摘要：2025年10月4日(周六)，日本执政党自由民主党（以下简称“自民党”）将进行总裁（党魁）选举。我们开启了“25年日本自民党总裁选举”系列报告，目前已发布《 25年日本自民党总裁选举#1：石破首相辞职 》、《 25年日本自民党总裁选举#2：选举流程与日本资产季

中金研究

2025年10月4日(周六)，日本执政党自由民主党（以下简称“自民党”）将进行总裁（党魁）选举。我们开启了“25年日本自民党总裁选举”系列报告，目前已发布《 25年日本自民党总裁选举#1：石破首相辞职 》、《 25年日本自民党总裁选举#2：选举流程与日本资产季节性 》、《 25年日本自民党总裁选举#3：候选人小泉进次郎 》，今后对该事件持续跟踪。2021年自民党总裁选举时，我们曾发表过研究报告，详情参考《 日本自民党总裁选举：背景、预测与影响 》。2024年自民党总裁选举时，我们发布过7篇报告记录选举的前因后果，详情参考《 24年日本自民党总裁选举系列报告 》。 本文着重介绍自民党总裁选举的有力候选人之一的高市早苗(TAKAICHI Sanae)。

结论： 我们认为高市早苗为“安倍经济学”的坚定继承者，在经济金融领域的政策中带有“希望货币宽松、日元贬值、财政扩张”的偏好。 我们认为若高市当选，各类日本资产的价格波动方向或与“安倍经济学交易”基本一致，或会发生日元贬值、日股上升、日债利率平缓上升的走势，但是从变化幅度来看，考虑到2025年的日本已经同2012年发生了明显的转变，我们认为在变化的幅度上大概率或会弱于2012-2013年的“安倍经济学交易”。

人物背景： 高市早苗生于1961年3月7日，目前63周岁，是一位属于日本自由民主党的女性政治家。高市早苗的丈夫山本拓也是日本众议院议员。高市早苗出身于奈良县奈良市，高市早苗父亲在丰田汽车的关联公司工作，母亲是奈良县警察，高市早苗出身于双职工家庭(在当时的日本社会中双职工家庭较为罕见)，其家庭中并无其他亲属从政，高市早苗是目前日本政坛中少有的“非政治世家”出身的国会议员。高市早苗1980年高中毕业后考上了其第一志愿的早稻田大学与庆应义塾大学，但父母为了节约学费供弟弟上学，让她最后前往国立大学的神户大学读书。1984年高市早苗毕业后加入了松下政经塾(第5期学生)。松下政经塾由日本实业家、松下电器创始人松下幸之助于1979年创立的私人教育机构，总部位于东京，目标在于培养日本政治及财经界的领袖人物，对日本现代政治有很大的影响力，日本众多政治家出身于此，包括前首相野田佳彦。1987年高市早苗前往美国，在民主党女众议员帕特·施罗德的个人办公室中作为Congressional Fellow有过约1年的工作经历。1989年高市早苗回国并从松下政经塾毕业，同年3月高市早苗在朝日电视担任主持人，1990年起在富士电视台的晨间新闻节目担任主持人。

从政经历： 1992年高市早苗参加参议院议员选举，但未能得到自民党的公认，最终落败于自民党公认的候选人服部三男雄(出身于政治世家)。1993年高市早苗作为独立候选人(不属于任何政党)参加众议院选举并最终以最高的得票数当选。1994年高市早苗参加了政策集团“Liberals”，同年“Liberals”经过“自由党”最终同“新进党”合并。1996年高市早苗作为新进党党员在众议院议员选举中再度当选，同年11月以政见不合为理由从新进党退党，加入自由民主党。1998年高市担任通商产业省政务次官，2002年担任经济产业省副大臣。2003年的众议院选举中高市落败于民主党的马渊澄夫。2004年同自由民主党政治家的山本拓结婚，同年担任近畿大学经济学教授。2005年高市在众议院选举中再次当选，2006年高市加入安倍内阁担任主管科学技术、应对少子化、食品安全、创新等领域的特命担当大臣。2008年高市在福田内阁、麻生内阁中分别担任经济产业副大臣。2009年自民党在众议院选举中议席大幅减少并成为在野党，高市在其小选举区中落败，但在比例选举中“复活”当选。2011年高市早苗从其所属派阀“清和政策研究会”中退会，理由为[1]“在之后的自民党总裁选举中，并不想支持其派阀领袖町村信孝，而是想支持安倍晋三”。2012年的自民党总裁选举中高市公开支持安倍晋三，并成为安倍的推荐人。2012年12月的众议院选举中自民党收复大量席位并重新成为了执政党，高市此后被任命为自民党政务调查会长，也为自民党建党以来的首位女性政务调查会长。政务调查会长为自民党党内排名前三的职务，岸田文雄、麻生太郎等首相都担任过该要职。2014-2017年期间高市曾担任总务大臣，在任期间长达1066日，为日本历史上在位时间最久的总务大臣。2018年高市担任众议院议会运营委员长，并为历史上首位女性委员长。2019年再度担任总务大臣，同时还担任“My Number制度”担当大臣。2021年高市参选自民党总裁选举，但在首轮中总得票数未能进入前二(排名第三)而败选(2021年的自民党总裁选举中岸田文雄最终成为了自民党总裁并成为了日本首相，详情参考《 日本自民党总裁选举：背景、预测与影响 》)。2021年-2022年期间高市再度担任自民党政务调查会长。2022年8月至今高市为经济安全保障、知识产权、科学技术政策、宇宙政策等领域的特命担当大臣。2024年高市第二次参选自民党总裁选举，在首轮中以国会议员票72票、党员票109票位列第一，但由于票数未过半，与得票第二的石破茂共同进入决选。在第二轮中，石破茂凭借更多议员票的支持实现逆转，高市早苗落选。落选后石破曾邀请高市担任自民党总务会长的要职，但被高市拒绝。

