摘要：9月30日，惠誉确认顺丰控股股份有限公司(S.F. Holding Co., Ltd.，简称“顺丰控股”，06936.HK)“A-”长期发行人违约评级，展望为稳定。惠誉同时确认顺丰控股的高级无抵押评级以及由顺丰控股的全资子公司SF Holding Invest
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9月30日，惠誉确认顺丰控股股份有限公司(S.F. Holding Co., Ltd.，简称“顺丰控股”，06936.HK)“A-”长期发行人违约评级，展望为稳定。惠誉同时确认顺丰控股的高级无抵押评级以及由顺丰控股的全资子公司SF Holding Investment Limited和SF Holding Investment 2021 Limited和SF Holding Investment 2023 Limited发行的未偿债券的评级为“A-”。
本次评级反映出，顺丰控股作为中国领先快递服务公司具有强劲的业务状况，以及向物流业务扩张带来的适度多元化优势。惠誉预计，顺丰控股的EBITDAR净杠杆率将维持在2倍以下，因为稳定的盈利和有节制的资本支出平衡了较高的股东回报率带来的影响。
关键评级驱动因素
业务量增速加快：惠誉认为，顺丰控股有望通过扩大产品组合进一步抢占市场份额。2025年前8个月，顺丰控股时效快递业务量同比增速加快至28%——这得益于公司依托平台提供定制化解决方案，并抓住了电商小包裹等新兴增长机遇。
同期，顺丰控股单票收入同比下降13%，但主要因产品结构变化(如低单价的电商件占比提升)。此外，顺丰控股相对高端的定价及优质服务水平，使其面临的竞争压力较小。业务量的增长将提升其直营模式资产的利用率，并通过差异化服务巩固市场领导地位。
强大的服务网络平台：顺丰控股拥有广泛的服务网络及覆盖快递、供应链、物流的全链条服务能力，这些都增强了顺丰控股抵御经济周期的能力。其业务多元化已显著改善：2024年，非传统快递物流业务收入占比近半(2020年不足30%)，且2025年上半年多数业务板块收入同比实现两位数增长。
顺丰控股可根据客户需求定制产品，具备交叉销售及提升客户钱包份额的空间，进一步强化客户粘性。
持续保持低杠杆水平：惠誉预计，顺丰控股将维持EBITDAR净杠杆远低于2倍——强劲的现金流生成能力及剩余杠杆空间，足以支撑其对股东的回报提升。顺丰控股2024年11月的港股二次上市及2025年7月的29亿港元股权配售，进一步强化了现金储备及融资灵活性。收入增长带来的经营现金流及稳定利润，将持续压低杠杆水平。
盈利能力保持稳定：惠誉预计，顺丰控股盈利能力总体稳定——推动增长的投资(如产能升级)带来的成本上升，将被运营效率提升(如数字化降本)抵消。惠誉估计，顺丰控股EBITDA利润率将维持在8%-9%(与2023-2024年水平相近)。公司可能对快递员福利、海外扩张进行短期战略投资，但节奏渐进，且可被业务量增长带来的资产利用率提升、间接成本下降所覆盖。
资本支出水平较低：惠誉估计，顺丰控股的资本密集度将稳定在4%左右——在2020-2021年投资周期峰值(资本密集度8%-9%)后，增量投资相对于其扩大的收入基数仍较低。惠誉认为，顺丰控股现有的网络及资产基础足以支撑近期增长，承诺的资本支出规模适中，可根据市场状况灵活调整。
充足资本支持股东回报率：依托强劲的派息前自由现金流，顺丰控股将在短期内提高股东回报率。2024年股息支付率提升至40%，惠誉预计2026-2028年该比例将维持在这一水平或以上(2023年为35%，2023年前不足20%)。
此外，该公司实施定期回购股份方案，2024年回购约18亿元人民币，2025年上半年回购约1亿元人民币(规模有所收缩)。
高端市场定位：鉴于复制类似顺丰控股的直营模式规模及网络需耗费大量时间，惠誉认为，顺丰控股的直营模式在中国快递市场形成了显著竞争壁垒。相比加盟模式运营商(专注电商配送、面临激烈价格战)，直营模式的收入份额更高，且能提供适配时效性强、高价值物品的优质服务，进一步强化其高端定位。
同业分析
顺丰控股作为中国快递行业龙头，业务实力强劲。全球最接近的对标企业是德国邮政(A-/稳定)
顺丰控股的多元化程度较低，快递业务的营收集中度较高，EBITDA规模较小，但包裹运送规模远高于德国邮政。顺丰控股的EBITDAR净杠杆率较低，财务状况优于德国邮政。
关键评级假设
-2025年收入增长8%，2026-2027年放缓至3%-4%;
- 2025-2027年EBITDA利润率维持8%(2024年：8.8%);
- 2025-2027年资本密集度4%(2024年：3.3%);
- 2025-2027年分红率40%;
- 2025-2026年股票回购支出5亿元人民币。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
快递服务市场份额大幅流失，或增速持续低于行业平均;
自由现金流持续为负;
EBITDAR净杠杆持续高于2.0倍(2024年：0.9倍)。
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 在顺丰控股于不降低利润率或影响财务状况的前提下实现产品和地域市场多元化程度大幅提升之前，惠誉预计不会采取正面评级行动。
流动性与债务结构
顺丰控股资产负债表强劲：截至2025年6月末，现金及现金等价物约480亿元人民币，远超约160亿元人民币的短期债务。此外，公司还拥有未使用的银行授信额度。
发行人简介
顺丰控股是一家领先的快递和综合物流服务提供商。按营业收入衡量，顺丰控股是中国快递行业的市场领军企业，且其快递网络覆盖全国。此外，该公司还从事供应链和国际物流业务，包括2021年通过收购嘉里物流的多数股权增强该业务。
惠誉采用倍数法对顺丰的租赁债务进行资本化，并按调整后杠杆率评估顺丰的杠杆水平。惠誉认为，依据其《交通、物流及环境服务评级导引》（Transportation, Logistics & Environmental Services Ratings Navigator），该方法更适用于顺丰等采用直营模式运营的快递公司，原因在于，租赁或购买重要经营性资产是主要快递公司的一项核心财务决策，且调整后的指标可比性更强。
惠誉定义的租赁支出采用4倍数进行了资本化（此前为5倍数），这是惠誉对主要资产有效经济寿命的估计，并将长期资产的倍数调整为亚太区同业适用的5倍数（此前为8倍数），短期资产的倍数调整为2倍数（此前为4倍数）。
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来源：快递生态圈
