摘要：在A股IPO招股说明书的背面，一组数据暴露出资本市场的隐秘游戏——国内一级市场投资活动中对赌回购应用率已经超过了90%。在对赌回购条款成为创投圈“标配”的同时，博弈正悄然升级：实务中，围绕“回购权”产生的争议频发，不少目标公司和投资人因此“对簿公堂”。有鉴于此

在A股IPO招股说明书的背面，一组数据暴露出资本市场的隐秘游戏——国内一级市场投资活动中对赌回购应用率已经超过了90%。在对赌回购条款成为创投圈“标配”的同时，博弈正悄然升级：实务中，围绕“回购权”产生的争议频发，不少目标公司和投资人因此“对簿公堂”。有鉴于此，本文将结合近期司法裁判规则，系统梳理回购权的效力边界与履行实务，并为公司和投资人提供风险预防建议。

一、回购权成立的法律基础与效力边界

（一）效力认定的核心规则

1. 协议原则有效

2019年11月，最高人民法院发布《全国法院民商事审判工作会议纪要》（下称《九民纪要》），确立了区分对赌协议效力与可履行性的裁判标准。《九民纪要》第五条规定，投资方与目标公司订立的“对赌协议”，若不存在法定无效事由，目标公司仅以存在股权回购或金钱补偿约定为由主张协议无效的，人民法院不予支持。

2. 效力区分原则

自《九民纪要》起，司法实务开始将对赌协议效力和目标公司股权回购进行分别判断，股权回购能否实际履行并不影响对赌协议效力。股权回购的裁判思路由效力管控转变为履行规制，导致投资方要求目标公司回购股权的权利实现难度大大增加。

（二）效力认定的限制性规则

1. “名股实债”

当对赌目标客观上已基本无法实现，导致约定的违约责任必然触发时，投资方因此获得的收益便具有固定回报性质。此时，该安排已脱离“对赌”的本质特征，可能被重新认定为借款合同关系。

例如，在（2020）最高法民申XXXX号案中，《投资合作协议》项下所谓“投资人”不参与公司经营管理，其投入的资金不承担任何经营风险，只收取固定数额的收益。最后法院据此认定，争议“投资款”名为投资，却实为借款。

2. 特殊标的限制

（1）以国有资产为对赌标的

国资监管部门出台了系列限制股权回购的特殊规定，投资方在股权投资业务中应遵照规定执行。比如，国资委2025年出台的《企业国有资产交易操作规则》（国资发产权规〔2025〕17号）规定，交易双方不得在产权交易合同中或以其他方式约定股权回购、利益补偿等内容。根据此规定，投资方如果通过在产权交易所受让国有股东存量股权的方式进行投资，不能约定股权回购条款。

（2）以上市公司为对赌标的

第一，涉上市公司的回购条款会因存在保底承诺而无效[1]。如果上市公司或其控股股东、实际控制人为促成定向增发，与投资人约定在未来定增股票股价破发、公司市值低于约定价等情形下补足差额或回购股权，可能被法院以存在保底承诺为由判定无效。例如，（2022）最高法民终XXX号案即以定增保底承诺违反《公司法》[2]《证券法》[3]等强制性规定为由，被判无效。

第二，特定对赌回购条款未按要求清理或披露，同样可能导致条款的无效[4]。根据证券监管规定，在公司IPO申报前，对特定情形下的对赌协议应予披露或清理，否则很可能因涉嫌扰乱证券市场秩序，被认定为无效。

3. 股权让与担保

在让与担保语境下，投资人支付的投资款在法律性质上属于借款本金，目标公司创始人所为之股权出让或未来出让承诺，实质是为该笔借款提供担保。所谓“股权回购”安排，实质上可能被解构为“债务到期清偿”或“担保物处置”。因此，对赌回购条款的效力取决于其具体内容是否符合让与担保的相关法律规则，特别是关于禁止流质规定以及担保物实现的程序要求。

