中金•全球研究|富时罗素调升评级：越南开启新兴市场征程

摘要：2025年三季度越南经济同比增长8.2%，创2011年以来（剔除疫情后复苏阶段）的最强劲增速，宏观经济指标总体平稳是其主要支撑之一。我们认为越南在货币政策调控上仍具备充裕空间，尤其在美联储开启降息周期的背景下。投资仍是首要增长引擎，消费则提供稳固支撑。对外经贸

Abstract

摘要

本报告阐述了我们对2025年四季度越南经济的前景展望。

2025年三季度越南经济同比增长8.2%，创2011年以来（剔除疫情后复苏阶段）的最强劲增速，宏观经济指标总体平稳是其主要支撑之一。我们认为越南在货币政策调控上仍具备充裕空间，尤其在美联储开启降息周期的背景下。投资仍是首要增长引擎，消费则提供稳固支撑。对外经贸持续表现亮眼，2025年前九个月出口总额同比增长15.9%。

越南下一阶段的发展目标是什么？

2025年9月，越南在首都河内举行了国庆80周年庆典与阅兵式。越共于2025年10月15日发布纲领性文件草案，规划2026-2030年社会经济发展方向，其中设定了年均GDP增速超10%的目标，并计划到2030年将人均GDP提升至8,500美元。[1]

越南当前贸易形势如何？

经过数月协商，越南及更广泛的东南亚地区整体贸易风险敞口已收窄。我们对越南短期出口走势保持积极预期，主要依据以下关键因素：1）货币贬值；2）关税优势；3）生产稳定性。

基础设施能否助推越南加速发展？

相较于东盟邻国，越南设定了较高的2030年基建目标，包括建成高速公路5,000公里、高速铁路1,541公里、轨道交通410公里。我们认为基建将成为越南未来若干年发展的增长引擎，有效改善物流成本偏高（占GDP比重达16-18%，高于区域平均水平）等结构性低效问题。

国际金融中心能否吸纳新资本并提升竞争力？

越南正在推进胡志明市与岘港的国际金融中心（IFC）建设，拟定于2025年底前投入运营。我们相信该举措将完善越南金融生态系统，为市场引入资本活水。

越南资本市场升级有哪些看点？

越南股市正迎来关键节点——富时罗素于2025年10月宣布将其从前沿市场重新归类为次级新兴市场，该调整将于2026年9月正式生效。我们预期此次市场升级将引发外资流入，仅被动资金在1-3年内流入规模或达10-15亿美元。金融（银行与券商）、房地产、消费及部分工业板块有望成为主要受益领域。市场流动性或将深化，我们预计日均交易额有望从当前约14亿美元的平均水平向20亿美元迈进。越南政府更明确设定了在2030年前跻身MSCI新兴市场指数的目标。[2]

风险提示：全球需求疲软；宏观金融承压；财政风险；资本市场改革进程滞后。

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正文

越南2025年四季度展望

越南下一阶段的发展目标是什么？

2025年9月，越南在首都河内举行国庆大典暨阅兵式，庆祝国家独立八十周年。 根据越南媒体，此举不仅充分展现了国家自信，更标志着越南正朝着“2045年建成一个强大、繁荣、幸福之国”的战略愿景，迈出坚实步伐。[3]中国、俄罗斯、古巴、老挝、柬埔寨及白俄罗斯等国领导人或高级别代表团出席庆典，彰显越南对外关系。[4]值此之际，越南政府首次宣布现金发放计划，向每位公民派发10万越南盾（约合4美元）[5]，并对13,920名在押人员[6]实施特赦。我们认为这些举措旨在巩固社会、刺激经济并营造更富生机的商业环境。

国庆为期四天的假期（8月30日至9月2日）为越南国内经济注入强劲动力，显著提振了旅游业表现。 期间越南接待游客约550万人次，较2024年同期增长83.3%。首都河内以208万人次访客量位居首位（为2024年的三倍），其中国际游客超8万人次（同比增长35%）。我们认为这一强劲表现释放了旅游消费火热的信号，即将到来的旅游旺季值得关注。

