摘要：近期，九安医疗（002432.SZ）宣布启动新一轮股份回购计划，拟斥资3亿至6亿元人民币回购股份，回购价格上限设定为53.5元/股，较公告当日收盘价溢价约36%。这一举动被视为公司维护市值、提振市场信心的强烈信号。

近期，九安医疗（002432.SZ）宣布启动新一轮股份回购计划，拟斥资3亿至6亿元人民币回购股份，回购价格上限设定为53.5元/股，较公告当日收盘价溢价约36%。这一举动被视为公司维护市值、提振市场信心的强烈信号。

作为曾因新冠检测试剂盒实现业绩爆发的 "疫情黑马"，九安医疗虽手握充裕现金储备，却长期陷入股价低于每股净资产的窘境。这表明其估值逻辑始终备受争议，因此，在加码回购的背后，公司需通过多重路径向投资者证明其长期价值。

尽管公司持续推进回购，但股价长期破净的现实，折射出市场对其价值认知的深层疑虑，反映了市场对传统估值模型的困惑。

这种估值折价状态已持续较长时间，核心症结集中在三个维度：

1、业务可持续性的信任危机。

九安医疗的业绩曲线呈现极端波动特征：2022 年依靠新冠抗原试剂盒实现 263.2 亿元营收和 160.3 亿元净利润的峰值，2023 年便随疫情退潮大幅回落至 25.9 亿元营收，2025 年上半年营收进一步下滑 43.35% 至 7.65 亿元。尽管 iHealth 系列产品仍贡献 80% 以上营收，并在亚马逊保持 "Best Seller" 地位，但市场对其 "爆款依赖症" 的担忧未消 ——2022 年该系列试剂盒占营收比重曾高达 99%，这种单一产品依赖度让投资者对长期增长稳定性存疑。

尽管九安医疗凭借iHealth品牌在海外传染病检测市场占据一席之地，但其产品线仍以单检/三联检试剂盒、血压计、血糖仪等传统器械为主。

投资者担忧，过度依赖海外政府订单和OTC渠道可能带来收入波动风险。例如，2025年上半年试剂盒收入占比仍超50%，而国内CGM（持续血糖监测）市场虽空间广阔，但面临德康、雅培等国际巨头的激烈竞争。

此外，公司力推的“O+O”糖尿病诊疗照护模式（线上线下一体化）仍处于投入期。尽管已覆盖国内50个城市、管理36.6万名患者，但短期内难以贡献规模化收入。投资者质疑，高企的研发和管理费用是否能够转化为可持续的盈利模式。

2、利润结构的 "非主业化" 加剧估值困惑。

2025 年上半年，九安医疗净利润同比增长 52.91%，但核心驱动力并非主营业务，而是 7.34 亿元的金融资产公允价值变动收益，占利润比重极高。这种 "干 IVD 不如理财" 的利润结构，与投资者对医疗器械公司的价值预期产生偏差。公司提出的 "净资产 + 产品净利润 * PE 倍数 + 互联网医疗 + 投资收益" 复合估值模型，尚未获得市场广泛认同，反而因投资收益占比过高引发 "到底是医疗公司还是投资平台" 的定位争议。

3、历史遗留的市值管理信任赤字进一步放大估值折价。

此前公司回购曾因 "设置价格上限却仅完成小部分、库存股长期不注销" 等问题遭投资者质疑，认为其变相给股价设限。更关键的是，管理层曾公开表达 "不做市值管理" 的态度，导致机构投资者持续观望，而信息披露不及时、与中小股东沟通不足等问题，进一步削弱了市场信心。这种信任赤字使得即便公司加码回购，仍难以快速扭转投资者预期。

九安医疗的回购计划不仅是股价维稳的手段，更是向市场传递多重积极信号：

1、财务底气：充裕的现金流与融资能力

投资者很清楚，九安医疗的现金流是非常充裕的。一是公司2025年上半年实现归母净利润9.2亿元，经营性现金流保持正向；二是公司积累了100多亿的现金在用于权益类市场的投资，包括投资35亿元参与设立股权投资母基金；三是公司拟35亿元科创债的发行（利率仅1.83%），其融资成本远低于行业平均水平。