二、回购履行的攻防实务

（一）投资人角度：回购条件的未能成就

1. 业绩未达标

该条件是指目标公司在约定的时间内未能完成事先约定的业绩目标，比如年营业收入或净利润未达到特定的金额标准。因业绩未达预期而触发回购条件的案例在资本市场并不鲜见。例如，2025年5月27日晚间，DLHN发布公告，公司控股子公司SNRQ因2024年度净利润未达到1500万元，触发公司与SNRQ原股东签订的股权转让协议业绩承诺股权回购约定，原股东应当按照协议约定回购公司持有的SNRQ剩余股权。

当然，如果因投资人干预公司经营导致业绩恶化，法院很可能会不认可投资人的回购请求。例如，在（2022）苏02民终XXXX号案中，投资人在对赌目标考核期届满前无相应的法律及合同依据的情况下擅自接管公司，掌控公司印章、参与公司经营管理，甚至接管公司机器设备和工人，导致公司无法正常经营，且投资人在期限届满前提起诉讼，对公司采取财产保全措施等，均在一定程度上阻止了对赌目标的实现。最终法院认定，投资人的股权回购请求于法无据、于理不合。

2. IPO失败

目标公司在约定的时间内未能成功上市，是另一类触发回购的高频情形。实务中，对“IPO/挂牌上市”约定不明，很可能引发较大争议。以（2019）京03民终XXXX号案为例，一审和二审法院对“挂牌上市”的理解不同，从而得出了不同的结论。一审法院认为，“挂牌上市”包含了新三板挂牌，JF公司于2014年7月已经在新三板挂牌，故回购条件没有成就，谢某不应履行回购义务。二审法院认为，结合合同订立背景，“挂牌上市”应指A股上市，因此回购条件并未成就，谢某应履行回购义务。可见，如未对“IPO/挂牌上市”等触发回购的关键性条款加以明文限定，很可能增设后续履行障碍。

3. 核心团队离职

核心团队是投资人看好公司未来发展潜力的重要因素之一，如果发生人员变动，很可能影响公司的持续经营能力，因此很多投资人也会将核心团队变动作为回购的前提之一。以笔者近期接洽的一起回购咨询为例，投资人因看好某位明星而投资了某经纪公司，因明星近期终止了与经纪公司的一切商务合作，投资人据此向公司发出《回购通知函》要求回购全部股权。

此外，目标公司控制权变更，公司或核心人员违法违规，未经允许的业务实质性调整，丧失核心业务资质，经营严重困难，核心知识产权出售或侵权，以及其他严重违反交易文件规定的行为，都可能成为投资人主张回购的重要抓手。

（二）回购义务人角度：权利行使的致命疏漏

1. 行权通知瑕疵

投资人的行权瑕疵主要表现在以下几方面：

第一，回购意思表示模糊。如果投资人碍于友好合作关系或其他商业目的，仅表明希望就回购事项进行协商，未直接向回购义务人发送明确主张行权的通知，在实践中很可能引发回购权是否已经生效的争议。

第二，回购通知方式未留痕。如果投资人在行权时未发送书面通知，而只是通过电话或面谈的方式，表明自己回购意图，同样可能导致回购起点出现瑕疵。笔者团队曾为投资人处理过此类纠纷，通过补发回购通知函等措施固定证据，才避免了其行权受到影响。

第三，回购意思表示改变。投资人发出回购通知后，回购义务人常以推迟IPO、承诺股权让与或引入第三方投资等事由提出替代方案。若双方在此期间就调整或放弃回购权达成补充协议，则原股权回购条款即告失效。

例如，在（2018）粤03民终XXXX号案件中，法院认为，投资人虽然依据原有协议享有股权回购权，但在之后签订的两份备忘录及协议中，已对股权回购款的金额、支付时间等内容作出修正，此种修正应视为双方达成的关于股权回购事宜达成新的合意，故双方应履行最后签订的协议中约定的各自义务而非原协议中的相关义务。

2. 行权期限失权

回购权行权的期限之争在司法实践中也十分常见。2024年8月《法答网精选答问（第九批）》（下称“法答网意见”）首次以带有官方色彩的问答形式回应了回购权行权期限争议。答疑指出，如对赌协议未明确约定行权期限，回购权行使应受“合理期间”限制，且该合理期间以不超过6个月为宜。