图表1：越南举行八月革命暨国庆80周年阅兵式和群众游行

资料来源：VietnamPlus，中金公司研究部

图表2：2025年四天国庆假期期间越南旅游需求高涨

资料来源：VietnamPlus，中金公司研究部

2 025年越南经济表现强劲。 根据10月15日越南国会常务委员会会议上发布的政府报告，全年GDP增长目标将维持在8.0%水平。政府预计2025年将完成或超额完成15项核心指标，其中通胀率有望控制在4.0%左右。值得关注的三项重大进展包括：1）人均GDP预计突破5000美元大关，标志着越南正式迈入中高收入国家行列；2）战略基础设施建设取得重大突破，运营高速公路里程突破3,000公里；3）通过实施新型两级地方政府模式，行政体制改革加速推进，越南正构建起“发展和服务导向”的治理体系。[7]

越南共产党于10月15日发布的2026-2030年社会经济发展方向草案[8]，提出建设蓝图： 设定年均GDP增速超10%的奋斗目标，力争到2030年人均GDP达到8,500美元。 该草案将作为定于2026年初召开的第十四届全国党代会的讨论基础。我们认为需重点关注：

► 新一轮五年规划（2026-2030年）敲定。 政府计划更积极地运用财政政策，新规划期内预算赤字率预计控制在GDP的5%左右（2021-2025年均值为3.1-3.2%），这表明公共投资将继续成为经济增长的重要支柱。

► 结构改革持续推进。 强调数字化转型与绿色能源为新增长引擎。

► 关键市场稳定性与透明度提升。 政府将着力完善股票、黄金及房地产市场机制，并通过优化营商环境突破公共投资与社会资本动员中的瓶颈。

► 全球贸易最新动态。 作为出口导向型经济体，需重点关注美国关税政策等外部挑战对越南的影响。

图表3：第十四届全国党代会政治报告草案提出的2026-2030年关键目标

资料来源：VietNamNet，中金公司研究部

宏观经济基本面

2025年三季度越南经济展现韧性，我们保持乐观预期。 当季经济同比增长8.2%（2024年同期为7.4%），创2011年以来（剔除疫情后复苏阶段）的最强劲增速。增长动力呈现多元化格局：工业与建筑业增长9.5%（拉动整体GDP增长3.6个百分点），服务业增长8.6%（拉动3.7个百分点），农业部门保持3.7%的稳定增长。当前各经济部门普遍增长较快，特别是制造业的持续强劲表现（2025年前九个月增长10.4%，高于2024年同期的9.9%），为经济持续扩张奠定了坚实基础。

宏观经济稳定是此轮增长的重要支柱之一。 2025年前九个月整体通胀率同比上涨3.3%（2024年同期为3.9%），持续低于政府设定的目标区间（4.5-5%）。在全球大宗商品价格趋缓与政府前瞻性调控的共同作用下，越南通胀压力有望保持可控。自2023年中以来，越南国家银行持续将政策利率维持在4.5%水平。值得注意的是，相较于已降息100-150个基点的其他东南亚国家，随着美联储开启降息周期，我们认为越南的货币政策仍具备充裕调控空间。

投资仍是首要增长引擎，消费则提供稳固支撑。 2025年前九个月实际到位公共投资同比大幅增长27.9%，完成年度目标的55.7%，成为经济增长关键驱动力。同期实际到位外商直接投资达188亿美元，同比增长8.5%，创五年新高。消费领域，社会零售总额同比增长9.5%，其中旅游（+20.5%）、住宿餐饮（+14.8%）等服务消费增长尤为强劲。

对外贸易表现依旧亮眼，但动态格局正在演变。 2025年前九个月出口总额达3,486亿美元，同比增长15.9%。对最大出口市场美国出口额达1,128亿美元，增长27.8%，在关税挑战下彰显韧性。在市场多元化战略及电子计算机产品出口强劲的支撑下，我们预期全年出口增速有望达13-15%。但值得注意的是，进口可能因缓解对美贸易失衡等因素加快，未来几个季度需重点观察越南贸易顺差收窄等潜在指标表现。

