摘要：25H1 头部主机厂国内收入持续向好。25H1 三一重工、柳工、徐工机械、中联重科国内收 入增速分别为 21.4%、15.7%、5.5%、-11.6%。以挖机为首的土方板块保持增长，带动土方 占比高的公司上半年国内收入增长，徐工机械终于实现 3 年来国内收入正

1.1 工程机械主机厂国内收入逐步回暖，海外收入持续增长

25H1 头部主机厂国内收入持续向好。25H1 三一重工、柳工、徐工机械、中联重科国内收 入增速分别为 21.4%、15.7%、5.5%、-11.6%。以挖机为首的土方板块保持增长，带动土方 占比高的公司上半年国内收入增长，徐工机械终于实现 3 年来国内收入正增长，进入拐 点。 25H1 非土方占比高的公司国内收入下滑收窄，看好下半年非土方表现。25H1 中联重科混 凝土、起重机板块收入占比分别为 19.6%、33.7%，24H1、24H2、25H1 中联重科国内收入 增速分别为-20.5%、-28.6%、-11.6%，降幅收窄。

海外收入稳健增长。25H1 头部主机厂海外收入增速在 10%-17%，整体增速环比略下滑，主 要原因或为俄罗斯市场需求大幅下行影响，往下半年看，欧美市场向好，有望带动主机厂 海外增长加速。

1.2 内外销共振将是主机厂利润释放的主旋律

内外销共振带动利润释放。1）国内：三一重工、柳工国内持续增长，徐工机械国内转正、 中联重科国内降幅收窄，从主机厂上半年表现来看，工程机械国内拖累减少，并开始贡献 利润增量。2）海外：上半年四家头部主机厂海外收入增速在 10%-17%，高毛利业务带动利 润释放。25H1 三一重工、徐工机械、中联重科、柳工扣非归母净利润增速分别为 73.1%、 35.6%、30.1%、27.0%。

内外销共振下，工程机械厂商存货周转和现金流向好。1）存货周转加速：25H1 三一重工、 徐工机械、中联中科、柳工存货周转天数均同比降低 19.4 天、5.5 天、5.6 天、7.1 天， 存货周转效率提升；2）现金流改善：24 年以来，行业需求回暖，叠加头部主机厂控风险、 抓回款、提利润，多家主机厂经营性现金流持续改善，其中徐工、中联均实现同比翻倍以 上增长。

头部主机厂 25H1 国内毛利率相对 20 年高点低5%-10%，内销上行有望推动利润加速释放。 25H1 三一重工、徐工机械、中联重科、柳工国内毛利率 21.9%、20.3%、24.1%、15.8%,相 对于 2020 年，分别-9.5%、+3.4%、-5.3%、-4.3%。工程机械作为规模效应较为显著的行 业，若内销上行，国内毛利率有望持续向上，带动国内利润释放加速。

海外仍是主机厂利润释放的核心环节。从毛利率角度分析，工程机械主机厂海外毛利率远 高于国内市场，仍保持高位水平。25H1 三一重工、徐工机械、中联重科、柳工海外与国内 毛利率差值为 9.1pct、3.7 pct、7.3 pct、13.9 pct，高毛利的海外仍是主机厂利润释 放的关键。

2.1 土方：二手机出口倒逼更新周期演绎

开工率承压背景下，更新周期在演绎。从高频的开工率来看，6 月-8 月国内挖机开工率分 别为 58.2%、56.7%、54.8%，同比-10.8pct、-12.6pct、-8.2pct，开工率持续承压；25 年 1-8 月挖机内销为 8.06 万台，同比+21.5%，8 月挖机内销为 7685 台，同比+14.8%，在开 工承压背景下，挖机内销维持高增长，看好更新周期支撑下，挖机内销长周期稳健上行。

更新周期：根据挖掘机更新周期为 8 年左右测算，25、26、27 年国内挖掘机更新需求为 14.3、19.5、24.9 万台。核心假设： （1）更新周期：挖掘机更新周期为 8 年左右，假设 T+7、T+8、T+9 更新比例为 30%、30%、 40%； （2）历史销量：考虑到国内 2020 年及之前进口挖掘机数量均保持 1 万台/年以上，纳入 计算更新周期的挖机存量=工程机械行业挖掘机内销+挖掘机进口，在不考虑设备淘汰的情 况下进行计算。 设备更新政策推进，有望加速老旧设备出清，带动更新需求向新机订单传导。今年住房城 乡建设部印发《推进建筑和市政基础设施设备更新工作实施方案》，提到重点任务之一是 建筑施工设备更新，按照《施工现场机械设备检查技术规范》(JGJ160)等要求，更新淘汰 使用超过 10 年以上高污染、能耗高、老化磨损严重、技术落后的建筑施工工程机械设备， 包括挖掘机、装载机、混凝土搅拌车、升降机、推土机等设备(车辆)。