法答网意见迅速在司法实践中产生涟漪效应：上海地区法院对此意见参考适用，而北京地区法院反对适用，两地审判存在差异。例如，上海一中院（2024）沪01民终XXXXX号案中直接参考法答网意见论述，将一审认定的1年合理期间改判为6个月。然而，北京市第二中级人民法院在（2024）京02民终XXXXX号案中则持不同立场，明确指出法答网意见提出的6个月期限对其发布前已触发的回购权不具有溯及力。

3. 减资存在障碍

《九民纪要》提出了明确的“减资程序前置”的裁判思路，即投资方请求目标公司回购股权的，法院应依据《公司法》第三十五条股东不得抽逃出资，以及一百四十二条关于股份回购的强制性规定来对减资程序进行审查。

在回购方为标的公司的情况下，若公司未完成减资程序，法院一般会驳回回购诉请。例如，（2020）最高法民终XXX号案中，投资人要求法院判令目标公司办理减资手续完成回购。但法院认为，公司减资属于公司内部自治事项，强制公司减资违背公司自治的原则，法院无权直接干预公司减资。

4. 价格认定有误

关于回购条款中约定的利息、违约金能否获得法院全额支持的问题，司法实践通常采取审慎态度。法院在裁判时，会综合考量合同履行情况、当事人过错程度以及预期利益等多重因素，以判断约定金额的合理性。

尽管股权回购区别于典型的民间借贷，但鉴于其本质亦属融资手段，主流裁判观点认为，其约定的利率水平不应高于《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》所确立的利率上限标准（LPR的四倍），对超出合理范围的部分应进行调整。

三、回购风险防范建议

（一）对投资人的建议

1. 完善通知送达机制

第一，建议采用“发出即生效”条款，明确约定向协议指定邮箱或注册地址发送通知即视为有效送达。

第二，建议采用回购通知函等书面形式，避免就“回购权是否生效”产生争议。

2. 无需明确约定具体行权期限

在回购条款设计中，若无特殊商业需求，应避免约定固定行权期限，以防司法机关将其定性为除斥期间导致权利消灭。可采取开放式行权条款，明确约定“投资方有权随时主张回购权利”，规避“应当”“必须行使”等强制性表述。

3. 完善回购义务人范围

在确定回购义务人的范围时，应尽量将实际控制人、董事长或其他自然人主体作为回购核心主体，谨慎将目标公司纳入回购义务人范围。此外，对回购义务人应提前做好充分尽调，对其回购能力和财产线索进行分析判断。

4. 明确回购价款约定

第一，应在合同条款中明确回购价款的计算方式，尤其应当明确回购本金、利息（包括采用单利或复利）等核心要素，防止出现歧义。

第二，约定适当的违约金比例，防止违约金过高既无法得到法院支持又增加诉讼成本。

（二）对回购义务人的建议

1. 回购触发条件应清晰明确

第一，如果将目标公司“发生重大亏损”“受到重大行政处罚”作为触发条件时，建议明确认定重大亏损、重大处罚的具体标准，避免歧义。

第二，应避免采用“挂牌上市”等语句，采用“在境内首次公开发行股票并上市”或“某板合格IPO”等表述并进行定义。

2. 注意回购条件间关联性

若对赌协议约定以审计报告作为净利润目标的认定依据，为防止目标公司拒不提供审计报告导致无法判断业绩达标情况，应同步设置独立触发条款。例如，协议约定，“目标公司未在次年6月30日前向投资方提供符合协议约定的上年度审计报告，视为回购条件成就”。

3. 避免回购条件违反法律强制性规定

第一，不能将回购条件与目标公司的股票市值挂钩。

第二，如果通过在产权交易所受让国有股东（国资委监管体系内）存量股权的方式进行投资，不能约定股权回购条款。

结语

对赌回购纠纷的裁判规则已从“效力之争”转向“履行之困”。随着《九民纪要》规则深化及新《公司法》修订落地，对赌协议的制度化解决框架正逐步清晰。对此，投资人需在条款设计时预埋履行路径，行权过程中严守程序要件；回购义务人则需善用程序性规定，避免陷入“无法履行却需担责”的困境。

