摘要：泽布替尼强劲的销售表现，充分验证了百济神州的全球商业化能力和管线价值兑现力。但对于志在成为全球大药企的百济神州而言，其真正的“价值洼地”，在于盈利表象之下汹涌澎湃的研发管线后劲。
当市场为百济神州实现盈利欢呼时，聪明的投资者已将目光投向更远处。
泽布替尼强劲的销售表现，充分验证了百济神州的全球商业化能力和管线价值兑现力。但对于志在成为全球大药企的百济神州而言，其真正的“价值洼地”，在于盈利表象之下汹涌澎湃的研发管线后劲。
百济神州的“后劲”同样值得关注。已迎来密集收获期的血液瘤管线、兼顾短中长期发展的实体瘤管线，是解锁公司新一轮增长的“双引擎”。
01
扭亏只是起点
百济神州基本面韧性强、盘子稳，凭借产品销售形成“研发-商业化”闭环，实现了可持续的发展。
2025年上半年，百济神州再次交出靓丽的成绩单：实现总营收同比增长46%至175.18亿元，其中产品收入同比增长45.8%至173.6亿元；营业利润达约8亿元，归母净利润达4.5亿元，较去年同期均实现扭亏为盈，释放了强劲增长势能。
值得注意的是，基于含金量十足的财报表现，百济神州更新了2025年全年财务指引：收入指引上调为50-53亿美金（此前为49-53亿美金），GAAP毛利率指引上调为预计将位于80%至90%的中高位区间（此前预计为80-90%的中位区间）；GAAP经营利润不变（全年为正），现金流指引从“全年经营活动产生现金流为正”变更为“自由现金流为正”。
上述财务指引变更，预示着公司的经营质量有望实现质的飞跃，其核心业务的盈利能力和现金生成能力足以支撑其创新投入并产生盈余，标志着百济神州正迈向“自我造血、可持续发展”的新阶段，是其商业模式趋于成熟的关键里程碑。
图片来源：百济神州2025年第二季度业绩材料
实际上，营业收入预计增长的调整，主要得益于泽布替尼在美国市场的领先地位以及其在欧洲和全球其他重要市场的持续扩张；毛利率预计提升的调整主要得益于产品组合的改善和生产效率的提高。
作为血液肿瘤领域的核心产品，泽布替尼一直保持着强劲增长势头，今年上半年再次突破市场预期：实现全球销售额同比增长56.2%至125.27亿元，其中在美国、欧洲和中国市场均有亮眼表现，同比增长分别为51.7%、81.4%和36.5%。
要知道，泽布替尼是全球获批适应症最广泛的BTK抑制剂（相比竞品能覆盖更广阔患者群体）、具有差异化且同类最佳的临床特征（头对头击败伊布替尼），以及在全球市场布局（已拿下全球75个市场）。尤其是在贡献大头营收的美国市场，泽布替尼的销售额已连续2个季度位居BTK抑制剂市场首位，且领先优势正在扩大。
图片来源：百济神州2025年第二季度业绩材料
更重要的是，泽布替尼的天花板还未到来，百济神州正通过适应症拓展和联合用药策略，巩固其在血液瘤领域的领导地位。
目前，泽布替尼正在开展多项Ⅲ期临床试验，包括用于治疗原发性膜性肾病（pMN）、联合利妥昔单抗治疗初治（TN）套细胞淋巴瘤（MCL）、联合奥妥珠单抗治疗R/R滤泡性淋巴瘤（FL）、联合BCL-2抑制剂Sonrotoclax（索托克拉）一线治疗慢性淋巴细胞白血病（CLL）或小淋巴细胞淋巴瘤（SLL）患者，以及开展治疗B细胞恶性肿瘤的Ⅱ期研究、探索与BTK-CDAC（BGB-16673）联合用药的机会。
另外，泽布替尼新片剂剂型已在美国获批上市，并预计2025年下半年取得欧盟的批准。可见，泽布替尼的市场增量空间还很大，市场预测其峰值销售额有望突破50亿美元。
核心产品的强劲表现显著增强了百济神州的“自我造血”能力，积累了充沛的现金流。截至2025年6月30日，公司账上总现金达27.72亿美元。这不仅为管线研发提供了坚实后盾，更依托强劲的全球销售团队推动新药快速放量、贡献收入，双重保障公司长期稳定发展。
02
血液瘤管线步入收获期
扭亏只是起点，后续的期待正在酝酿中，已经迎来密集收获期的血液瘤管线便是其中之一。
百济神州在血液瘤领域并不只有泽布替尼，还有迎来“冲刺时刻”的索托克拉和BGB-16673、新一代BCL-2抑制剂BGB-21447，以及针对B细胞恶性肿瘤的免疫细胞疗法，包括CD3/CD19/CD20三抗TCE（预计2026年进入临床）、CD3/CD22/BAFFR三抗TCE、CD3/CD79b/（(第三靶点未公开）三抗TCE等早期管线，后劲十足。
根据2025年半年报披露，未来18个月内，百济神州预计将在血液肿瘤和实体瘤管线中迎来超过20项里程碑进展。如此丰富的里程碑事件，表明产品管线将持续兑现，成为刺激公司估值增长的重要催化剂。
图片来源：兴业证券研报