所持有资产： 高市早苗为前经济安全保障大臣，为岸田时期内阁成员，因此有义务公开其个人以及其家族(配偶为主)的持有资产，产经新闻显示[2]2022年9月时点高市早苗及其家族所持有的资产为土地与房产总计2105万日元(约105万人民币)、存款1000万日元(约50万人民币)、贷款(借给别人的钱)3000万日元(约150万人民币)，总计约6105万日元(约305万人民币)。此外，2024年9月24日的Bloomberg报导称[3]“高市早苗与其家族不持有任何股票、债券等证券”。

经济金融相关领域政策主张： 高市早苗在经济金融领域之外也有较多异于其他候选人的政策主张，但是本文着眼于分析其经济金融相关领域的政策主张。2023年11月至2024年6月期间，高市早苗在日本国会中不定期邀请各类领域专家举办了《日本的力量》为主题的系列研讨会[4]，并将其主要内容编纂为《国力研究》[5]一书，该书的第四章为经济部分，在该系列中高市早苗邀请到了日本前内阁官房高官的本田悦朗与日本央行前副行长若田部昌澄。本田与若田部为日本知名的“再通胀学派”学者，也是“安倍经济学”的主要智库成员之二。同时，高市早苗在其最新的著作《保护日本、变得强大而富有》[6]明确表明自己继承了安倍前首相的遗志，在日本金融圈高市早苗也被认为是“安倍经济学”的坚定继承者。有关经济金融领域，高市早苗的政策主张如下。

积极的减税政策，我们认为高市早苗的减税政策更多是基于跨党派合作的政治考量，其政策可行性及实施效果尚存不确定性。 在9月19日的记者招待会上[7]，高市暂缓了此前主张的消费减税政策，转而提出三项减税政策：1）提高“年收入壁垒”（即提升免税门槛）；2）实施附带现金补贴的税额抵扣机制(不仅可以从所得税中扣除一定金额，而且对于收入较低、无法完全享受扣除的人，会以现金等形式发放相应的现金补贴)；3）废除汽油暂定税率。有分析指出[8]，提高“年收入壁垒”旨在扩大免税范围，但实际减税效益更多惠及高收入群体，而“附带现金补贴的税额抵扣”则侧重于支持无税家庭及税负较低的低收入阶层，两者在政策目标与受益群体上存在差异，并行推进可能产生政策内在矛盾。值得注意的是，上述三项政策中，第一项采纳了国民民主党的意见，第二项源自立宪民主党的主张，第三项已成为在野党的共识议题。这一政策组合的构建，或与自民党与公明党的执政联盟在国会席位未过半的政局相关，反映出高市为争取跨党派合作而做出的策略性调整。

货币政策方面，我们认为高市早苗对货币宽松政策持有明显偏好。 9月24日，高市早苗在讨论会上明确表示[9]“政府负有决定财政和货币政策方向的责任，但货币政策的具体手段应由日本央行决定”。针对去年“现在加息就是笨蛋[10]”的争议性言论，她解释道“若政策利率急剧上升，企业可能无法为投资筹集资金，年轻群体可能因为房贷利率上升而陷入困境”。虽然高市在本次讨论会上未重复去年对日本央行的直接评价，但她通过强调加息对企业投资和住房贷款的负面影响，再次对加速加息步伐进行了牵制。理论上日本央行在法律意义上具有独立性，但是我们认为日本央行的货币政策或多或少会受到政治层面的影响。我们认为若高市早苗成为日本首相，日本央行今后或边际偏鸽，可能会放缓加息的速度。

汇率方面，我们认为高市早苗或对弱日元存在偏好。 在2025年自民党总裁选举期间，高市并未明确表达其对日元汇率的政策偏好。回顾其2024年汇率相关的公开表态，9月23日的一场线上讨论会中高市早苗称[11]“日元贬值给出口产业带来大量的出口机会，日元贬值还能增加外储的盈余”。此外高市编纂的《国力研究》一书中，在经济的章节中，本田悦朗表示[12]“弱日元完全不等于日本国力的低下。通缩背景下，日本的实际利率偏高，日元持续升值带来了产业空洞化(大量日本企业出海“外逃”)，进而带来了国力低下。日元贬值给日本企业的营收利润也带来了明显的贡献。从日本整体来看，弱日元对日本是利大于弊”。

