摘要：基于2018年和2025年关税新闻公布对美元指数、美元兑人民币汇率影响对比发现：一是2018年关税新闻公布对美元兑人民币汇率影响较大，且具有统计意义上的显著性，而2025年关税新闻公布对美元兑人民币汇率影响弱化，且不具备统计意义上的显著性；二是2018年关税新
基于2018年和2025年关税新闻公布对美元指数、美元兑人民币汇率影响对比发现：一是2018年关税新闻公布对美元兑人民币汇率影响较大，且具有统计意义上的显著性，而2025年关税新闻公布对美元兑人民币汇率影响弱化，且不具备统计意义上的显著性；二是2018年关税新闻公布对美元指数影响较小，且不具备统计意义上的显著性，而2025年关税新闻公布对美元指数影响较大，且在新闻公布后的4-5小时具备统计意义上的显著性；三是2025年关税新闻公布后美元指数不升反降。
在关税新闻影响下，2025年美元指数不升反降，或折射：一是“美元”资产全球吸引力边际下降；二是全球“去美元化”进程提速，美元需求下降。
2025年美元指数走弱影响人民币相对美元升值。但剔除美元指数影响后，人民币相对美元仍有额外升值动力。这主要源于：在产业链布局调整升级加持下，我国应对贸易摩擦的灵活度提升；中期来看，中美科技实力差距缩小，亦为人民币相对美元升值贡献额外助力。
汇率调整可以部分抵消关税对贸易的影响（
一是在95%的置信区间下，关税新闻公布后离岸人民币相对美元汇率平均贬值0.05%，且关税消息公布对汇率影响在两小时内具有统计意义上的显著性；二是关税消息公布导致美元指数升值，且这种反应随着时间推移而增强，但在所有时间范围内均不显著。
在此基础上，本文借鉴
由于美国对中国关税新闻多以美国时间为准，美元兑离岸人民币汇率在美国时间日内交易，对关税新闻反应及时，故本文用彭博公布的每10分钟频率的美元兑离岸人民币收盘价作为被解释变量。
按照关税新闻内容划分，中美关税动态可分为：一是美国宣布或正式上调对中国关税；二是美国宣布或正式下调对中国关税；三是中国对美国关税调整。本文重点关注美国宣布或正式上调对中国关税新闻对人民币汇率的影响。
2018年以来，彼得森研究所Chad P.Bown持续跟踪了中美关税动态，并披露相关新闻及中美相互关税水平。基于此，本文从中选取美国对中国宣布或正式上调关税新闻，作为解释变量分析关税新闻发布对美元兑人民币汇率的影响。
2025年1月20日至2025年9月25日，彼得森研究所共披露25条中美关税动态，涉及美国对中国上调关税信息共计13条，主要内容涉及对中国加征全面关税和对钢、铝、铜等加征全球关税等。
基于2025年1月20日0:00至2025年9月3日0:00时每10分钟数据，对上述方程式进行回归。
从关税新闻对美元兑离岸人民币的影响看，结果显示：一是关税新闻公布后1小时，美元兑离岸人民币平均贬值0.01个百分点，随着时间推迟美元兑离岸人民币贬值效应减弱，关税新闻公布后5个小时，美元兑离岸人民币平均升值0.04个百分点；二是关税新闻公布对美元兑离岸人民币汇率影响不具备统计意义上的显著性；三是总量关税影响。
进一步将关税新闻分为总量关税和行业关税两类观察，结果显示：一是随着时间推移，总量关税新闻对美元兑离岸人民币影响具备统计意义上的显著性，在总量新闻公布后五小时，美元兑人民币平均升值0.16个百分点；二是行业关税新闻对美元兑离岸人民币影响始终不显著。
从关税新闻对美元指数的影响看，结果显示：一是关税新闻公布后，美元指数走弱，且这种反应随着时间推迟增强；二是关税新闻公布后1-5个小时内，美元指数依次平均下降0.007、0.060、0.074、0.141和0.200个百分点，且统计意义上显著性逐渐增强。