图表4：越南季度GDP增速及各经济部门的贡献

资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部

图表5：越南政策利率

资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部

图表6：越南通胀率

资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部

图表7：越南社会投资总额

注：同比增长率按当地货币（越南盾）计算

资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部

图表8：越南消费品及服务零售额

注：同比增长率按当地货币（越南盾）计算

资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部

图表9：越南月度总出口额

资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部

图表10：越南对美国月度出口额

资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部

越南当前贸易形势如何？

全球贸易紧张局势，尤其是美国的“对等关税”政策，给国际贸易环境带来了显著不确定性。但我们认为，经过数月谈判，越南乃至整个东南亚地区面临的整体风险敞口已收窄。关键进展包括2025年7月越南成功争取将美国关税税率降低至20%，较最初的46%实现显著下调，使越南相对其他美国贸易伙伴国占优。尽管全球贸易格局依然复杂，但正如我们在此前报告《 “革新开放2.0”：越南重构增长范式》中指出的，越南当前处于相对稳定且有利的地位，出口竞争力有望得到持续巩固。

受关税影响，越南出口增速8月短暂放缓，当月出口总额同比增长14.5%。但随后在9月迎来强势反弹，出口总额同比大幅增长24.7%，对美出口增速更从8月的18.3%加速至38.5%，主要出口品类呈现普遍改善。计算机与电子产业持续表现抢眼，同比增速从8月的50.4%进一步提升至9月的66.2%。我们认为这主要得益于美国在人工智能发展和数据中心建设领域的强劲需求，且这一趋势近期有望延续。与此同时，纺织与鞋类产业显著回暖，9月同比增速均回升至9.1%（8月为同比下降4.8%和3.9%），显示这些传统优势领域正重拾增长动力。

图表11：越南主要出口产品结构

我们对越南近期的出口前景保持乐观， 主要基于以下几项关键支撑因素：

► 货币贬值优势： 截至10月10日，越南盾年初至今已累计对美元贬值3.3%，有效提升了其出口产品的价格竞争力。与泰国、新加坡及马来西亚等国货币对美元的升值态势相比，越南盾与这些货币形成了7-9个百分点的汇率差，进一步巩固了其出口优势。我们预期这一贬值趋势仍将延续，因越南国家银行（SBV）持续容许适度贬值以增强出口竞争力。

► 关税成本优势： 美国对越南产品征收20%左右的平均关税税率，使其在关键领域具备显著成本优势。以电子电气产品为例，越南面临的关税较其他国家平均水平低4.3个百分点；服装类产品差距为2.9个百分点；鞋类为4.7个百分点；玩具与运动器材的差距更是高达10.3个百分点。

► 生产稳定性优势： 正如我们在2025年三季度报告中所指出的，鉴于越南已建立的供应链体系、稳定的贸易条件及当前成本结构，跨国公司从越南向区域内其他国家转移产能的动机依然有限。

图表12：越南主要出口产品同比增长率

资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部

图表13：按产品类别划分的越南关税竞争力全球对比

资料来源：美国白宫，CEIC，Dragon Capital，中金公司研究部

基础设施能否助推越南加速发展？

越南正在引导大量公共与私营资本投入基础设施建设，以期从2026年起推动年度GDP增长率突破10%， 突破交通、能源与数字网络等领域的关键瓶颈。我们认为，基础设施领域有望成为越南未来数年的增长引擎，并纾解物流成本高昂等结构性问题。

► 国内与国际联通： 南北高速铁路（计划投资670亿美元）旨在将河内至胡志明市的通行时间缩短至6小时以内；隆城国际机场（计划投资130亿美元，计划于2026年6月前投入运营）将打造为国际中转枢纽。与此同时，盖梅—施威物流中心（67亿美元）和芹耶港（52亿美元）正持续扩大港口吞吐能力，保障贸易畅通。

► 城市交通： 河内与胡志明市正加速建设城市轨道交通网络，分别规划15条线路（620亿美元）与10条线路（670亿美元）。在省级合并、审批放宽与基建支出提速的推动下，河内与胡志明市环线工程（计划投资63亿与68亿美元）等多项核心项目的完工时间最多可提前三年。

