摘要：以年为维度计，2022-2024年收入均超42亿；2025上半年期内利润为1.91亿元，超2024全年利润总额；2022-2024年毛利率分别为66.5%、67.8%、69.4%，净利率分别为3.2%、6.8%、4.1%；申请港交所上市前获Pre-IPO轮融资
美妆IPO再加一，国货上市美妆TOP榜要洗牌了？
作者 | 文静/苹果
责编 | Lucky
来源 | 聚美丽
又有头部国货美妆企业准备上市了，若其冲击成功，国内上市化妆品企业竞争格局或许会迎来新的变化。
昨日(9月29日)，自然堂全球控股有限公司(以下简称：自然堂集团)已正式向港交所递交招股说明书，拟主板挂牌上市，华泰国际、瑞银集团担任联席保荐人。
△图源：自然堂集团招股书
细分拆解自然堂集团招股书来看，有以下关键信息：
以年为维度计，2022-2024年收入均超42亿；
2025上半年期内利润为1.91亿元，超2024全年利润总额；
2022-2024年毛利率分别为66.5%、67.8%、69.4%，净利率分别为3.2%、6.8%、4.1%；
申请港交所上市前获Pre-IPO轮融资，由欧莱雅集团全资控股的美町和由加华资本全资子公司Himalaya International分别耗资4.43亿元、3亿元获得自然堂集团6.67%、4.20%股份，其估值已超65亿；
运用自主研发的一盘货系统，在会员制及终端零售上，已实现3770万+注册会员人数、覆盖62700+终端零售点；
线下渠道营收占3成，今年7月已在深圳开设首家旗舰店，且后续另有3家将在上海、武汉及重庆开业；
在聚美丽统计的2025上半年已上市企业营收TOP榜单中，其营收座次处于毛戈平、贝泰妮之间，位居第6。
自然堂集团成立于2001年，系由创始人郑春颖(原名郑春影)与弟弟郑春彬、郑春威、妹妹郑小丹联合创办。据招股书披露，成立时，由郑春颖与弟弟郑春彬分别持有40%与60%的股权。后改制为股份有限公司后，郑春颖持有55%，而三位弟妹分别持有15%的股权。
本次自然堂集团冲击上市前，经历了一次复杂的股权变更，最终通过设立一套精密的离岸家族信托与VBI公司(英属维尔京群岛公司)双层架构，实现了对上市主体的股权控制、资产隔离与继承规划，在保持控制权的同时还实现了资产保护与税务优化。
据招股书显示，最终自然堂集团在上市前的最新股权结构，可以分为三部分：郑氏家族信托、投资方、员工期权池，具体如下图所示：
△图：自然堂集团IPO前的家族信托及股权架构示意图，制图：聚美丽
一位跟踪研究超高净值家族财务信托的金融界人士告诉聚美丽，自然堂集团的股权结构及特点，是其家族信托又可以分为实现集团股权及投票权掌握的“大家族信托”与四兄弟各自独立的“小家族信托”，来实现控制权与受益权的分离。在这个信托结构中，“大家族信托”伽信控股JiaxinBVI加上兄妹四人的“一致行动人”首先能把超过87%的投票权锁死，二级市场再活跃也动摇不了控制权。
而在兄妹四人各自另立的“小家族信托”中，每一家的无表决权股份(99%)由各自家族信托持有，确保资产隔离和继承规划。而即使下一代接班，只要把信托的“受益人”换成子女，控制权就能平滑过渡，而不用把股份真的过户到子女名下，避免股权分散。
此次发布招股书，自然少不了要披露自然堂近年来其发展历程和业绩表现。作为中国化妆品产业的代表性企业，一直是国货化妆品头部品牌中标杆型的存在，其稳健的作风、一如既往的高品质高标准，都使得自然堂在消费者及同行中口碑颇佳。