二手机出口消纳挖机保有量，倒逼更新需求释放。根据二手挖机出口销量=海关口径挖机 出口销量-协会挖机出口销量进行计算，23、24 年二手挖机出口为 8.6、13.4 万台（与真 实值或存在差异），二手挖机销量扩张，消纳了国内市场的挖机保有量。并且，行业对外 出口的二手挖机主要是适龄的“优质机”，或将导致国内存量的优质机进一步减少，有望 倒逼更新需求释放。

2.2 非土方：7 月、8 月加速增长，长周期内需迎拐点

三类工程起重机 7 月、8 月均实现正增长，展现积极信号。7 月/8 月汽车起重机、履带起 重机、随车起重机内销增速分别为+6.8%/+28.2%、+72.2%/+51.7%、+9.3%/+24.2%，汽车& 随车起重机内销大幅加速，履带起重机内销保持 50%以上增长，工起内销显著向好，反映 工程起重机板块下行期或基本结束，有望逐步开启上行。

非挖板块处于历史底部。根据工程机械工业协会数据，24 年汽车起重机、塔式起重机内销 分别为 1.1 万台、0.5 万台，相对 20 年高点分别下滑 80%、89%，接近历史底部区域，考 虑到 7、8 月连续两个月工程起重机加速回暖、8 月塔机内销下滑环比收窄，看好非挖板 块逐步走出底部。

从开工节奏来看，25 年下半年非土方有望逐步开启上行。根据历史周期，挖机需求每轮 最先启动，起重机、混凝土板块会在后续 2 年进入上行。行业挖机内销从 24 年 3 月出现 拐点向上，目前已实现近 1 年半的正增长，非挖板块有望逐步开启上行。

2.3 大型基建项目发力，持续抬升需求中枢

1.2 万亿雅江水电站投资，有望拉动 3000 亿整体设备投资。2025 年 7 月雅鲁藏布江下游 水电工程开工，总投资 1.2 万亿元，装机容量达 7000 万至 8100 万千瓦，相当于 3 座三 峡，项目建设周期为 10 年，是目前全球规划中最大的水电站项目，有望拉动 3000 亿元整 体设备投资。 30 万公里农村公路新改建项目也将拉动工程机械需求。25 年 8 月交通部等多部分印发《新 一轮农村公路提升行动方案》，到 2027 年，全国完成新改建农村公路 30 万公里，有望拉 动工程机械需求。

大基建工程发力，持续抬升工程机械内需中枢。25 年国内陆续推动多个大基建项目建设， 除了雅江水电站、30 万公里农村公路新改建项目，还包括中吉乌铁路、新藏铁路、浙赣粤 运河等多个大基建工程陆续开工，有望抬升工程机械内需中枢。

3.1 全球化向纵深挺进，主机厂海外收获颇丰

全球化纵深挺进，主机厂海外收入规模持续扩张，海外收入占比均提升至 45%以上。近年 来，国内工程机械厂商持续推进全球化战略，海外收入持续扩张，海外收入占比大幅提升， 从20年的5%-15%提升至25H1的45%以上，其中三一重工25H1海外收入占比提升至58.7%。

海外业务增长带动利润释放。25H1 三一重工、徐工机械、中联重科、柳工海外毛利占比分 别为 65.8%、50.8%、62.0%、62.4%，相对海外收入占比分别高 7.1pct、4.2pct、6.4pct、 15.5pct，海外是工程机械厂商利润释放的核心环节之一。

3.2 工程机械行业出口保持稳健

3.2.1 分产品：土方出口稳健，起重机出口波动上行

挖机、装载机出口保持稳健。东南亚、中东、非洲、欧洲等区域需求拉动，25 年 1-8 月挖 机出口销量为 7.36 万台，同比+12.8%，其中 8 月出口为 8838 台，同比+11.1%，保持双位 数增长。25 年 1-8 月装载机出口销量为 3.83 万台，同比+5.3%，其中 7 月、8 月增速分别 为 13.0%、8.7%。

25 年 1 月-8 月履带起重机、随车起重机出口保持高增长。25 年 1 月-8 月汽车起重机、履 带起重机、随车起重机出口销量增速分别为-3.8%、+18.1%、+16.4%，履带起重机、随车 起重机出口保持高增长。

3.2.2 工程机械出口加速，北美、欧洲地区出口改善

1-8 月工程机械出口累计增速达 11.4%。25 年 1-8 月工程机械出口额达 386.0 亿美元，同 比+11.4%；月度角度来看，8 月出口额达 51.2 亿美元，同比+15.4%，表现优于累计增速， 工程机械出口增速在扩张。 分区域来看，非洲、亚洲、拉美表现亮眼。25H1 行业对非洲、亚洲、 拉美、大洋洲出口 工程机械额同比增速为 51.6%、15.8%、10.3%、8.9%，维持正增长。