► 能源转型： 越南政府通过第58/2025/ND-CP号法令为新能源项目提供实质性激励，包括免除海域使用费（最长三年）与降低土地租金。《第八期电力发展规划》计划投入1,360亿美元，力争至2030年实现发电容量翻番，增长动力将来自天然气与液化天然气（占比37%）、可再生能源（27%）及煤炭（19%），政府亦优先重启宁顺核电项目[9]。我们认为，明确的监管举措与针对性投资将助力越南满足其电力需求增长，并为设备供应、工程建设与项目开发等领域创造投资机遇。

► 数字基建： 在政府允许该领域外资100%控股的政策推动下，越南正快速成为数据中心热点区域。龙头企业如Viettel正在建设140兆瓦的数据中心，这既是越南首座超大规模数据中心，亦将跻身东南亚前十大数据中心之列。

► 其他项目： 越南正在全国各地开展基建项目。老街—河内—海防铁路项目（84亿美元）旨在提升中越两国货运效率，而岘港约4亿美元的内河旅游项目则着眼于旅游多元化和城市疏堵。

图表14：各国物流成本与越南基建项目和发展举措

资料来源：Haver Analytics，世界银行，Dragon Capital, 中金公司研究部

越南正改革其政府与社会资本合作（PPP）框架，以吸引私营及外国资本参与国家基础设施建设。 核心措施包括：1）允许通过建设-移交（BT）、建设-经营-移交（BOT）及建设-移交-租赁（BTL）等多种合同模式投资铁路基础设施[10]；2）鼓励银行放宽信贷限制；3）将国家在优先发展项目中的出资比例从50%提高至70%，以降低私营合作伙伴的资金风险。

对比其他东盟国家，越南设定的2030年建设目标——建成高速公路5,000公里、高速铁路1,541公里、城市轨道交通410公里——展现了其在基础设施领域的雄心，并志在确立区域领先地位。越南的物流成本约占GDP的16-18%，显著高于泰国（14%）、马来西亚（13%）等区域邻国，更远高于新加坡（8%）。新近批准的《2025-2035年物流服务发展战略》设定了明确目标：到2035年将物流成本降至GDP的12-15%。[11]我们认为此举将直接提升越南的出口盈利空间。

我们认为，越南有望复制高铁建设在中国发挥的催化效应， 即带动车站周边房地产升值，并提升高铁联通城市的旅游收入。 与此同时， 建筑与材料 领域有望出现直接投资机会，对钢材、水泥及建筑石料的需求正迅猛增长。值得注意的是，头部钢铁生产商和发集团正在建设高速铁路专用铁轨的生产能力，逐步向产业链上游迈进。[12]

越南正规划在胡志明市与岘港两地筹建国际金融中心（IFC），并设定了在2025年底前投入运营的目标。 胡志明市将作为核心金融枢纽，聚焦 资本市场、银行业、金融科技监管沙盒及特定资产交易平台建设； 岘港则致力于发展 绿色金融、金融科技、数字服务，并开展数字货币与资产的受控试点， 旨在吸引全球投资基金的关注。

这一举措标志着越南的战略转型，不再局限于其既有的制造业地位，而是力求在东南亚高价值金融服务领域抢占一席之地。在第222/NQ-CP号决议推出的专项法律框架支撑下，我们相信此举有望优化越南金融系统并开辟新的资本通道。

图表15：越南两大国际金融中心的战略定位与核心功能

资料来源：Vietnam Briefing，中金公司研究部

政策框架与核心激励措施

越南政府正推出一系列针对性优惠政策，旨在为国际金融中心营造富有竞争力的发展环境。税收制度 方面，越南拟对优先发展行业（涵盖高科技、数字经济、绿色经济与可再生能源等）实施三十年10%的企业所得税率、其他领域采用15%的税率，我们预计该项计划将显著吸引寻求设立区域总部的金融机构。此外，外汇自由化改革将允许国际金融中心成员在交易中使用外币，一定程度上简化了资金流动流程。

全球人才吸引政策包含 长期签证制度及最长10年的居留许可，并对符合条件的外籍专业人士免除工作许可要求， 我们认为这些措施对深度构建国际化人才库至关重要。政府还承诺提供 土地获取优惠，并重点建设必要的数字化与电信基础设施， 包括在国际金融中心区域实现全面5G网络覆盖，以保障运营效率。

