发改委，中金公司研究部

国产气及进口管道气供应快速增长，LNG进口量明显下降。 据海关数据，供应端，1H25中国天然气供应（国产气产量+管道气进口量+LNG进口量）2133.4亿方，同比基本持平，其中国产气量同比+5.8%至1,308亿方，进口管道气同比+10.4%至406亿方，主因中俄东线供应增长，LNG进口量同比-20.6%至419亿方，其中1Q25/2Q25分别同比-59/-50亿方，从库存情况看，据卓创资讯，截至10月中旬，LNG上游企业库容率65%，较2024年同期高约10ppt。

图表：国产气产量-当月值

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

图表：管道气进口量-当月值

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

图表：LNG进口量-当月值

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

图表：LNG上游生产企业库容较2024年同期偏高

资料来源：卓创资讯，中金公司研究部

展望采暖季，气价仍存上行风险

4Q25-1Q26采暖季气价走势存上行风险。 向前看，虽然9M25气价表现相对疲软，但我们认为4Q25-1Q26气价走势仍存在一定不确定性，其核心原因在于全球LNG产能尚未进入释放高峰，需求及地缘政治扰动可能直接打破目前全球LNG供需的弱平衡关系，TTF/JKM价格存短期冲高至15美元/MMBtu上下可能。

需求层面；

1）目前欧洲天然气库存较2024/2025年同期仍存约200亿方差额，我们认为双重厄尔尼诺现象可能对欧洲天然气需求带来支撑（据ICIS，基于气温差异，2025/2026采暖季欧洲居民需求较过去5年平均水平可能波动-2%-+17%），加之目前欧洲长协签约量整体不足（2024年西北欧LNG进口中现货占比超40%），现货采购量提升将导致气价存在较大上行风险；

2）虽然9M25中国工商业用气需求整体疲软，但是若冬季气温偏低，采暖用气需求提升带来的现货需求增长（基准情形下，我们预计2025年中国天然气表观消费量同比+1%，其中供应端2025年LNG进口量将同比-14%），也可能对全球LNG现货价格带来支撑。

供应层面；

3）考虑到工程建设进度，虽然美国Plaquemines LNG/Golden Pass LNG等多个在建LNG项目有望于4Q25逐步达产，但考虑工程建设进度，仍有推迟可能。

4）欧盟于近期进一步升级对俄能源行业制裁，9M25欧盟累计进口天然气2327亿方，其中俄罗斯管道气/俄罗斯LNG达131/145亿方，占比5.6%/6.2%，10月23日欧盟对俄罗斯第19轮制裁中提出于2027年1月1日起禁止俄罗斯LNG长期合同进入欧盟，且于制裁生效6个月内，禁止欧盟进口来自俄罗斯的短期合同资源。虽然LNG可通过船运进行全球转运，但考虑到运输至欧盟的俄罗斯LNG资源主要来自YAMAL LNG项目（产能1650万吨/年）位于北极圈内，同目前已被制裁的北极-2 LNG项目相同，需使用冰级LNG运输船进行LNG运输，若后续制裁进一步趋严，我们判断YAMAL LNG的正常生产及运输将存在较大不确定性，可能对全球LNG短期供应产生较大冲击。

图表：欧盟管道气进口结构

资料来源：Breguel，中金公司研究部

图表：欧盟LNG进口来源结构

资料来源：Breguel，中金公司研究部

在地缘政治仍存不确定性的背景下，若俄罗斯输至欧洲的管道天然气（土耳其溪管道尚未停产，2024年管输量约167亿方，占2024年欧盟天然气进口量约5%）及LNG（2024年欧盟进口俄罗斯LNG 213亿方，占2024年欧盟天然气进口量7%）中断，欧洲天然气短期供需可能继续趋紧，也将整体利多价格。

图表：欧洲天然气库存较2024年同期仍有差距

资料来源：Breguel，中金公司研究部

图表：2025年LNG产能投放情况

资料来源：路透社，中金公司研究部

宽松预期加强，气电或成为天然气需求重要增长动力

在建LNG产能逐步释放，宽松预期正在加强。 从2010年以来全球现货气价走势看，其完整周期在4-6年，同LNG产能建设周期基本一致，向前看，考虑到2026年起在建LNG产能逐步释放（据路透社统计，2026-2027年或有接近6000万吨/年LNG产能投产），全球LNG市场或将逐步进入宽松周期，现货LNG价格存在较大下行压力（我们预计2026-2027年东北亚现货LNG均价或下行至8-10美元/mmBtu）或2021年至今LNG现货同LNG长协间长期维持的LNG现货溢价可能进一步缩窄甚至转负。