虽然与其同期创业的企业中珀莱雅、丸美、上美等，早在几年前便走入了资本市场，但自然堂一直给人稳扎稳打、有着自己节奏的感觉。2023年9月，有消息传出自然堂母公司要冲击港股IPO，时隔2年，随着自然堂集团在港交所递交招股书，其上市计划终于提上日程，这或会对当前国货美妆竞争格局产生影响。
从业绩表现看，自然堂集团收入呈逐年增长趋势，2022-2024年均以1.5亿元及以上的增幅攀升，2025上半年实现24.48亿元的收入；值得关注的是，2025上半年期内利润超2024全年利润总额，2023年利润超3亿元。
在毛利率上，2022-2024年分别为66.5%、67.8%、69.4%，2025上半年为70.1%，呈小幅增长。此外，2022-2024年净利率分别为3.2%、6.8%、4.1%。
在销售及营销成本上，2022-2024年、2024上半年及2025上半年分别为24.45亿元、24.06亿元、27.17亿元、12.77亿元及13.47亿元，占收入比重为57.0%、54.2%、59.0%、55.5%及55.0%。
在品牌矩阵上，自然堂集团除旗舰品牌自然堂外，还相继推出美素、春夏、珀芙研、己出，涵盖护肤、彩妆、个人护理、男士护理以及儿童和婴儿护理的全方位产品系列。
细分类别来看，2025上半年护肤是主要收入来源，为21.38亿元，占比87.3%；个人护理、彩妆、男士护理及儿童和婴儿护理等收入次之，仅占个位数比重。
拉长时间维度，近年来护肤收入一直占据营收大头，而占比则有略微收缩，彩妆、男士护理及儿童和婴儿护理营收占比小幅下滑，个人护理占比则在稳步上升。
△图源：自然堂集团招股书
在渠道端，主要分为线上、线下两大销售渠道及其他，其中，2025上半年线上渠道占比近7成，线下占3成。拉长时间维度，自2022年起，线上渠道的营收占比在逐年增加，从59.7%增至68.8%；线下渠道营收占比则逐年缩减，从40.0%降至不到31%。
△图源：自然堂集团招股书
需要注意的是，自然堂集团在招股书中披露，将自2025年起进一步强化线下渠道布局。在2025年7月，自然堂集团已于深圳开设首家旗舰店，且据招股书透露，截至最后实际可行日期，另有3家旗舰店将于今年下半年在上海、武汉及重庆陆续开业。
作为中国化妆品产业CS渠道的先行者、塑造者，自然堂的前半段发展史可以说就是中国化妆品专营店的发展史，创始人郑春颖以其独特的眼光、不以小我竞争而以行业大我健康发展为己任的使命感，使得自然堂早期不仅依托CS渠道快速发展，其渠道模式与经验也成为该渠道事实上的领导者、也是同时代国货经典品牌的示范者。
也是在这样的背景下，自然堂集团近年推出了“一盘货系统”，这家CS渠道的头部企业在步入电商时代后，发现线下渠道压货、渠道商窜货等行业历史问题被不断放大，由此启动数字化战略，开启全渠道一盘货改革。据招股书显示，截至2025年6月30日，自然堂集团经销网络内的几乎所有经销商和终端零售点都已在一盘货系统上注册。
在此模式下，经销商可以根据终端零售点的实时需求下达订单，且无需维持任何存货，且此直接配送模式绕过传统的经销商路线，缩短了交货时间，并将经销网络内的渠道囤积风险降低。
△图源：自然堂集团招股书
作为深耕美妆领域的老牌国货代表，自然堂集团的发展境况也许可以从其近年来的业绩表现，以及在渠道建设、品牌矩阵上的布局中可以窥见一二，但基于这些维度，其冲击港股的上市之路有望吗?