此次回购资金中大部分来自专项贷款，既规避了过度消耗现金流的风险，又通过杠杆操作放大资本运作效率。

2、估值锚定：重建“净资产+多维度收益”的复合模型

此前，公司管理层已经多次向投资者阐述了九安医疗适宜的估值框架：“净资产+产品净利润×PE倍数+互联网医疗估值+大类资产配置收益”。这一模型试图打破传统PE估值的局限：

净资产支撑：220亿元净资产构成估值安全垫；

经营利润改善：产品经营方面的试剂盒迭代（三联检→多联检）、CGM商业化（预计国内峰值50亿元），糖尿病全生命周期的O+O互联网医疗系统业务形成增长曲线；

金融资产收益：全球大类资产配置年化6%-10%的稳定收益（2025年上半年贡献176.57%收益增长），对冲主业波动风险。

3、市值管理决心：历史回购的示范效应

2021年以来，公司已累计回购29亿元股份（含注销8.14亿元），显著提升每股收益（EPS）。此次快速启动回购（公告后次日即执行）彰显管理层“真金白银”维护市值的诚意，有助于扭转市场对“口号式回购”的刻板印象。

回购本质是市值管理的 "治标" 手段，九安医疗若想真正获得投资者认可，需在业务价值、利润质量、市场沟通三个维度实现 "治本" 突破，构建可预期的成长逻辑。

1、业务端需打造 "后疫情时代" 增长引擎，破解可持续性焦虑。

当前公司已着手布局转型，糖尿病诊疗照护 "O+O" 新模式是核心方向之一。

九安医疗的“O+O”（Offline+Online）模式以糖尿病管理为切入点，通过整合院内诊断、院外监测与AI技术，构建全病程闭环管理体系。

九安医疗的“O+O”模式本质是“医疗服务的数字化升级”，其核心在于通过数据串联医疗资源、通过AI提升效率、通过生态构建壁垒。未来需以“技术+运营”双轮驱动，从“卖硬件”转向“卖服务”，最终成为全球慢病管理的基础设施平台。若能实现这一跃迁，估值逻辑将从传统器械公司切换至“医疗科技公司”，市值空间有望进一步打开。

根据公司相关公告信息显示，该业务已在国内外 50 个城市的 424 家医院落地，服务患者达 36.6 万人，2025 年上半年收入同比增长 58.43% 至 5026.28 万元。但这一规模仅仅为“小荷才露尖尖角”，所占比重太小。

从公司的估值角度考虑，公司需要在运营模式上进一步夯实，在营收上实现真正的快速增长。让投资者看到“O+O”模式业务的持续增长，从而建立成长预期进而形成估值预期是基本之道。

同时，九安医疗想将持续血糖监测仪（CGM）打造成下一个爆款产品。该产品的临床推进需加速，该产品所在的慢性病管理赛道市场空间广阔，若能成功上市，若能在未来1-2年内实现年出货量超百万台、市占率突破10%，将真正成为继试剂盒之后的第二增长曲线，从根本上改善业务结构。进一步地，CGM切入“O+O”（Offline+Online）平台，实现产品与平台的融合，将可推动估值体系从“器械股”向“医疗科技平台”切换。

据国际糖尿病联盟（IDF）2023年发布的《全球糖尿病地图（第10版）》数据，中国约1.41亿成年人（20-79岁） 患有糖尿病（2023年数据），位居全球首位，占全球糖尿病患者总数的26.2%，而且未确诊率高，约60%的糖尿病患者未被确诊，实际患病人数可能更高。而美国糖尿病人群则约3730万成年人（20-79岁）​​ 患有糖尿病（2023年），居全球第三（仅次于中国和印度）。