经济发展影响与投资前景

国际金融中心的成功建成，预计将为越南经济注入长期金融流动性，我们认为这对其下一阶段的产业发展至关重要。

重点潜在投资领域包括：

1）金融科技： 岘港聚焦金融创新与数字经济的定位为金融科技发展创造了条件。该市已在积极培育相关人才，岘港大学等当地高校已开设金融科技与数据分析等新专业，助力产业生态构建。[13]

2）可持续金融： 多家越南主流银行加入国际金融中心“绿色联盟”，显示出对可持续金融领域的日益重视。我们预期这一趋势将顺应全球环境、社会与治理（ESG）潮流，吸引相关专项投资基金。

3）金融与法律服务： 国际金融中心的建设将催化并带动配套专业服务发展，包括按国际标准运作的法律、审计及咨询机构。

参与主体与潜在受益方

越南国际金融中心框架旨在吸引多元化的国内外参与者，我们认为以下几类主体或将成为潜在受益方：

► 本土金融机构： 越南的头部银行与券商有望成为国际金融中心的核心成员，凭借其本地化专业能力和与国际机构的合作潜力，快速扩展服务范畴与市场覆盖。

► 全球金融机构： 越南出台具备吸引力的激励政策，旨在吸引《财富》世界500强跨国金融机构及投资基金设立分支机构，这些机构的参与对于提升新金融中心的权威性与资本流动性至关重要。

► 工商企业： 通过国际金融中心平台，在越南寻求投资机遇的国内外企业将获得更顺畅的国际资本市场通道、更高效的跨境融资解决方案以及更简化的投资流程，从而在越南蓬勃发展的经济环境中顺利拓展经营业务。

我们认为，政府对软性基础设施，包括专项法律、数据标准及区块链网络的投资，其重要性不亚于物理设施建设。国际金融中心是否能取得最终成功将取决于持续稳定的监管执行、政策透明度，以及越南相对于新加坡、中国香港等成熟区域金融中心的差异化定位能力。尽管发展潜力巨大，投资者仍需密切关注这些宏大的政策计划能否转化为稳定可预期的经营环境。

图表16：越南国际金融中心的机遇与考量

资料来源：中金公司研究部

越南资本市场升级有哪些看点？

越南股市正迎来关键转折点：富时罗素于2025年10月宣布将其从前沿市场重新分类至次级新兴市场，该决定将于2026年9月正式生效。 这一里程碑式的进展得益于多项关键改革，特别是第68/2024/TT-BTC号通知取消了预存资金规定。此次升级是否最终落实将取决于2026年3月针对全球券商准入的中期审查。

我们相信此次升级将从根本上重塑越南资本市场格局，且与政府更广泛的经济现代化议程相契合。实施具体时间线为指数跟踪者预留了充足的开户和券商选择准备期，符合标准升级流程。

在升级前阶段，越南当局已实施多项协同改革以满足升级要求。取缔预存资金模式是突破性进展之一，满足了富时罗素长期关注的技术标准。配套措施包括：1）根据第03/2025/TT-NHNN号通知简化外资账户流程；2）推出综合交易账户机制；3）计划于2027年初实施中央对手方集中清算制度。[14]

我们预期市场升级将引发大规模资本流入，预计1至3年内被动型资金流入规模可达10-15亿美元，并可能带动更大规模的主动型资金配置。这将推动越南资产迎来结构性重估，尤其是外资持股空间充足、自由流通比例高的大盘股。

我们预判 金融（银行与券商）、房地产、消费及部分工业板块 将成为主要受益领域。市场流动性将显著深化，日均成交额有望从当前约14亿美元的平均水平向20亿美元迈进，从而吸引更稳定的机构投资者群体。