同样，将关税新闻分类为总量和行业关税观察其对美元指数的影响，结果显示：一是总量关税新闻和行业关税新闻公布后，美元指数走弱且这种反应随着时间推移增强，且统计意义上逐渐显著；二是总量关税新闻对美元指数的影响幅度大于行业关税新闻，在总量关税新闻和行业关税新闻公布后5小时，美元指数分别平均下降0.319个百分点和0.088个百分点。
与2018年相比，关税对美元兑人民币汇率、美元指数的影响不同，主要表现为：一是2018年关税新闻公布对美元兑人民币汇率影响较大，且具有统计意义上的显著性，而2025年关税新闻公布对美元兑人民币汇率影响弱化，且不具备统计意义上的显著性；二是2018年关税新闻公布对美元指数影响较小，且不具备统计意义上的显著性，而2025年关税新闻公布对美元影响较大，且在新闻公布后的4-5小时具备统计意义上的显著性；三是2018年关税新闻公布后美元指数升值，2025年关税新闻公布后美元指数不升反降。
理论上，满足“勒那对称条件”下，美国对外加征关税通过改善贸易盈余推高美元价值。与该理论一致，2018年中美贸易摩擦期间，关税消息公布后，美元指数升值，人民币相对美元贬值。与该理论不同，2025年关税新闻公布后，美元指数贬值且人民币相对美元升值，其或折射：
一是“美元”资产全球吸引力边际下降。2018年美国关税政策以中国为主要目标，而2025年美国关税政策扩围至其多数贸易伙伴，美元资产风险溢价上升。短期来看，伴随美国宣布“对等关税”，市场预期贸易政策不确定性和关税影响企业利润，进而减少对美股的敞口。Hartley J &RebucciA(2025)研究2025年4月2日美国宣布“对等关税”后美元指数反应发现，“对等关税”宣布后，投资者减少美国股票资产敞口，并相对增持其他发达经济体资产，资本外流降低了美元需求，美元指数在关税宣布后不升反降。结合美股资金流入/流出情况看，2025年1月以来，美股资金净流入量持续下行，并于2025年8月转为流出23.0亿美元；后伴随市场情绪改善叠加市场对美联储降息预期增强，9月美股资金净流入量反弹至676.5亿美元。
二是全球“去美元化”进程提速。根据我们2025年6月24日发布的报告《“去美元化”：人民币国际化机遇已至》，美国逆全球化经贸政策破坏了美元环流体系，加速全球“去美元化”。一方面，伴随美元信用下降，越来越多双边或区域贸易合同使用本币计价，美元支付需求下降。SWIFT（Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunication，环球同业银行金融电讯协会）美元跨境支付占比由2025年4月的49.7%波动下降至2025年8月的46.9%，为2024年2月以来的最低值。另一方面，伴随美元“武器化”，越来越多国家增加黄金储备。以中国为代表，2025年9月黄金储备占官方储备规模的比重上升至7.7%，为2015年6月有历史数据以来的最高值。
受美元资产吸引力边际下降及全球“去美元化”提速影响，美元指数走弱带动人民币相对美元被动升值。据此，本文进一步使用残差法剔除美元指数对美元兑人民币的影响，具体计算公式为：
本文使用1973年3月5日至2025年9月15日日度数据进行分析，结果显示，2025年4月至2025年8月，美元兑人民币残差值位处-0.35%至-0.02%，折射人民币相对美元升值幅度超过美元指数预测部分。那么，剔除美元指数观察，人民币相对美元额外升值驱动因素何在？
从政策取向视角看，央行释放较强汇率预期引导。2025年4月以来，美元兑人民币中间价中枢下移，由2025年4月16日的7.2133下移至2025年10月20日的7.0973，央行释放较强汇率预期引导。