●注释：

[1]《证券发行与承销管理办法》第二十七条：发行人和承销商及相关人员不得有下列行为：

（五）直接或通过其利益相关方向参与认购的投资者提供财务资助或者补偿。

[2]《公司法》（2018）第一百二十六条第一款：股份的发行，实行公平、公正的原则，同种类的每一股份应当具有同等权利。

[3]《证券法》（2014）第二十七条：股票依法发行后，发行人经营与收益的变化，由发行人自行负责；由此变化引致的投资风险，由投资者自行负责。

[4]《监管规则适用指引——发行类第4号》第4-3条规定：

投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的，保荐机构及发行人律师、申报会计师应当重点就以下事项核查并发表明确核查意见：一是发行人是否为对赌协议当事人；二是对赌协议是否存在可能导致公司控制权变化的约定；三是对赌协议是否与市值挂钩；四是对赌协议是否存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。存在上述情形的，保荐机构、发行人律师、申报会计师应当审慎论证是否符合股权清晰稳定、会计处理规范等方面的要求，不符合相关要求的对赌协议原则上应在申报前清理。

特别声明：

大成律师事务所严格遵守对客户的信息保护义务，本篇所涉客户项目内容均取自公开信息或取得客户同意。全文内容、观点仅供参考，不代表大成律师事务所任何立场，亦不应当被视为出具任何形式的法律意见或建议。如需转载或引用该文章的任何内容，请私信沟通授权事宜，并于转载时在文章开头处注明来源。未经授权，不得转载或使用该等文章中的任何内容。