需要注意的是，本次自然堂集团向港交所提交上市申请之前，其已进行了一轮Pre-IPO轮融资，即企业IPO前的最后一轮融资。
具体来看，自然堂集团Pre-IPO轮融资投资者为美町及Himalaya International。其中，美町由国际美妆头部企业欧莱雅集团全资拥有，下图可见，美町与自然堂集团分两次展开股份认购合作，目前美町累计投资了4.43亿元，共持有自然堂集团6.67%的股份。由此可计算得出，欧莱雅投资时的自然堂估值约为66.4亿。
另一前投资者Himalaya International则由加华创盈(海南)投资合伙企业(有限合伙)实益全资拥有，以3亿元的价格购得自然堂集团4.20%的股份，折合自然堂估值约为71.4亿。
△图源：自然堂集团招股书
也就是说，在启动IPO前，自然堂集团已成功募集超过7亿元资金。招股书内容显示，截至2025年9月26日，该笔融资款项尚未动用。未来，自然堂集团拟将资金用于业务扩展、供应链系统发展、资讯科技基础设施、数字转型、产品研发、技术改进及一般营运资金。
此外，如前文所述，自然堂集团已然成长为中国美妆头部企业，此番若能成功登陆资本市场，不仅标志着其自身发展将迈入全新阶段，更有可能重构当前国货美妆的竞争格局。
结合聚美丽此前梳理的国货美妆上市企业TOP榜单来看，2025年上半年，自然堂集团总营收为24.48亿元，若将其置于2025上半年已上市企业营收TOP榜单，可居于TOP6。其中，自然堂品牌为其发展提供了较大助力。2025年上半年品牌营收23.23亿元。
然而，在规模增长的背后，自然堂集团的盈利能力面临着挑战。
从毛利角度看，在公布今年上半年毛利润的国货美妆上市企业中，自然堂集团以17.16亿元的毛利润大致居于贝泰妮集团与逸仙电商之间，离珀莱雅、上美股份的39.32亿元、31.02亿元有一定差距。
另从毛利率情况来看，除福瑞达毛利率在60%以下，有3家美妆企业毛利率在80%以上，6家在70%以上。而自然堂集团今年上半年毛利率为70.1%，尚未形成显著优势。
聚焦净利润表现，招股书披露的数据显示，今年上半年自然堂集团年/期内利润为1.91亿元，较上年同比增长7.13%，净利润率为7.8%。与目前已上市的美妆企业相比，这一利润规模与盈利效率仍具提升空间。
因此，如何在保持营收增长的同时，优化成本结构、提升品牌溢价与运营效率，将是其上市后需要应对的关键课题。
除此之外，还值得关注的是，自然堂集团也面临第二增长曲线建设的挑战。根据招股书数据显示，自然堂品牌于2022年、2023年、2024年及2025年上半年财报周期，分别贡献了集团总收入的94.6%、95.9%、95.4%、94.9%，成为自然堂集团的主要营收来源。
这一方面印证了主品牌自然堂的“吸金能力”，另一方面也反映出自然堂集团在品牌多元化方面的进展有限，营收结构高度集中。
要知道，过度依赖单一品牌，可能在未来面临增长天花板与抗风险能力不足的双重挑战。随着美妆消费趋势日趋细分化、个性化，构建多品牌矩阵已成为头部企业实现可持续增长的关键路径。
对正在冲击IPO的自然堂集团而言，其面临的是一场从“大”到“强”的进化。目前，其已凭借主品牌的基本盘与Pre-IPO轮的资本背书，具备了冲击资本市场的底气。
不过，资本市场关注的从不只是营收规模，更是未来的盈利潜力和增长故事。成功上市并非终局，而是一个新的起点，未来如何提升利润表现、如何打破单一品牌依赖、如何将“自然堂品牌”的成功复制到更多品牌上，从而持续留在全球美妆TOP的牌桌上，都是其上市后必须直面的“必答题”。简而言之，自然堂集团的下一场征程，才刚刚开始。
消息来源：港交所、自然堂集团招股书、自然堂集团官网、各上市公司财报
视觉设计：乐乐
自然堂闯港股！郑氏四兄妹20多年磨一剑，把国货做到上市美妆TOP集团，24.5亿半年营收硬刚毛戈平贝泰妮，还靠家族信托确保控制权，这场家族主导的上市能成吗？
来源：聚美丽中国