全球如此庞大的患病人群，而九安医疗又面向中国和美国这两个全球最大经济体市场拓展深耕，如果进展顺利，想象空间巨大。

公司在e互动中回答投资者的提问

2、利润端需重塑主业造血能力，平衡投资与经营关系。

2024 年公司扣非净利率 64.8% 与主营利润率 27.6% 的巨大差距，暴露了利润对投资收益的过度依赖。虽然公司将投资业务列为主营业务之一，并且在2025年上半年公司也因投资业务而获得归母净利润52.91%的增长，高达9.2017亿元，但这并不足以让投资者感到兴奋。因为在投资者看来，只有产品经营利润的增长才是真正支撑市值可持续增长的基础。投资者更期待看到主业盈利的回升。

对此，公司需进一步降低对政府订单的依赖，将试剂盒产品向家用常规病毒筛查消费品转型，通过亚马逊、CVS、沃尔玛等线上线下全渠道覆盖提升 C 端收入占比。同时，应明确投资业务的定位 —— 作为主业现金流的补充而非替代，通过专业化资产配置为研发投入提供支撑，形成 "主业盈利 + 投资反哺" 的良性循环。

3、沟通端需重建市场信任，实现估值逻辑共识。

在回答投资者关于公司估值模型的考量时，公司回答说：公司认为，公司适用的合理估值模型为：公司市值=PB*净金融资产+PE*经营板块每股净利润+互联网医疗板块估值。基于，公司在投资者关系记录和e互动中回答投资者提问时对该估值模型进行了较为细致的业务解释。

本文认为，九安医疗在估值重塑的过程中，需要根据上述估值模型，基于资本叙事的“有效性、一致性和可持续性”三性要求，向市场不断传递公司在投资、产品经营、互联网医疗三大业务板块的业务成长情况，以帮助形成强烈的市场预期，实施良好的预期管理。

更进一步地，需要从行业β（行业趋势）、公司α（核心竞争力）、治理y（治理保障）三个核心面确立九安医疗的资本叙事策略工作，并进行有力的价值传播。

首先，在行业β上，要实施有效的行业空间绑定策略，其核心逻辑是：在"全球医疗健康产业智能化转型窗口期"，九安医疗以"IVD+互联网医疗+全球资产配置"三驾马车，构建"疾病预防-诊断-管理"全周期健康服务生态，抢占糖尿病管理千亿乃至慢病管理万亿级赛道卡位。

其次，在公司α上，要实施能力强化策略，其核心逻辑是​：以"爆品研发能力×私域流量运营×全球化资产配置"为支点，打造"医疗消费品+医疗服务+金融科技"三位一体商业模式，实现盈利模式升维。

第三，在公司治理y上，实施优化策略，其核心逻辑​：构建"透明化治理×长效激励×风险对冲"铁三角，破解"高现金流企业估值折价"魔咒，重塑资本市场信任基石。

基于上述资本叙事策略，实施具体的价值传播，传播目标定位是​：将九安医疗重构为"全球慢病管理数字化基础设施服务商"，塑造"医疗AI+消费医疗+全球化资产配置"三重价值标签，实现从"疫情红利股"向"医疗科技平台"的估值跃迁。

价值传播的核心诉求是：以资本叙事 “行业 β× 公司 α× 治理 γ” 三维模型为框架，锚定九安医疗 “家用医疗 + 糖尿病管理 + 资产配置” 的业务底色，通过 “趋势绑定 - 优势放大 - 信心夯实” 的递进式叙事，解决市场对 “主业增长性”“投资业务估值”“股价与基本面背离” 的核心疑虑，实现 “价值认知 - 估值提升 - 流动性改善” 的闭环。

九安医疗的破净困局本质上是市场对传统制造业估值框架与公司新兴战略布局之间的认知错位。通过回购传递信心、加速CGM与互联网医疗落地、透明化资本运作，公司有望逐步重构估值逻辑。

若能在未来1-2年内实现“经营利润回升+金融资产收益兑现+创新业务突破”的共振，市值修复或将水到渠成。

深度：九安医疗，新冠“暴发户”，当前还能买吗？

来源：沐南财经