光刻机影子股张江高科的估值逻辑

摘要：大家都知道，之所以国产半导体芯片产能受限，主要就是卡在光刻机上面。上海微电子（SMEE）作为国内唯一具备光刻机量产能力的企业，且未上市，因此，间接持有上海微电子10.779%股权的张江高科，就成了市场炒作光刻机概念的核心标的。

大家都知道，之所以国产半导体芯片产能受限，主要就是卡在光刻机上面。上海微电子（SMEE）作为国内唯一具备光刻机量产能力的企业，且未上市，因此，间接持有上海微电子10.779%股权的张江高科，就成了市场炒作光刻机概念的核心标的。

根据公开资料，张江高科是通过全资子公司上海张江浩成创业投资有限公司持有上海微电子10.779%的股权。

本文拟通过光刻机和蚀刻机的市场规模比较，对光刻机影子股张江高科，提供一种动态估值方法。

一、半导体设备的市场份额比较

根据中微公司2024年年报，半导体设备市场规模较大的三类分别为光刻设备、薄膜设备和刻蚀设备，这三种半导体设备的全球市场规模都在每年200亿美元（折1400亿元人民币）左右；其次为半导体检测设备，其全球市场规模在每年120亿美元（折840亿元人民币）上下；其他类型的半导体设备市场规模较小，每种半导体设备的全球市场规模不超过50亿美元（折350亿元人民币）。

全球最大的光刻机企业是荷兰的阿斯麦（ASML），蚀刻机领域的全球领导者是美国的泛林集团（Lam Research）。阿斯麦市值3808.8亿美元，最近四个季度的收入之和为349.9亿美元，毛利率约为48.8%，市销率（TTM）约为10.88倍；泛林集团市值1744.1亿美元，最近四个季度的收入之和为184.4亿元，毛利率约为48.7%，市销率（TTM）约为9.46倍。全球光刻设备、蚀刻设备龙头企业的毛利率相近，50%左右；市销率（TTM）倍数相近，10倍上下。

中国是全球最大的半导体消费市场，占全球需求量的50%左右。根据波士顿公司的研究报告，截至2025年，中国芯片产能占全球总产能的21.3%。按照“国芯国产”的原则，中国芯片产能至少翻倍才能实现国内市场的供需平衡。

如果按照21.3%的芯片产能占比计算，留给上海微电子的市场空间约为300亿元，按照10倍市销率计算，上海微电子的估值约为3000亿元；如果按照50%的芯片需求占比计算，留给上海微电子的市场空间约为700亿元，按照10倍市销率计算，上海微电子的估值约为7000亿元；

如果按照国内光刻机龙头和蚀刻机龙头估值相近推算，上海微电子的估值约等于北方华创（3000亿元）和中微公司（1700亿元）的市值之和，近5000亿元。

综上，上海微电子的估值下限3000亿元，上限7000亿元，中值为5000亿元。

二、张江高科的“分部”估值

2025年上半年，张江高科的收入为17.04亿元，归母净利润为3.691亿元，属于“上海”和“产业地产”板块。如果不考虑上海微电子10.779%股权的情况下，其估值应该对标上海临港。

2025年上半年，上海临港的收入为27.4亿元，归母净利润为3.305亿元（低于张江高科）。从2021年至2024年，上海临港的归母净利润一直高于10亿元，同期，张江高科的归母净利润一直高于10亿元。

鉴于此，在不考虑上海微电子10.779%股权价值的情况下，张江高科的市值应该和上海临港接近，即300亿元。

上海微电子10.779%股权价值是多少呢？如果按照3000亿元乘以10.779%计算，约等于323.37亿元；如果按照5000亿元乘以10.779%计算，约等于538.95亿元。

因此，张江高科的估值为介于623.37亿元至838.95亿元。目前张江高科的估值为717.97亿元，刚好落在这个区间范围内。

三、小结

这里，其实我们还可以倒推出上海微电子的市场估值，计算公式为：717.97亿元减去300亿元等于417.97亿元；然后除以10.779%等于3877.6亿元。