就血液瘤管线而言，泽布替尼有望在今年下半年获欧盟批准新片剂剂型的上市申请，并预计完成用于治疗初治MCL的Ⅲ期MANGROVE试验期中分析。已迎来“冲刺时刻”的索托克拉和BGB-16673，更是大有泽布替尼接班者之势。
目前，索托克拉已在中国提交用于治疗R/R CLL和R/R MCL两项适应症的上市申请，并被纳入优先审评，而且今年下半年还预计读出针对R/R MCL的Ⅱ期研究数据，并有望提交全球加速上市申请，成为公司的新增长点。
另外，凭借百济神州强劲的全球研发能力，索托克拉正在加速推进全球临床试验，其中联合泽布替尼用于治疗R/R MCL患者和一线治疗CLL患者均已处于Ⅲ期、联合抗CD20抗体治疗R/R CLL已处于Ⅲ期、单药治疗华氏巨球蛋白血症（WM）患者已处于Ⅱ期。
BGB-16673（BTK CDAC）也在稳步推进临床。CaDAnCe 101研究数据显示，其在高度难治性CLL患者中展现优异缓解率（ORR 84.8%）及持久响应（1年PFS 77.4%）。基于这一令人鼓舞的实验数据，BGB-16673目前正在积极开展多项关键性临床研究：包括用于治疗R/R CLL的全球Ⅲ期研究，以及治疗R/R WM患者的潜在注册性Ⅱ期研究。公司还计划于今年下半年启动一项关键的Ⅲ期头对头试验，旨在直接比较BGB-16673与非共价BTK抑制剂匹妥布替尼（Pirtobrutinib）用于治疗R/R CLL的Ⅲ期头对头试验。
很显然，在CLL领域，百济神州通过BTKi、BCL2i和BTK降解剂构建了差异化且协同的产品矩阵。这种“现有产品深耕+创新产品接力”的布局，能全面满足CLL患者不同阶段、不同耐药背景的未竟需求，最大化市场潜力。
此外，百济神州布局的新一代BCL-2抑制剂BGB-21447，正在开展针对B细胞恶性肿瘤和转移性乳腺癌的Ⅰ期研究，后续有望凭借公司高效的研发推进速度与效率，加快研发进程。
03
增长后劲十足
除了血液瘤管线，百济神州实体瘤管线也兼顾了短中长期发展，增长后劲十足。
当前，百济神州构建了丰富且梯队合理的实体瘤管线矩阵，包括替雷利珠单抗、帕米帕利（PARP抑制剂）、百赫安®（泽尼达妥单抗，HER2双抗）、塔拉妥单抗（CD3/DLL3双抗）、BGB-43395（CDK4抑制剂），以及BG-C9074（B7-H4 ADC）、BGB-58067（PRMT5抑制剂）等众多早期管线，覆盖乳腺癌/妇科癌、肺癌和胃肠道癌等治疗领域。
图片来源：百济神州2025年第二季度业绩材料
得益于在全球47个市场获批以及斩获广泛适应症，替雷利珠单抗在2025年上半年实现销售额同比增长20.6%至26.43亿元，其中在中国PD-1市场继续取得领先的市场份额。
替雷利珠单抗仍有较大提升空间，今年下半年有望获欧盟批准用于非小细胞肺癌患者新辅助/辅助治疗，并启动皮下制剂Ⅲ期研究。而且，与泽布替尼一样，百济神州也针对替雷利珠单抗开展了诸多联合用药临床试验，不断延长核心产品的生命周期。
除了替雷利珠单抗，百济神州还有不少实体瘤管线迎来密集收获期，包括百赫安®（已于今年5月在中国获批二线治疗HER2高表达胆道癌），塔拉妥单抗（已提交两项NDA申请：二线治疗小细胞肺癌、三线及以上治疗小细胞肺癌），BGB-43395（预计2026年启动一线及二线治疗HR+、HER2-转移性乳腺癌两项Ⅲ期研究）。
百济神州打造了多个潜在差异化的产品管线，包括潜在同类最佳CDK4抑制剂BGB-43395、Pan-KRAS抑制剂BGB-53038、B7-H4 ADC药物BG-C9074、EGFR降解剂BG-60366、PRMT5抑制剂BGB-58067和MAT2A抑制剂BG-89894联合用药、IRAK4降解剂BGB-45035，这些在研管线将成为驱动百济中长期增长的关键引擎。
值得注意的是，具有BIC潜力的BGB-45035，是百济在炎症和免疫治疗领域的核心管线，正在开展用于治疗特应性皮炎和结节性痒疹的1b期研究，预计今年下半年启动II期临床，以及治疗类风湿性关节炎的Ⅰ期研究。从进度看，BGB-45035是第2款进入临床阶段的IRAK4蛋白降解剂，先发优势显著。
凭借差异化设计及先发优势，这些在研管线有望持续扩充公司的商业化储备。
04
结语
百济神州未来的增长引擎靠什么？答案清晰写在其布局缜密、梯队合理的研发管线上。
百济神州不仅凭借实实在在的产品销售实现扭亏为盈，还构建起了足以支撑未来多年高投入研发的稳健基本面，其管线推进再次印证了其对科学的追求和强大的执行力。
毫无疑问，百济神州实现扭亏只是起点，新一轮增长浪潮即将来临。
参考资料：
1.百济神州的财报、公告、官微
2.兴业证券研报
来源：药械Talks