6 月北美、欧洲（除俄罗斯）出口向好，欧美市场或将助力海外市场增长。6 月行业向北 美、欧洲（除俄罗斯）地区出口额同比增速为+2.0%、+8.8%，单月表现扭转下行趋势。

3.3 降息周期下，看好海外工程机械需求进入上行期

长周期角度来看，海外工程机械有望陆续开启上行。根据小松公告，海外工程机械周期约 为 4-5 年，从 23 年开始海外工程机械需求已经下行 2 年半，海外需求或逐步向上。

3.3.1 北美：短期企稳信号已显，北美有望企稳复苏

大选后需求释放和降息有望成为北美市场上行两大支撑。1）大选后市场复苏：2020 年、 2024 年为欧美大选年，下游客户或因大选滞后资本开支计划，一定程度延缓了工程机械 需求，25 年大选后确定性增强，下游需求因大选延缓的需求有望陆续释放。2）降息有望 催化工程机械需求：9 月 18 日，美联储降息 25 个基点，联邦基金目标利率降至 4.25%， 并暗示年底前还将再降息两次，降息有望拉动北美工程机械需求。

卡特视角——北美下行期或已结束。1）代理商库存：发达地区市场需求波动受大选等政 治活动影响，大选年后，25 年卡特彼勒连续两个季度补库；2）零售：从零售端来看，25Q2 卡特北美地区零售实现同比持平，结束长达 5 个季度的下行。

7 月中国&日本对北美出口挖机增速达 16.9%。中国&日本对北美出口额一定程度反映北美 地区景气度，中日对北美挖机出口额在 13 个月下行后，25 年 5 月实现正增长，显现出积 极信号后，6 月下滑有一定高基数的影响，7 月同比增速达 16.9%，增速显著扩张，显示北 美地区需求或已筑底回暖。 降息有望拉动建筑开支，进而拉动工程机械需求。ABI（建筑开支指数）与卡特彼勒收入 呈现正相关性，降息→房产需求→ABI 上升→工程机械需求提升，看好北美明后年工程机 械需求。

3.3.2 欧洲：库存消耗、基建发力，欧洲或已进入上行区间

24 年需求大幅下滑后，欧洲需求开始迎修复。受欧洲房地产领域需求下滑、大选影响，24 年欧洲工程机械进一步大幅下滑，跌至 2020 年的水平。在经历 2 年多的下行后，25Q2 欧 洲地区工程机械需求降幅环比 25Q1 大幅收窄，显示积极信号。

欧洲短期需求景气度或已进入上行期。中日对欧洲挖机出口额在 25 年 4 月-7 月实现连续 四个月同比正增长，其中 6、7 月增速为 34.6%、53.1%，加速增长，反映出欧洲地区需求 或已经拐点向上。2023-24 年下行期库存消耗+降息拉动建筑市场需求+基建政策，有望支 撑欧洲工程机械中长期增长。

3.3.3 东南亚等新兴市场区域需求景气度有望维持

视角一小松财报：根据小松财报数据，随着 24 年上半年的下行结束，24Q3-25Q2 东南亚 市场已经连续四个季度正增长，仍处于高景气区间。 视角二出口数据：从中国&日本对东南亚出口挖机额来看，24 年 8 月出口额开始恢复增长， 已经持续增长一年，并且 5 月-7 月增速分别为 36%、37%、36%，依然维持高增速，一定程 度反映东南亚工程机械需求仍处于高景气区间。

城镇化、资源开采、基建三板斧有望持续拉动东南亚工程机械需求。1）城镇化：2023 年 东南亚五国平均城镇化率为 55.7%，与 2014 年的中国相当；而中国 2023 年城镇化率为 66.2%，比东南亚五国的平均水平高出 10%，中长期看，东南亚城镇化有望继续推进，带动 工程机械需求；2）资源品开采：铝等资源品价格维持高位，也将继续催化下游开采对工 程机械的需求；3）基建政策：印尼迁都工程在 24 年开始逐步建设、搬迁，迁都带来的基 建需求释放有望拉动工程机械需求。

中东北非工程机械需求有望维持高景气。25 年 3 月-7 月中&日对中东北非挖机出口维持 正增长，中东地区受房地产开发、沙特“2030 愿景”等拉动，工程机械需求有望维持景 气。

铜价维持高位，拉美工程机械需求有望维持稳健增长。拉美地区为全球最大铜矿生产地之 一，高位铜价是催化矿业公司加大开采的利益源头，25 年铜价维持历史高位水平，有望支 撑拉美工程机械需求维持稳健增长。

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来源：未来智库