摘要：第四季度政府债发行步入收官阶段。预计10-11月将完成大部分当年新增专项债额度发行。预计第四季度还将提前下达2026年新增专项债额度，预计实际发行将在2026年初开启。
国债，地方债，发行节奏
第四季度政府债发行步入收官阶段。预计10-11月将完成大部分当年新增专项债额度发行。预计第四季度还将提前下达2026年新增专项债额度，预计实际发行将在2026年初开启。
2025年第三季度，国债继续保持较快发行节奏，新增专项债发行为全年高峰。第三季度，政府债发行7.1万亿元，净融资3.8万亿元；国债发行4.1万亿元，净融资2.0万亿元；地方债发行3.0万亿元，净融资1.7万亿元，其中，新增地方债发行1.7万亿元，用于置换的再融资债券发行1.3万亿元。
2025年第四季度，预计政府债发行规模可能达到5.8万亿元，净融资规模2.3万亿元，超长特别国债和新增专项债的发行主要集中在10月和11月。其中，预计第四季度国债发行规模4.2万亿元，净融资规模1.3万亿元；预计第四季度地方债发行规模1.7万亿元，净融资规模为1.0万亿元。
从地方债发行计划来看，截至2025年9月30日，根据各省市已披露的第四季度地方债发行计划，已披露省份23个，已披露计划发行新增地方债共计5385亿元，其中，新增一般债421亿元，新增专项债4964亿元；计划发行再融资地方债3023亿元，其中，再融资一般债1495亿元，再融资专项债1529亿元。
我们对2025年第三季度政府债发行进行回顾，并对2025年第四季度供给规模、发行节奏进行了预测。
一、2025年第四季度政府债发行计划
1.1 2025年第四季度国债发行计划
2025年第四季度，国债当年新增额度剩余1.3万亿元，预计国债净融资规模较第三季度回落。根据财政部披露的2025年第四季度国债发行计划，国债计划发行49期，其中，关键期限记账式附息国债18期、普通超长国债1期、超长特别国债6期、贴现国债20期、储蓄国债4期。从已挂网的国债来看，10月关键期限国债单期发行规模较9月单期发行规模有所减少。
1.2 已公布地方债发行计划
截至2025年9月30日，根据各省市已披露的第四季度地方债发行计划，已披露省份23个，已披露计划发行新增地方债共计5385亿元，其中，新增一般债421亿元，新增专项债4964亿元；计划发行再融资地方债3023亿元，其中，再融资一般债1495亿元，再融资专项债1529亿元。
从计划发行与实际发行差异来看，2025年1-9月新增地方债实际发行规模低于计划发行规模约4494亿元。需要注意的是，计划发行规模总体及节奏可作为大致参考，实际发行情况由于各地披露时间与下达额度、期间调整均有关，会有一定差异。2025年1-9月部分省市差异较大，其中，江苏、北京等地实际发行高于计划发行，差额超过600亿元；广西、贵州等地实际发行低于计划发行，差额超过1300亿元。
二、2025年第四季度政府债发行节奏测算
2.1 2025年第四季度政府债发行节奏测算
从第四季度规模来看，预计政府债发行规模可能达到5.8万亿元，净融资规模2.3万亿元，较前三季度明显回落。其中，预计国债发行规模4.2万亿元，净融资规模1.3万亿元；预计地方债发行规模1.7万亿元，净融资规模为1.0万亿元。
2.2 2025年第四季度地方债发行节奏测算
展望2025年第四季度，预计地方债发行规模约为1.7万亿元，其中，新增地方债0.9万亿元，较2024年同期增加0.4万亿元；再融资地方债0.8万亿元，较2024年同期降低1.8万亿元。由于2024年11月十四届全国人大常委会批准增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，2024年第四季度再融资地方债发行出现提速；2025年用于置换存量隐性债务的地方债发行较为前置，特殊再融资专项债券已发行1.99万亿元，占2万亿元额度的99.5%。2025年9月12日，财政部表示“提前下达部分2026年新增地方政府债务限额，靠前使用化债额度”，但从往年实际发行情况来看，预计2026年提前批专项债的额度将在2025年第四季度提前下达，但实际发行将在2026年初开启。
三、2025年第三季度地方债发行回顾
3.1 发行规模
从发行规模来看，2025年第三季度地方债发行30430亿元，新增债券17363亿元，其中，新增一般债2197亿元，新增专项债15166亿元；再融资债券13067亿元，其中，再融资一般债6527亿元，再融资专项债6541亿元。
从地方债的发行节奏来看，第三季度新增地方债发行有所放缓，特殊再融资专项债发行接近尾声。主要原因在于：一是2025年新增的2万亿元用于化解存量债务的额度已于2024年年末下达，特殊再融资债券发行进度较快。二是2025年要求政策主动靠前发力，第二季度特殊再融资债券发行已经接近尾声，第三季度内额度基本使用完毕。
截至9月末，新增一般债、新增专项债发行规模分别占全年新增额度的84.0%、83.6%；特殊再融资专项债券已发行1.99万亿元，占2万亿元额度的99.5%。2025年新增地方政府一般债券额度为8000亿元，新增地方政府专项债券额度为44000亿元，新增年内用于化债的额度约为2万亿元。年内新增一般债、新增专项债，特殊再融资专项债分别剩余约0.13、0.72、0.01万亿元。
从地区发行来看，大部分省份已发完当年化债额度，仅有少数省份仍存有一定化债额度。截至2025年9月末，29个省份已发完当年化债额度，其中贵州已发行的化债债券金额高于计划额度33亿元，年内剩余化债额度规模较大的省份有河南、湖北，剩余额度超50亿元。
3.2 发行期限分布
从发行期限分布来看，2025年1-9月，地方债发行加权平均期限为15.62年，较2024年进一步延长。从具体期限来看，10年期以上的超长地方债的发行占比49%；10年及以下债券中，7年期发行占比较2024年上升，其他期限占比均下降。
从一二级发行价差来看，2025年第三季度，地方债一二级利差倒挂幅度收窄或回正。2025年第三季度，债券市场利率出现调整，多数期限地方债的一二级利差倒挂幅度收窄或回正。
3.3 分地区发行情况
分地区来看，2025年第三季度地方债发行规模前五的省份包括广东、河南、贵州、湖南、河北，发行规模均超过500亿元。
2025年前三季度，地方债发行定价的差异拉大。从各地区平均加点幅度来看，2025年前三季度，平均加点幅度为14bp，较2024年增加5bp；最高加点为21bp，较2024年上升7bp；最低加点为5bp，和2024年持平，区域间发行定价差异较2024年走阔。
从地方债的二级市场交易活跃度来看，2025年第三季度，地方债的成交量和换手率处于较高水平。2025年第三季度，地方债交易较为活跃，单月成交量在1.5-1.9万亿元；从换手率来看，2025年第三季度，地方债月度换手率在3%-4%。
3.4 地方债发行投向
从全国新增专项债投向来看，2025年1-9月，新增专项债投向较为集中，前四类投向主要为：市政和产业园区基础设施、交通基础设施、土地储备、保障性安居工程。新增规模分别为6791亿元、4453亿元、3469亿元、2944亿元，占比分别达27.7%、18.2%、14.2%、12.0%，而能源、乡村振兴、特殊项目等类别规模较少，占比在1%以下。
与2024年同期相比，土地储备相关投向明显增加，而市政和产业园区、交通基础设施、社会事业相关投向则有所减少。
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来源：鲁政委