图表17：富时与MSCI指数升级目标下的越南市场改革时间线

资料来源：Viet Nam News，Vietnam Briefing，中金公司研究部

图表18：东南亚六国股市日均成交额

注：数据截至2025年10月14日资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

未来路线图：从富时升级到MSCI升级

富时指数升级是越南资本市场发展战略的第一阶段。越南政府已明确设定2030年前满足MSCI新兴市场指数标准的目标，这需要推进更深层次的实质性改革。我们认为接下来的关键步骤包括： 1）审议并提高行业外资持股比例上限；2）建立证券借贷与卖空机制；3）确保《国际财务报告准则》的全面落地实施。

沙特阿拉伯（在富时和MSCI相继升级后外资持股规模增长近五倍）与科威特（指数升级后一年内吸引约20亿美元外资净流入，升级前仅2亿美元）的市场经验为越南提供了重要参照。随着市值规模向政府设定的2030年达到GDP的120%目标迈进（2025年10月为74%），我们预期持续的改革或将推动越南在全球指数中的权重在中期内接近1%。

板块配置建议

越南股市表现强劲。截至2025年10月10日，VN指数年内累计上涨38.3%，领跑东南亚六国市场：新加坡（+22.0%）、印尼（+18.8%）、马来西亚（+3.6%）、泰国（-2.8%）和菲律宾（-5.2%）。

然而近期市场面临获利了结压力，指数从短期峰值约1,800点回落至10月17日的1,731点。我们认为此轮盘整是强劲上涨后的正常修正，指数或在1,700点附近寻找支撑，而后重拾升势。尽管存在短期波动，但基本面稳健，叠加13.2倍2025年预期市盈率的估值吸引力，仍使得市场具备投资吸引力。

图表19：部分市场或指数表现

注：市盈率倍数基于彭博一致预期；数据截至2025年10月10日资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

外资仍保持显著净卖出态势，本季度迄今资金流出达3.71亿美元。然而，我们也观察到正在显现的积极催化剂，包括即将落地的富时新兴市场指数升级及持续深化的监管改革。

越南盾对美元汇率年内迄今累计贬值3.3%，但过去一个月内（截至10月10日数据）微升0.2%。然而我们认为，考虑到当前越南仍需通过汇率支撑出口的现实需求，这种短期走强并非可持续趋势。

图表20：外资机构净买入/卖出情况

注：数据截至2025年10月10日资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表21：东南亚六国货币表现

注：数据截至2025年10月10日资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

我们对越南股市维持积极展望。 富时新兴市场指数升级进程的推进，加之国内机构和散户投资者的强劲增长，为市场持续表现奠定坚实基础。尽管汇率波动和外资抛售带来挑战，但我们认为这些因素已基本在当前估值中充分体现。投资者应聚焦金融、建材和房地产领域的高质量标的，选择基本面稳健、竞争地位突出且对越南结构性增长动力较为敏感的企业。当前的市场整理阶段为选择性布局提供机遇，可重点关注2026年潜在催化剂，特别是计划于3月中期审查、9月正式实施的富时指数升级。

► 银行与券商板块： 受益于散户参与度大幅增长（2025年前七个月新开交易账户超百万个），我们预计持续的市场开放政策与富时指数升级将推动交易增长。银行股走势与越南政府修订的2025年19-20%信贷增长目标相契合。与此同时，越南正在建立数字资产监管框架。国会于2025年6月通过《数字技术产业法》，并根据第05/2025/NQ-CP号决议启动五年试点计划。我们认为这些进展将使越南银行和券商从运营效率提升中获益，并有望开拓数字资产领域的潜在新收入来源。

► 建筑与材料板块： 基础设施建设有望成为未来数年增长引擎，南北高速铁路和2030年建成5,000公里高速公路的目标将持续驱动需求，建筑材料生产商或将受益于此轮基建浪潮。在公共基础设施投资和私营建筑行业繁荣的双轮驱动下，相关领域有望保持需求增长。

► 房地产板块： 近期地产板块表现亮眼，VNREAL指数年内累计涨幅达132.3%。我们建议关注VN30指数中权重较大的地产开发商，这些公司或将继续受益于富时指数升级带来的结构性资金流入。商业地产或将受益于中小型企业扩张带来的经营场所需求上升，而住宅市场则将持续受到坚实的基本面支撑。

图表22：越南股市各板块表现