— 往期推荐 —

1. 马宏伟：透过首例ABS欺诈发行案看中介机构的证券合规风险

2. 马宏伟等：涉证券类犯罪婚姻家事案件的刑民交叉法律问题研究（刑事篇）

3. 马宏伟：证券合规实务——短线交易监管新规五大亮点解读

4. 马宏伟：证券合规实务——行政监管办案要点与审查逻辑

5. 马宏伟：上市公司信息披露法律风险六大误区

6. 马宏伟：证券合规—结合“新法”看独董履职五大问题

7. 马宏伟：证券合规——浅析证券市场主体“受限交易”的合规风险

8. 马宏伟：关注“关键少数”违规减持并发风险——以监管重罚WL家居案为例

9. 马宏伟：金融证券领域复合型违法犯罪案例研析

10. 马宏伟：强化中概股、红筹股跨境证券监管或成未来趋势

11. 马宏伟等：证券合规——会计差错能否成为虚假记载免责事由的实证分析

12. 马宏伟：内幕交易常见合规认识误区及监管实务现状

13. 马宏伟等：2023证券执法热点有哪些？数据说话！

14. 马宏伟：证券合规——当事人承诺制度首案的启示

15. 马宏伟等：证券合规 上市公司治理新挑战——中美制度比较与变迁的合规启示

16. 马宏伟等：《关于办理证券期货违法犯罪案件工作若干问题的意见》新规解读——零容忍、共协同、从严从快新风向

17. 马宏伟等：新“国九条”下上市公司背信及违规信披风险

18. 马宏伟等：证券合规 快评《关于进一步做好资本市场财务造假综合惩防工作的意见》——重点整治，综合惩防，注重长效

19. 马宏伟等：证券合规地图系列文章（一）：上市公司经营合规之上市公司证券发行过程中的合规问题

20. 马宏伟等：证券合规地图系列文章（二）：上市公司经营合规之上市公司日常经营中的信息披露合规风险

21. 马宏伟等：证券合规地图系列文章（三）：上市公司履职合规之“关键少数”忠实勤勉义务及相关法律责任

22. 马宏伟等：最高检《关于办理财务造假犯罪案件有关问题的解答》三大“从严”要点解读

23. 马宏伟等：刑事视角下保险经营与从业五大常见问题释疑

24. 马宏伟等：证券合规地图系列文章（四）：上市公司合规服务之中介机构“看门人”责任

25. 马宏伟等：涉上市公司信息型操纵的三大合规问题——徐某甲等操纵市场民事赔偿案引发的思考

26. 马宏伟等：众力并，多措举——评《金融机构涉刑案件管理办法》四大亮点

27. 马宏伟等：评《上市公司监管指引第10号——市值管理（征求意见稿）》：市值管理从幕后到台前

28. 马宏伟等：证券合规地图系列文章（六）：证券监管程序解析之证券监管执法规则与体制机制

29. 马宏伟等：市值管理的认识、辨析、实践及合规

30. 马宏伟等：证券合规地图系列文章（七）：证券监管程序解析之证券行政处罚程序与救济路径

31. 马宏伟等：证券合规地图系列文章（八）：上市公司经营合规之上市公司虚假陈述民事索赔案件的归责与应对

32. 马宏伟等：市值管理新纪元：《上市公司监管指引第10号》的条文对比与策略透视

33. 马宏伟等：证券合规地图系列文章（九）：上市公司经营合规之上市公司重大资产重组中的证券合规风险

34. 马宏伟等：证券合规地图系列文章（十）：上市公司经营合规之中介机构参与重大并购重组的合规风险

35. 马宏伟等：证券合规地图系列文章（十一）：上市公司经营合规之跨境上市双重监管模式与合规要素审查

36. 马宏伟等：资本市场2024年度执法观察

37. 马宏伟等：证券合规地图系列文章（十二）：上市公司履职合规之“关键少数”关联交易的合规与风险

38. 马宏伟等：《中国证监会行政处罚裁量基本规则》解读——“从严监管”“精准执法”“惩教结合”三重驱动

39. 马宏伟等：证券合规地图系列文章（十三）：上市公司经营合规之上市公司控股子公司监管问题解析

40. 马宏伟等：快评最高检、证监会“从严打击证券违法犯罪”发布会——以“严”为纲，筑牢资本市场法治根基

41. 马宏伟等：证券合规地图系列文章（十四）：泄露内幕信息的归责方式与“窝案”风险

42. 马宏伟：上市公司信息披露刑事风险穿透与合规应对——在上市公司合规研讨会上的发言

43. 马宏伟等：2025上市公司信息披露管理办法修订解读及合规指引

44. 马宏伟等：证券合规地图系列文章（十六）：内幕交易的责任认定与推定

45. 马宏伟等：证券合规地图系列文章（十七）：上市公司合规经营指引

46. 马宏伟等：证券合规地图系列文章（十八）：供应链金融环节中的上市公司合规风险

47. 马宏伟：上市公司背信犯罪：罪名解构、风险动向与治理新思

48. “5·15双节”引领，浅析证券市场违法态势与监管新局面

49. 马宏伟：重大资产重组新规下上市公司的证券合规风险

50. 马宏伟：证券合规地图系列文章（十九）：上市公司股权代持与短线交易问题研究

51. 马宏伟：证券合规地图系列文章（二十）：上市公司独立董事责任解读

52. 马宏伟等：上市公司合规地图系列文章（二十一）：私募基金兑付风险防控与化解

53. 马宏伟等：上市公司合规地图系列文章（二十二）：证券投资咨询业务合规问题研究

54. 马宏伟等：注册制下上市公司自愿性信息披露的规范逻辑与合规路径

55. 马宏伟等：上市公司合规地图系列文章（二十三）：证券监管趋势演变及行刑衔接规则

56. 马宏伟等：行政处罚、犯罪记录，会影响配偶子女吗？——以证券金融违规为例

57. 马宏伟等：受损≠掏空——背信损害上市公司利益罪与非罪

58. 马宏伟等：上市公司合规地图系列文章（二十四）：证券行政违法当事人承诺制度解读

59. 马宏伟等：上市公司合规地图系列文章（二十五）：证券违法的民事赔偿适用规则之证券代表人诉讼

60. 马宏伟等：信息关联型操纵的认定困境与出路

61. 马宏伟等：RWA浪潮下上市公司的合规重塑与风险防控

62. 马宏伟等：上市公司合规地图系列文章（二十六）：涉“关键少数”信息型操纵证券市场相关法律责任

63. 马宏伟等：上市公司非经营性资金占用的法律风险多维解析

64. 马宏伟：上市公司合规地图系列文章（二十七）：上市公司涉刑财产处置问题探究

本文作者

来源：大成律动