伴随产业链布局调整及升级，我国应对贸易摩擦的灵活度提升，降低了通过人民币相对美元贬值应对关税压力的必要性。从出口依赖度看，对美国出口依赖度下降而对东盟等新兴经济体出口依赖度上升，对美国出口依赖度由2018年的19.2%下降至2024年的14.6%，对东盟出口依赖度由2018年的12.9%上升至2024年的16.4%。从产业链参与度看，根据Luo W et al（2025），2018年中美贸易摩擦后，中国出口总体保持韧性并且在上游中间品位置上参与度提升，而美国对华依赖通过“中国+1（尤其是东盟）”形式被部分替代，但这些替代国仍深度倚赖中国的上游供应链——即“表面去中”但结构上仍与中国联系紧密。事实上，2025年中美贸易摩擦后，中国出口表现频超市场预期，1-9月中国出口累计增长6.1%，较2024年全年平均出口增速高出0.3个百分点，亦折射中国出口应对关税的灵活度上升。
从技术竞争视角看，中国相对美国国家实力差距缩小，尤其是中美科技实力差距缩小，亦是驱动人民币相对美元升值的因素之一。剔除美元指数影响后，2015年（汇改）以来美元兑人民币汇率残差值在多数年份（2020年除外）小于零，折射人民币相对美元有额外的升值动力。我们2023年11月27日发布的报告《从“石油美元”到“科技美元”》提出，美国正在建立“科技美元”体系以巩固美元全球本位币地位，如果将科技相对实力作为汇率的定价参考，人民币相对美元汇率呈现一定程度的低估。
从研发投入看，近年来中国相对美国研发投入呈追赶状态，中国研发投入占GDP比重相对美国研发投入占GDP比重由2021年的68.7%上升至2023年的74.8%，为1991年有历史数据以来的最高值。与之对应，剔除美元指数影响后人民币相对美元亦呈现升值动力。
从科研产出看，以科学与技术期刊文章衡量科技产出，2017年中国科学与技术期刊文章发表数量首次超过美国，并由2017年的106.4%持续上行至2022年的196.6%。与之同步，剔除美元指数影响后人民币相对美元亦呈现升值压力，且走势与中美科学与技术期刊文章发表数量比值的同比变动值较为一致。
值得指出的是，研发投入、科学与技术文章发表数量等偏重衡量数量而非质量。据此，本文进一步用全要素生产率作为科技实力的代理变量。全要素生产率（TFP）指的是在资本(K)和劳动(L)投入已知的情况下，经济产出(Y)增长中无法由投入解释的那部分，通常被理解为技术进步、效率提升和制度优化的综合体现。
理论上，巴拉萨–萨缪尔森效应提出，如果一个国家的生产率在可贸易品部门增长快于非可贸易品部门，该国的整体价格水平将上升，导致本币相对外国货币实际升（Jaewoo& Tang Lee，2003）。Gorbachev et al（2001）以美元为焦点，证实生产率差异是1990年代美元长期升值的重要解释因子，生产率情形解释了美元对欧元在那一时期约三分之二的升值、对日元约四分之三的升值。基于此，我们可进一步观察中美生产率差异与人民币相对美元汇率。
Conference Board Total Economy Database (TED)根据统一国际方法估算了全球主要经济体全要素生产率同比变化率数据以确保跨国可比性。中国与美国全要素生产率同比差值显示，2016年以来中国全要素生产率增速相对美国全要素生产率增速提速，由2015年的-2.9%波动上升至2024年的0.6%，且中国相对美国全要素生产率增速领先美元兑人民币汇率残差值一年，二者反向相关。这意味着，中国全要素生产率对美国追赶越快，人民币相对美国升值动力越强，且中美全要素生产率同比差值预示2025年人民币相对美元升值动力将较2024年抬升。
1、Jeanne O,J.Son，To what extent are tariffs offset by exchange rates?,Journal of International Money and Finance, 2024, 142: 103015.
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来源：兴业研究郭嘉沂一点号
