摘要：一家公司，三季度净利润环比暴跌49.5%，乍一看以为要凉，仔细一瞅，前三季度净利润同比增长24.5%，现金流暴涨98.7%，海外抢着给他送钱，合同负债直接从1.6亿飙到39.7亿两级反转。

一家公司，三季度净利润环比暴跌49.5%，乍一看以为要凉，仔细一瞅，前三季度净利润同比增长24.5%，现金流暴涨98.7%，海外抢着给他送钱，合同负债直接从1.6亿飙到39.7亿两级反转。

这就是恒瑞医药，A股医药界的“扛把子”，一边被散户骂增速放缓，一边被国际巨头拿着支票本追着合作。你说魔幻不魔幻？

先看数据。

第三季度营收74.27亿，同比增长12.7%；净利润13.01亿，同比增长9.5%。

单看这数字，好像也就那么回事，但对比一下第二季度净利润25.76亿，环比直接腰斩，是不是吓得想点卖出键了？别急，别急。

这环比暴跌，主要是因为二季度有笔大的海外授权首付款到账，直接拉高了基数。而三季度呢？公司经营性现金流净额91.1亿，同比增长98.7%，现金流比利润涨得还猛，说明啥？钱是真进来了，不是账面上的数字游戏。

更离谱的是合同负债，从年初1.6亿冲到39.7亿，单季度涨了38亿多。这合同负债是啥？简单说，就是“客户打了钱，但货还没发”。

恒瑞的“客户”是谁？GSK、Braveheart Bio这些国际药企巨头。人家提前打款，相当于用真金白银给恒瑞的研发能力投票。这排面，比某些公司靠PPT融来的“战略合作”实在多了。

恒瑞的底气从哪来？创新药管线。

前三季度研发费用49.45亿，累计研发投入超500亿。砸这么多钱，换来了啥？中国首个EZH2抑制剂（艾瑞璟）上市，首个口服降糖三联复方制剂（瑞乐唐）获批，24款1类创新药和5款2类新药已上市，100多个自主创新产品在临床阶段。

最亮眼的是GLP-1/GIP双重受体激动剂HRS9531，三期临床试验显示48周减重19.2%——这数据，直接对标礼来的替尔泊肽和诺和诺德的司美格鲁肽。糖尿病和减肥市场有多大？看看诺和诺德的市值就知道，恒瑞这波要是成了，那就牛大发了。

更别说ADC药物瑞康曲妥珠单抗，第9次被纳入突破性治疗品种，还拿了FDA的孤儿药认定。孤儿药是啥？就是针对罕见病的药，光专利保护期和税费优惠就值回票价，更别说还能快速打通美国市场。恒瑞目前五款药拿到这认定，这在国际药企里也是硬通货级别的认可。

但恒瑞最狠的一招，是国际化BD（业务发展）操作。

7月和GSK合作，首付款5亿美元，潜在总金额120亿美元；9月用“NewCo模式”把HRS-1893海外权益授权给Braveheart Bio，首付款加股权折合6500万美元；接着把ADC药物瑞康曲妥珠单抗部分权益卖给Glenmark，首付款1800万美元。这三笔交易，首付款就超过6亿美元，更别说后续可能高达百亿美元的里程碑款项。

什么叫“技术换市场”？这就是。恒瑞不靠出口衬衫袜子换外汇，而是直接卖研发成果的海外权益。国际药企为啥买单？因为恒瑞的管线能填补他们的空白，比如针对睑板腺功能障碍相关干眼的全球独家药恒沁——这玩意儿目前全球独一份，患者再难受也得用，这就是定价权。

当然，风险也不是没有。

毛利率85.22%，净利率24.84%，看着挺高，但销售费用67.8亿，占营收29.24%——每赚100块，近30块要拿去搞销售。这说明啥？国内卷啊！集采压力下，药企得拼命跑医院搞推广。但反过来看，恒瑞的销售费用增速（10.99%）低于营收增速（14.85%），说明效率在提升，而且海外授权模式一旦跑通，未来可能不需要这么重的销售投入。

所以，恒瑞Q3环比数据难看，但核心指标全是向上走：现金流翻倍、资产增长36%、海外订单爆棚、创新药进入收获期。

医药行业是长周期赛道，恒瑞的玩法已经从“仿制药打价格战”升级到“创新药全球卖牌照”。短期波动难免，但看懂了它的BD交易和管线储备，就会明白：高级玩家，从来不看一城一池的得失。

来源：魔法披风一点号