财政方面，我们认为高市早苗对“财政宽松、赤字财政”持有拥护的态度。 9月19日，高市在记者会上以“让日本列岛变得强大而富裕”为政策愿景，重点提出将通过投资核聚变等尖端技术领域促进经济增长，进而实现税收增加的经济发展路径。9月24日，高市早苗在讨论会中明确表示[13]“重视创造未来财源的投资”，并对财政可持续性问题做出解释，表示“只要名义增长率超过国债利率，债务余额占GDP的比例将保持稳定”。相较于2024年单纯强调财政扩张的立场，高市目前的政策主张更注重 “通过扩大经济创造必要财源”的增长导向。总的来说，高市仍然维持经济增长优于财政重建的核心理念，但更加强调战略投资效益，展现出较强的务实倾向。

高市当选后的市场走势 基于高市的政策主张，我们认为若高市当选，日本金融市场的走势或会再现“安倍经济学交易”。2012年9月26日的自民党总裁选举中安倍晋三逆转胜出成为了自民党总裁(但彼时自民党为在野党，安倍尚未成为日本首相)，此后的6个月的时间内日本经历了众议院选举，自民党重新成为执政党，安倍再度成为日本首相，在此期间日元相较美元贬值约18%(图表1)，美日汇率由78附近上升至95附近(目前美日汇率在144附近)；日元相较人民币贬值约19%(图表2)，人民币日元汇率由12.3附近上升至15.1附近(目前人民币日元汇率在20.50附近)；日经指数上涨约37%(图表3)，由8900点附近上升至12470点附近(目前日经指数在38000点附近)；东证指数上涨约41%(图表4)，由740点附近上升至1050点附近(目前东证指数在2650点附近)；利率方面，与安倍时期不同，当前日本持续的高通胀压力决定了货币政策正常化仍是大势所趋。尽管高市的宽松立场可能在一定程度上延缓日本央行的加息节奏，但我们认为加息仍是核心方向，预计短端利率将呈平缓上行，而长期利率在其积极财政的推动下或将面临上行压力，整体或推动日本的收益率曲线走向陡峭化。 本次自民党选举中若高市当选，各类日本资产的价格波动方向或与“安倍经济学交易”一致，或会发生日元贬值、日股上升、日债利率平缓上升的走势，但是从变化幅度来看，考虑到2025年的日本已经同2012年发生了明显的转变，我们认为在变化的幅度上大概率或会弱于2012-2013年的“安倍经济学交易”。

图表1：2012年自民党总裁选举安倍晋三当选后的美日汇率走势

注：2012年自民党总裁选举于9月26日进行，安倍晋三逆转胜出，在日本资本市场中开启了“安倍经济学”的新篇章 资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表2：2012年自民党总裁选举安倍晋三当选后的人民币日元汇率走势

注：2012年自民党总裁选举于9月26日进行，安倍晋三逆转胜出，在日本资本市场中开启了“安倍经济学”的新篇章 资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表3：2012年自民党总裁选举安倍晋三当选后的日经指数走势

注：2012年自民党总裁选举于9月26日进行，安倍晋三逆转胜出，在日本资本市场中开启了“安倍经济学”的新篇章 资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表4：2012年自民党总裁选举安倍晋三当选后的东证指数走势

注：2012年自民党总裁选举于9月26日进行，安倍晋三逆转胜出，在日本资本市场中开启了“安倍经济学”的新篇章 资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

高市当选后的风险 由于高市早苗在经济金融领域的政策带有“货币宽松、财政宽松”的偏好， 我们认为高市当选自民党总裁、成为日本首相之后对经济的主要风险在于通胀大幅提升的可能性。 若货币宽松、财政宽松的力度过大，存在日本通胀长期高于美国通胀的可能性。在此背景下日本如果依旧维持货币宽松，日本的实际利率会进一步下行，进而带来日元汇率的大幅贬值，最终进一步推升通胀(类似近年土耳其经济所发生的情况)。相反，当日本通胀大幅高涨时，如果日本央行快速实施货币政策正常化，则会带来日债利率的大幅上行提高日本政府的还本付息压力，进而存在日本国债评级被下调的风险。 总体来看，我们认为温和的通胀上涨有利于日本经济的发展，但是过度高涨的通胀则会给日本经济带来明显的副作用，目前来看日本通胀大幅上涨为小概率事件，但也需保持高度关注。

后石破时代的“高市交易” 自石破茂于9月7日宣布辞职以来，海外短线资金买入相关股票所推动的“高市交易”带动了近期股市上涨。高市早苗曾担任经济安全保障担当大臣、总务大臣等要职，同时主张积极财政，政策涵盖核聚变能源、量子计算机、网络安全、安防等先进技术领域。在此次选举期间，与上述政策方向相关的企业被视为“高市概念股”，受到投资者重点关注。据此，我们结合其政策倾向梳理出了主要的相关概念股(见报告原文图表5)。

来源：财富智囊