图表：从2010年以来气价走势看，气价一轮完整周期约4-6年

资料来源：路透社，中金公司研究部

图表：2026-2027年拟投产LNG项目

资料来源：路透社，中金公司研究部

图表：2026-2030年新增LNG产能规模

资料来源：路透社，中金公司研究部

图表：布伦特原油年度均价

资料来源：路透社，中金公司研究部

图表：东北亚LNG现货-长协溢价情况

供应端，美国LNG出口项目加速FID，但俄罗斯供应有不确定性

美国LNG出口项目FID加速，但近期疲弱的股价表现或已经反映了市场对供需关系的担忧。 从美国三家大型LNG出口企业的股价表现看，虽然近期三家企业均新签署了大量的LNG长期购销合同，且完成了部分LNG产线的FID，但8月以来总体股价走势疲软，跑输大盘，如2025年9月9日，Nextdecade宣布其Rio Grande LNG项目4号产线完成FID，但当日股价跌幅接近20%，同7月12日其宣布4号产线EPC合同更新及5号产线EPC合同签署时市场的积极反应形成了鲜明对比（当日股价涨幅超过10%）。我们认为其疲弱的股价一方面反映了因美国融资成本上行及通胀压力导致LNG项目回报率存不确定性（公司下调了远期可分配现金流预期），另一方面也说明了市场对全球LNG市场于中期走向过剩，LNG长期购销协议履约情况可能不及预期的担忧（美国LNG出口装置位于全球LNG成本曲线右侧，在宽松周期中存在较大减产压力）。

图表：近期部分美国LNG长协签署情况

资料来源：路透社，中金公司研究部

图表：近期美国LNG出口项目FID情况

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：Nextdecade远期可分配现金流预期下调（亿美元）

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：4月以来美国LNG出口企业股价表现

注：统计时间截至2025.10.24 资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：美国LNG成本大部分位于成本曲线右侧

资料来源：Golar LNG，中金公司研究部

俄罗斯供应方面，虽然中国有望增加俄气进口，但欧盟/日韩或将逐步减少俄气依赖度。

中国或进一步增长俄罗斯管道气进口。 据今日俄罗斯报道，中俄东线天然气合同量将由380亿方/年提升至440亿方/年，中俄远东天然气管道供应量将由100亿方/年增加至120亿方/年，西伯利亚力量2号（500亿方/年）也在推进中，若西伯利亚力量2号管线在2030年左右投产，我们认为中长期中国LNG进口量增长或也存在一定不确定性，全球LNG供应过剩压力或将进一步加剧（我们估算中长期俄罗斯管道气增加隐含中国可减少LNG进口需求约4000万吨/年，占2024年全球LNG贸易量接近10%）。

图表：中国管道天然气进口来源

资料来源：中国石油，国家发改委，中金公司研究部

欧盟及日韩可能进一步降低俄罗斯天然气依赖度。 欧盟已于2025年10月提出拟于2028年起完全禁止俄罗斯天然气资源进口，地缘政治因素或推动俄罗斯天然气彻底退出欧洲市场。此外，除YAMAL LNG项目后续正常生产及运输存在较大不确定性外。俄罗斯另一正常运行的LNG出口项目萨哈林-2号LNG 项目（960万吨/年）主要出口LNG至日本/韩国，考虑到日本/韩国近年来同美国签署了多项LNG长期购销合同，我们认为其后续的正常生产也可能遭遇地缘政治因素影响。

图表：日本LNG进口来源（2024年，百万吨）

资料来源：路透社，中金公司研究部

图表：韩国LNG进口来源（2024年，百万吨）

资料来源：路透社，中金公司研究部

需求端，气电有望成为全球天然气需求重要驱动力。

气电或将成为需求端重要调节方式。 气电作为灵活性调节电源，在全球能源转型周期中，有望同可再生能源协同，保证电力需求的供应稳定。向前看，我们判断，随着全球天然气市场进入宽松周期，电力需求旺盛，且存在能源转型诉求的中国/美国/中东等地区的气电需求或有望维持较快增长。此外，近年来全球燃气轮机头部企业如GE Vernova/西门子能源的业绩持续向好，我们认为也预示着后续全球发电用气需求中枢有进一步抬升空间。

图表：中国气电装机